PPP项目最优融资结构与代理人激励研究

文/郑子龙（中国农业银行总行）

融资结构在PPP架构下的意义具有双重属性：适当的融资结构一方面应该保证基础设施项目从财务的角度上具备可行性，另一方面还应为代理人提供足够的激励并有益于合理风险分担机制的形成。本章首先通过一个实证模型展示从财务分析的角度确定PPP项目最优融资结构的方法，然后给出一个探究融资结构影响公私双方风险分担与代理人激励结构的有益思路。下面通过数据统计看看发展中国家范围内PPP项目融资结构的概况。图1 发展中国家范围内PPP项目融资结构概况（债务融资比重的项目分布）数据来源：世界银行PPI数据库，作者统计从世界银行PPI数据库中，在发展中国家范围内筛选出628个有融资结构数据的PPP项目，经过统计可看到PPP项目融资结构的分布 。总体来说，几乎所有项目都采用债务/股权混合资本结构，其中债务融资的比重远远超过股权融资。具体来说，债务融资比重在60%~80%之间的项目占全样本的将近80%，有488个项目落在该区间范围内。债务融资比重在50%以下的项目仅占全样本的5.3%，在80%以上的项目占全样本的10%左右。除了大部分项目使用债务/股权混合融资结构以外，样本中还有20个项目完全使用债务融资，8个项目完全使用股权融资。图2 发展中国家范围内PPP项目融资结构（平均债务融资比重，分项目类型）数据来源：世界银行PPI数据库，作者统计分项目类型来看，特许经营和绿地项目（新建项目）融资结构中债务的比重较高，平均达到70%以上；权利分剥（私有化）项目使用债务融资的比重较低，在56%左右；管理和租赁协议项目融资结构中债务平均占比最低，仅有35%。这可能是因为特许经营和绿地项目通常涉及更大的投资额与更长的项目期限，使用债务融资的优点更突出，并且二者更需要依赖私人代理人的激励。分行业来看，能源、交通和污水处理等行业的项目平均债务融资比例在70%以上，而电信行业则仅有33.5%。具体来看，在各个子行业中，机场与天然气项目的平均债务融资比例最高，分别达到79%和80%；铁路、公路与港口项目的平均债务融资比例相对低一些，分别为66.3%、71%和66.5%；电力项目的平均债务融资比例为71%。图3 发展中国家范围内PPP项目融资结构（平均债务融资比重，分地区）数据来源：世界银行PPI数据库，作者统计分地区来看，各个地区的项目平均债务融资比例差异并不大。债务占比最高的地区是撒哈拉以南非洲，债务融资占比将近74%；债务占比最低的地区是欧洲和中亚地区，占比约为68%。可见，发展中国家范围内PPP项目的融资结构中债务融资的比重要显著超过股权融资。公司金融理论中对企业资本结构的研究可谓浩如烟海，然而在PPP项目的背景下债务/股权融资结构、公私双方控制权结构、风险分担关系各种问题结合在一起，比纯粹的公司金融研究更为复杂，目前既有的研究对该领域的覆盖严重不足。从理论上来说，PPP项目的融资结构是如何确定的？最优融资结构的决定体现了应用债务优点与缺陷的平衡。基于项目财务分析，探究如何设计最具可行性的PPP项目融资结构，具有很强的实践价值。（完）