特朗普当选总统后，10 年期美债收益率在半个月的时间里出现了近 70bp 上行，而 10 年期中债收益率只上行不到 20bp，中美国债利差出现明显收窄。
同期，人民币汇率则从 6.7 狂贬 200pips 至 6.9。
但仔细想想，这个观点有对有错，似乎背后逻辑没有这么简单， 我们对此尝试做更进一步探讨，供市场参考。
资本外流直接导致的是外汇占款的降低，但外汇占款的降低似乎并不意味着基础货币会下降，因为央行始终能够通过其他货币政策工具对冲外汇占款的下降，因此当我们看历史外汇占款的增量和中债收益率变化量之间的关系时，相关性仅为 0.09，几乎不相关，这说明， 并不能简单的用资本外流得到收益率会上行的结论。而有趣的是，外汇占款的增量跟中债收益率的走势相关性达到 50%，可以部分印证了央行对外汇占款变化的对冲政策是影响中债收 益率走势重要因素。
图 1 外汇占款增量与 10 年国债收益率变化量之间走势（2008.01-2016.10）
图 2 外汇占款环比增量与 10 年国债收益率走势（2008.01-2016.10）
我们对 2002 年到 2016 年的人民币汇率和中美国债利差做格兰杰因果检验，我们得到人民币是中美国债利差的因，而中美利差不是人民币的因。这与市场普遍认为的中美利差缩小导致人民币贬值的结论不符，因此我们认为很可能有一个更深层次的因素同时驱动中美国债利差和汇率，而汇率的反映要先于中美国债利差。
表 1 人民币汇率与中美国债利差的格兰杰因果检验（滞后一期，2002.01-2016.11）
*人民币汇率与中美国债利差一阶单整，存在协整关系。
在研究中，我们发现这样一个现象，2011 年至今中美国债利差一直处于高位，均值为 135bp，市场似乎习惯了中美利差在 100bp 以上，以至于对目前出现的 50bp 左右利差感觉 非常不正常，并以此判断中美国债性价比，认为利差一定会上行回到100bp 以上。
从历史数据可以看出，在 2008 年以前，除了 2004 年底至 2005 年初中美国债利差短暂大于 0 外， 其他情况都小于 0，而2008 年至 2010 年中美利差的均值只有 17bp，可见高利差并非绝对。那究竟是什么决定中美利差的中枢呢？我们认为是基准利率。
从图3可以非常明显的看出，中美利差几乎是跟两国基准利率差正向联动，因此基准利差的中枢，一定程度上决定了中美国债利差的中枢水平,可以预测，随着 12 月美联储加息，基准利差下行，中美国债利差会出现趋势性下行，中美国债利差过去 5 年 100bp 以上的高位已经一去不复返了。
图 3 人民币汇率、中美国债利差、基准利差走势（2002.01-2016.11）
从图 3中也可以发现，人民币汇率走势与两国基准利率差也明显负向联动，因此基准利差水平一定程度上也决定了汇率的水平。我们还发现，在不可能三角的取舍中，我国的汇率政策很大程度上服从于利率政策。例如，2010年我国在连续加息前放松了对汇率的管制， 开启了升值通道，而在 2015 年连续降息过后，突然在 8 月 11 日放松开盘中间价管制，从而开启了贬值通道。
如果说不放松汇率管制，那么跨境套利的力量会集结成巨大的资本流动能量，在资本项目未放开的情况下，衍生出各种乱象，最终套的是央行的利，这是央行万万 不想看到的。而在人民币国际化进程中，逐步放开资本项下的流动是大势所趋，因此放松对汇率的管制也不足为怪。
从上文的分析我们可以尝试得出这样的结论，两国基准利率差中枢是影响中美国债利差中枢和人民币汇率中枢的关键因素，而更进一步，基准利率由经济基本面决定，归根结底还是基本面决定了利率、汇率，汇率对基本面的反映要先于利率。
如果这个结论正确，我们可以尝试预测一下目前人民币汇率的均衡水平：2009 年到 2010 年中美基准利差稳定在 2.0%， 2012 年到 2014 年中美基准利差稳定在 2.75%，较长时间稳定的利差可以让汇率调整到均衡位置，对比前后两段时期，人民币汇率从 6.83 升值到 6.10，从这个角度上说，基准利差变 动 1bp，对应汇率变动 100pips 左右。2016 年基准利差维持在 1.0%,均衡位置约在 6.7 左右， 如果预期美国 12 月加息 25bp，那么均衡的人民币汇率应该在 6.95 至 7 附近，目前人民币汇率在 6.91，已经接近均衡水平。
离岸 NDIRS 主要受到两个因素的影响，
一是在岸货币政策的松紧，二是离岸人民币的松紧。
在岸货币政策的松紧主要影响基准利率 FR007，而离岸人民币的松紧主要受到人民币 预期的影响。当人民币有升值预期时，离岸市场投资者倾向于融入美元，做多人民币，从而使得离岸人民币宽松；反之，离岸人民币紧缩。川普上台后人民币贬值预期强烈，故离岸市场人民币融入需求激增，投资者通过 payNDIRS 来对冲利率的上行，这也是这段时间 NDIRS 大幅上行的主要原因。
近期传闻央行考虑将跨境人民币业务风险管理纳入 MPA，实际上就 是控制人民币流出至离岸市场，收缩离岸市场人民币，从而打压离岸做空力量。但此举预计 将加剧 NDIRS 利率上行趋势。
从信息集的角度看，央行货币政策的松紧同时影响离岸NDIRS 和在岸 IRS，人民币预期 引起的离岸人民币的松紧信息则可以反映到 NDIRS 和 IRS 的利差中，NDIRS的信息量更大，可能具有领先作用。格兰杰因果检验显示 NDIRS 是 IRS 的因，而 IRS 不是NDIRS 的因，说明 NDIRS 确实具有领先 IRS 的作用。
表 2 NDIRS 与 IRS 格兰杰因果检验（滞后三期，2012.05-2016.11）
*NDIRS 与 IRS 一阶单整，存在协整关系。
图 4 NDIRS、IRS 和 10 年中债收益率走势（2012.05-2016.11）
最近市场还关心的一个问题是 IRS 是否对国债收益率有领先作用。格兰杰因果检验显示 IRS 跟 10 年中债收益率互为因果，但 IRS 在更多的滞后期数（超过 6 期）上是 10 年国债的因，一定程度上显示 IRS 对 10 年中债有先行作用。从图4可以发现，在中债收益率上行趋势中，NDIRS 与 IRS 利差扩大，而在中债下行趋 势中，NDIRS 与 IRS 利差缩小。格兰杰因果检验显示 NDIRS 与 IRS 利差是 10 中债收益率的因，而 10 年中债不是 NDIRS 与 IRS 利差的因。
说明NDIRS 与 IRS 利差对中债收益有领先 作用。这种关系在今年 9 月以来的走势中反映尤为明显：9 月初 NDIRS 与 IRS 利差已经转正 并持续上行，但 10 年中债收益率从 9 月 9 日至 10 月 21 日仍然还下行了10bp，最终掉转 方向开始快速上行。从图 4 看，NDIRS与 IRS 利差有冲高回落趋势，但中债收益率上行趋势 是否回反转还取决于利差是否会回到 0 以下。
（完）
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