【独家】债市国际资本流动与人民币汇率

人民币汇率形成机制改革的一个基本方向是市场化，就是使市场供求成为汇率走势的决定性因素。“8·11”汇改通过提高人民币汇率中间价的市场化程度，使得市场供求对于当前汇率水平的影响力进一步上升。这意味着，如果希望准确预判人民币汇率未来的走势，我们应该更多关注外汇市场供应与需求的变化方向、规模及其背后的影响因素。

尽管各类有关人民币汇率走势预判的研究已告别简单猜测政策底线的做法，开始转向市场供求分析，但仍不免有两个偏向：一是在分析外汇市场供求的时候，偏于测度外汇需求，而忽视估算外汇供应。二是从国际收支的交易类型看，偏于预判经常项目，而忽视资本和金融项目。本文则尝试从人民币正式加入SDR货币篮子及债券市场进一步全面开放的角度，侧重分析中国债券市场国际资本流动对于未来外汇市场供求和人民币汇率的影响。

人民币国际化和中国债券市场的开放等制度性因素对债市国际资本流动具有决定性影响。从图1可见，上世纪90年代至2010年以前，中国债券市场的国际资本流动几乎接近0，这主要是资本管制的原因。上世纪90年代，中国的金融市场建设刚刚起步，而且决策层认为，金融市场国际资本流动的波动性太大，因而严格限制股票和债券市场的国际资本流动。2003至2010年间，由于中国面临国际资本大举涌入的情况，决策层担心放开金融市场会带来更大的国际投机资金流入，因而仍选择了放慢资本市场的开放。2010年之后，伴随人民币国际化与资本账户可兑换进程的不断推进，债券市场国际资本流入的基础条件逐步具备：一方面，此时的开放顺应了危机之后全球流动性充裕与风险偏好修复的有利环境；另一方面，境外投资者在获得更多投资渠道之后，可以补充配置中国这一经济大国的金融资产。此后，境外投资者开始加快增持境内人民币债券资产，即使在2013年之后国际金融和流动性环境出现转向的情况下，也未能改变中国债券市场资本流入的态势。其时，尽管除中国之外的亚洲新兴经济体债券市场国际资本流入都出现了放缓迹象，但中国债券市场的资本流入仍然保持了较大规模。这彰显了市场开放和人民币国际化等制度性因素的巨大影响力。

图1 2010年以来亚洲新兴经济体及中国债市国际资本流动

资料来源：CEIC，招商证券

人民币正式成为SDR篮子货币对国际资本流入中国债券市场将产生显著的推动作用。人民币纳入SDR将在中期刺激外国央行和国际组织将人民币纳入其外汇储备资产，增加持有人民币，特别是增加对人民币债券的配置需求。根据国际货币基金组织最新披露的数据，日元和英镑在全球外汇储备中的比重分别是4.5%和4.7%。综合考虑人民币在SDR货币篮子中的权重等因素，我们预计，未来5年人民币在全球储备资产中的占比，乐观的估计可以达到4%，中性的预测为3%，较为悲观的预测为2%（见表1）。据此估算，未来外国央行持有的人民币资产最多将达到4600亿美元，较之目前1000亿美元左右的人民币储备资产存量，增加3600亿美元。如果考虑人民币国际化的继续推进和中国债券市场进一步开放后，国际性的共同基金、养老金、保险公司和商业银行等商业性机构也将增加持有更多人民币债券，则未来5年中国债券市场国际资本流入的规模应该会更高。

2010年以来，中国债券市场的国际资本流动呈现周期性波动。中国的债券市场是全球债券市场，特别是亚洲新兴经济体债券市场的重要组成部分。因此，中国债市的国际资本流动与其他新兴经济体一样会受到共同的国际因素的影响。一般来说，如果中国国内经济增速较快，国内外利差上升，全球流动性环境充裕，全球风险情绪平稳的话，国际资本会持续流入中国债券市场。而发达国家货币政策的变化和金融危机的爆发，则是国际资本从债券市场外流的主要诱因。图1显示，1990年以来，包括中国在内的亚洲新兴经济体债券市场国际资本经历了三轮明显的波动周期。在此期间，国际资本的流入期平均为6年，资本流入规模与GDP之比均值为0.65%；国际资本的流出期平均为2年，资本外流与GDP之比均值为-0.20%。2015年，债市国际资本流动仍处于周期低位，但新周期的开始也许指日可待。

需要指出的是，在研判中国债券市场国际资本流动形势时，应兼顾周期性和制度性因素。2010年，中国债券市场的开放正好与发达国家货币政策宽松带来的全球流动性环境改善同时出现，从而共同推动了国际资本流入中国债券市场。而从2015年中开始，国际周期性因素的负面冲击超过了市场开放等制度性因素的正面影响：美联储加息预期叠加国内“8·11”汇改的冲击，强美元所带来的人民币贬值压力削弱了中国债券较高收益率的吸引力，导致中国债券市场国际资本流动形势发生急剧逆转，在2015年下半年呈现出明显的资本流出。除了2013年和2014年人民币国际化和债券市场开放等国内制度性因素使得中国债券市场国际资本流动形势与其他国家走势不同之外，更多时间内，中国与其他亚洲新兴经济体债券市场的国际资本流动形势受共同的周期性国际因素所影响。兼顾周期性和制度性因素的分析框架，我们要避免两个误区：一是认为只要人民币进入SDR货币篮子，中国的债券市场一定会有大量国际资本涌入。这显然忽视了全球风险因素高企、发达国家货币政策分化等周期性因素的负面影响。二是认为国际投资者出于对人民币汇率和中国资本管制的担心，对中国债券市场缺乏信心，因而不一定会投资中国的债券市场，中国的债券市场也不见得会有较大规模的国际资本流入。这种观点没有充分认识到周期轮动效应：未来周期性的负面因素会逐步减弱，周期性的正面因素会逐步增强。特别是外国央行类型的国际投资者，其持有人民币债券主要为了满足外储资产的配置需求，因而受普通周期性因素的影响不会太大。

综合考虑周期和结构因素，2016年可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点。从以上分析可见，受国内和国际制度性及周期性因素影响，中国乃至其他新兴经济体债券市场的国际资本流动具有很强的周期性。而周期的特征就是周而复始，有周期的低谷也有周期的回升。因此，鉴于2015年债市的资本流入处于周期低位，我们判断，2016年很可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点。原因有三：

一是亚洲新兴经济体债券市场资本流动形势可能会有所改善。如前文所述，亚洲新兴经济体债券市场国际资本外流期一般持续2年。目前看，美联储加息预期和美元强势等负面国际因素的影响力有所减弱，国际资本流动形势具备了趋于稳定的前提条件。

二是人民币正式加入SDR货币篮子以及中国加大债券市场开放力度等制度性因素，有助于增强中国债券市场对国际资本的吸引力。2016年10月，人民币加入SDR货币篮子使得一些持有SDR资产的境外机构投资者需要根据新的SDR篮子调整其资产配置，一些境外央行也将增持人民币作为储备资产。这可能带来相应的人民币汇兑及债券投资需求，而且，由于央行等境外机构持有人民币债券资产属于“配置”需求，会较少受周期性因素的干扰。此外，人民银行在2015年对境外央行（或货币当局）、国际金融组织、主权财富基金（央行类机构）等三类机构开放债券市场和银行间外汇市场的基础上，于2016年进一步向境外私人机构投资者开放了银行间债券市场，且未设投资额度限制，显著提高了债券市场的开放程度，也会对国际资本流入产生吸引力。

三是从数据上看，过去半年境外机构已增加持有近275亿美元的中国债券。特别是6月份，境外机构单月增持了近480亿元境内人民币债券，创下两年来最大单月增量。8月份，境外投资者继续大幅增持人民币债券，当月境外投资者债券托管量增加了226亿元。根据9月份最新的数据，境外机构进一步大幅增持了372亿元人民币债券，其中增持国债达到了410亿元。2016年前9个月，境外机构增加持有中国债券1030亿元（约合156亿美元）。其中，2016年4月至9月的半年的时间内，境外机构就增加持有中国债券1832亿元（约合275亿美元）。

参考国际经验，估计未来5年境外商业机构有望带来约4200亿美元的国际资本流入。参考1990年代以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动三轮周期波动的历史数据，我们采取不同方法估算中国债券市场在未来一轮周期国际资本流动的基本情况。

我们重点参考过去三轮周期波动中，债券市场国际资本流动与GDP平均比值的波动情况进行估算（见表2、表3、图2）。如果假定2016年开始新一轮周期，国际资本流入6年，流出2年，则未来的5年间中国债券市场将吸引4000至4400亿美元的国际资本流入。至2016年9月末，境外投资者在我国债券市场中的占比仅为1.3%，在国债市场中占比也仅为3.7%，远低于新兴经济体债券市场外国机构平均10%的占比和国债市场平均20%的外国机构占比。如果将上述估算的国际资本流入计算在内，到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比也仍不到8%。这表明，以上对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。

图2 估算中国未来8年债券市场国际资本流动情况

资料来源：CEIC，招商证券

以上估算并未充分考虑将人民币纳入SDR货币篮子所产生的影响。如果我们保守估算SDR因素可带来1300亿至2450亿美元国际资本流入的话，则合并来看，未来5年人民币国际化和市场开放有望为中国债券市场带来5300亿至6450亿美元的国际资本流入，年均可达1000亿至1200亿美元。2016年上半年，我国外汇储备减少了1578亿美元，据此静态估算的国内外汇市场供求缺口为3150亿美元/年。毫无疑问，上述债券市场国际资本流入的年均规模，可显著改善国内外汇市场的供求状况，对人民币汇率产生支撑。