导读
11月份债市出现了两波较大的调整。
来源：人民币交易与研究（ID：Trading_CNY）
作者：董德志、柯聪伟
国债期货策略
策略回顾：11月份债市出现了两波较大的调整。
第一波是美国大选特朗普当选后，其美版“四万亿”政策催生的经济复苏预期导致了风险资产大涨和美债收益率上行，叠加商品期货暴涨引发全球通胀预期，5年和10年在两周内调整了21BP和17BP。
第二波是月末“钱荒”引发货币政策收紧预期，5年和10年国债期货1周跌去0.80和1.33，现券收益率亦快速上行14BP和15BP。
整体而言，11月期间5年和10年国债收益率分别上行了35BP和30BP。而对于期货，11月TF1703累计下跌1.52，对应收益率上行约36BP；而T1703累计下跌2.32，对应收益率上行约29BP。
11月对于债券投资者来说是较为黑暗的一个月，短短一个月的时间吞噬了整整下半年的收益，最后一周的三根大阴线甚至逆转了投资者存在已久的债牛思维。GDP、CPI、M2三者没有异常反转，货币政策发生转向的概率就不大。
货币市场的资金供应量与规模尚未稳定，只是价格收到结构性因素影响而出现显著波动；政策防风险和挤压资产泡沫更多是针对于房地产市场；释放汇率压力是为了国内货币政策的独立性，汇率压力导致货币政策收缩的做法将与央行初衷背道而驰。
因此，我们的多方思维没有改变，我们的建议是在此位置越跌越买，以价值投资的思路来应对逆势而行的心理压力。按过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是99.90-100.12，T1703的理论价格范围是98.43-99.18。
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期现套利策略
11月第一周，我们提示了T1612中160017.IB的反套机会，平均反套收益率为4.93%；第二周提示了160023.IB的反套机会，平均反套收益率为-4.28%。主力合约切换至1703后，期货相对现券贴水幅度有所加大，特别是最后一周的杀跌，使得反套策略又变得有吸引力，特别是140029.IB这个券，出现了4.64%、8.27%和7.89%三次较大的反套收益空间。
目前，国债期货的技术走势仍较差，如果恐慌谨慎情绪还在，则期货相对现券的贴水幅度估计短期内不会较快收敛，重点关注期货杀跌后带来的反套机会。
策略回顾：10.31-11.4和11.7-11.11这两周的基差策略针对的是1612合约，由于其临近交割月且净基差高估了期权价值，因此整体性做空基差策略获得了显著的收益。11.14开始由于主力合约切换至1703，基差策略针对的是1703合约。11.14-11.18和11.21-11.25两周，TF相对于现券先超跌后超涨，而T相对于现券先抗跌后抗涨，期现产生了偏离，从而对基差策略产生了扰动。最后一周，由于市场情绪较为恐慌，国债期货深度杀跌，贴水幅度上升，基差整体性走扩。
11月以来，在10年国债收益率处于2.70-3.00区间内时，T1703的CTD券基本上都是160010.IB（久期在交割券里排行第3，属于长久期交割券）。虽然目前收益率接近3，按照经验法则来说此时的交割期权价值较大，即CTD券在长短久期券之间切换的可能性较大。
但事实上，由于其他活跃交割券的收益率相对160010.IB更低（有次新券的因素），如果它们相对160010.IB的利差不发生较大变化，CTD券由160010.IB切换至其他活跃交割券的可能性并不大。我们从理论上测算，如果利差维持在目前水平上，只有当收益率向下变动接近20BP时，CTD券才会从160010.IB切换至160020.IB（短久期交割券）。
因此，目前的交割期权实际价值应该不大，净基差体现的交割期权市场价值应该有所偏高（有情绪导致期货超跌的因素在），我们推荐的基差策略仍是整体性做空。特别是10年的160023.IB和160025.IB，反向套利机会的存在使得T1612相对其有补涨动力，因此短期看做空长久期券基差也是较好的策略。
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跨期策略
过去一周我们推荐做多1703-1706价差的策略在5年和10年上分别获益0.020和0.145。整体来看，我们从11月21日推荐做多跨期价差，做多1703-1706价差的策略在5年和10年上分别累计获益0.075和0.295。
目前跨期价差存在相互冲突的两种逻辑：
（1）1703出现了明显的反套机会，反套策略的进行对1703的价格起到支撑作用；
（2）1703涌入不少套保对冲盘，而且不管从绝对价格还是相对估值（净基差）来看，投机性多方选择做反弹的品种应该优先落在1706上。
如果抛开这些逻辑，单纯从价差绝对值看，似乎也上行了不少，我们建议将跨期价差策略改为做空，即空1703多1706。
对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以获得0.3230的收益；对于10年品种，近月交割能拿到150016.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB，可以获得0.9444的收益。
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跨品种策略
考虑到前期海外配置力量推升5年收益率下行幅度较大，对应曲线较陡的情况下，将跨品种策略由做陡曲线修改为做平曲线。整体来看，11月该策略胜率60%，平均收益0.15，较为可观。
尽管11月债市调整幅度不小，我们的多头思维未变，因此对于头寸1:1的策略，考虑到T的投机属性强于TF，反弹的弹性更强，因此建议空TF1703多T1703；而对于头寸2:1的策略（即久期中性），依旧推荐做平曲线。
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利率互换策略
继10月财政性上缴引发资金紧张局面后，11月的资金面依旧紧张，最后一周甚至出现了“钱荒”，紧张程度超出了我们的预期。
市场出现了央行收紧银根、央行指导商业银行不能出资金给非银机构（基金、券商类）、央行希望去除非银机构持仓中的债券杠杆等传闻，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y在最后一周均快速上行了25BP。总体来看，11月中IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y分别上行约51BP和57BP。
以中债估值为基准，上周1年国债收于2.3509，5年国债收于2.7892，目前1年国债—IRS-Repo1Y和5年国债—IRS-Repo5Y的利差分别在-90BP和-70BP左右，基于未来一周国债收益率下行的判断，我们预测未来一周IRS-Repo1Y在3.15-3.25区间，IRS-Repo5Y在3.40-3.50区间。
11月期间回购养券+IRS的收益空间继续下滑，从6BP下滑至-18BP，主要是因为资金面紧张、人民币贬值导致NDIRS飙升传导至国内等因素造成的IRS价格飞升。目前该策略收益已为负值，在历史上也较为罕见，最近两次出现在2009年和2010年底，暂时不推荐该策略。
11月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的期差从19BP上行至25BP。我们在11月最后一周基于年底资金面紧张预期，将期差策略从增陡调整为变平。整体来看，11月该策略胜率80%，平均盈利约2BP。
虽然下周步入12月初，但仍处于年底时点，对资金面的预期仍应维持谨慎，因此继续推荐1×5变平交易。
11月FR007的波动十分剧烈，是基差策略的主要收益来源。11月初资金面从10月缴税引起的紧张局面中缓解过来，FR007快速下行，做多基差策略收益颇丰；但随后资金面再次持续紧张，甚至出现钱荒，我们及时调整基差策略为做空。整体来看，11月期间SHIBOR3M和FR007的基差交易策略胜率100%，策略收益率波动较大，平均收益约24BP。年底资金面预期维持紧平衡，可以做空基差
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