内容整理自华宝证券研究所所长杨宇、华宝基金量化投资部总经理徐林明6月10日《低利率与高波动行情下的投资优选》对话实录
杨宇是国内最资深的金融产品研究专家之一，其领衔的华宝证券研究所自2012年起每年发表《中国金融产品年度报告》，已成为资管圈必读的金融产品“百科全书”，被誉为“红宝书”。
徐林明领军的华宝基金量化投资部，近年来推出了一系列特色鲜明、出类拔萃的指数量化基金产品，既包括网红科技龙头ETF基金（科技ETF），又有百亿级行业主题基——券商ETF，以及国内首批成立、表现持续优异的华宝量化对冲基金（A：000753；C：000754），等等。
华宝基金近年来也多次斩获上交所、中证报、证券时报、济安金信等机构颁发的量化指数投资、绝对收益投资等方面的业内权威大奖。
【会议核心要点】
1.在资管新规发布两周年背景下，资管行业面临着很多风险和机会。
2.资管新规对于市场的重要影响就是风险在逐渐市场化，低风险、高收益的标的会越来越少，一定程度上低风险偏好投资者的资产配置遇到新的难题。
3. 在刚兑打破后，银行理财的部分客户为谋求更好的投资需求会向公募基金发生转移，同时公募基金作为一种灵活的投资工具，适合投资者多样化的资产配置需求。
4. 股债高波动情形下，对股债结合策略给三个建议：注重资产间的相关性、增加策略丰富度、深挖资产内部alpha来源。
5. 在目前的市场背景下，以量化对冲为代表的绝对收益产品是低风险偏好投资者的一个不错的选择方向。
6.量化对冲基金的投资目标是追求绝对收益，且呈现出和股市、债市等基础大类资产非常低的相关性，这种低相关性在资产配置里是很好的优点。
7. 相较于美国ETF市场体量而言，国内的ETF目前还处于发展的初期，规模上有很大的发展空间，同时ETF的投资者也在表现出更加逆向、趋于成熟的趋势。
8. 投资方法众多，一定要避免刻舟求剑地去使用，简单的把海外的经典投资模型搬到中国来用，因为市场波动的程度不一样，很多方法照搬并不能生效。
9.今年下半年偏高波动的状态预计仍将持续，很多资产的超额收益来源要适当的考虑一些偏择时的因素。
一、杨宇：低息高波行情下投资的三点建议
华宝证券研究所所长杨宇：
首先而言，目前正值资管新规两周年，在疫情影响之下，市场也预期可能政策会发生延期，这将很大程度影响到资管行业大量资金的转换，也会产生很多风险和机会，在这方面可以借鉴的经验较为匮乏。
第二，在政策延期的可能下，会使得新老产品并存的现象更为长期存在，同时机构间博弈可能会使得收益率发生下降，系统性风险变得更大。
第三，目前背景下公募基金作用巨大，一方面在刚兑打破后，银行理财的部分客户为谋求更好的投资需求会向公募基金发生转移；另一方面由于公募基金作为一种灵活的投资工具，适合投资者多样化的资产配置需求。
但在基金的选择方面也存在着一些问题，尤其在目前这个环境之下，资管新规打破刚兑，低风险、高收益的模式难以为继，同时像纯货币基金的收益率现在已经降到一点几的水平，包括最近债券市场的下滑，也使一些“固定收益+”的产品表现不佳，更加大产品选择的难度。
在目前可以为大家提供一定的建议，主要包括三个角度：
第一方面，在资产端这一方面，我们要更加关注在特定的环境之下资产间的相关性，尤其是在今年资产之间相关性的变化情况。
第二，在策略端，要进一步增加策略丰富的来源，同时在细的地方要做得更细。
比如量化对冲方面可以选择择时对冲或者是完全对冲。
最后，在宏观、中观、微观的投资标的上，我们要深耕资产内部的Alpha的来源，清楚的找到收益的源头，而非仅仅靠运气。
所以目前在底层资产我们可以进一步多元化，充分发挥资产之间的低相关性，同时我们也应该重视资产择时，在这种非常复杂的环境之下，阶段性可能也要适当考虑择时这一块。
打新收益也值得考虑，合适规模之下打新有显著的业绩增厚，机构也确实在享受这个红利。
还有一点是无论公募基金还是私募基金，大家关注度比较高的就是“权益+衍生品”的量化对冲，这种策略总体的容量相对来说还是有限，但是在今天，相对两到三年前（量化对冲策略）的市场环境还是有很大的改善。
从净值表现来说，量化对冲基金跟股市和债市之间的相关性都不高，从业绩方面来说，过去由于没有适应这个策略的环境，长期业绩表现不佳，目前的话相对2016、2017年来说，环境还是有很大的一个改善，尤其在期货的基差方面，包括市场风格离散度方面也有一些改善，所以在这一类产品方面值得重视程度还是比较高的。
二、徐林明：把握量化对冲及公募ETF发展机遇
华宝基金量化投资部总经理徐林明：
资管新规的推出正在逐渐打破各类传统金融产品的刚兑属性，对于投资者或者整个市场产生的一个重要影响就是风险在逐渐市场化。
在增量的资产方面，低风险、高收益的标的会越来越少，一定程度上低风险偏好投资者的资产配置遇到新的难题。
在目前的市场背景下，以量化对冲为代表的绝对收益产品是低风险投资者的一个不错的选择方向，华宝量化团队在量化对冲领域起步较早，致力于给投资者提供高性价比的、相对稳定的绝对收益。
这类产品的特点主要在于：
1. 两个层面理解量化对冲策略：一是通过量化的方法构建指数增强股票组合，股票组合的收益是由和构成，再通过期指的对冲，把剥离掉，这样整个组合就剩下这样一个绝对收益，通过这样的策略安排来实现绝对收益；第二，通过对冲，把整个组合的市场风险也剥离掉，产品呈现低风险的特点。
2. 量化对冲基金的投资目标是追求绝对收益，且呈现出和股市、债市等基础大类资产非常低的相关性，这种低相关性在资产配置里是很好的优点，这一类产品放在大的资产组合里有利于优化整体的风险收益特征。
在投资运作方面，我们主要关注两个纬度，第一是超额收益的获取，策略的中长期有效性是实现收益的关键；第二就是风险的控制，从逻辑方面来讲，如能规避或者减少组合的风险，其实也是在创造收益，在整个产品运作的过程中，对于难度较大或者胜率不高的领域，我们会采用中性化的原则处理，避免过多的风险敞口暴露，在相对严格的风险控制下，产品最终呈现出较高性价比的风险收益特征。
另外，除了量化对冲基金，近年来公募ETF领域也发生了巨大的变化，在无风险收益逐渐下降的环境中，增加权益资产配置是长期趋势。
ETF最基本的特点就是透明度高、交易成本低廉，并能够实现至少在一个行业、一个领域的分散化投资的效果，相比于持有单只个股，对于改善风险收益特征是很有意义的；其次对于机构投资者来说，ETF的产品设计也能够更好地匹配其自上而下的配置需求。
相较于美国ETF市场体量而言，国内的ETF目前还处于发展的初期，规模上有很大的发展空间，同时ETF的投资者也在表现出更加逆向、趋于成熟的趋势。
三、投资原则建议
杨宇：投资方法众多，一定要避免刻舟求剑地去使用，简单的把海外的经典投资模型搬到中国来用，因为市场波动的程度不一样，很多方法照搬并不能生效。
在选择产品时，一个是要注意产品的归因，要知道它是什么样的原因，什么样的能力，或者什么样的产品设计赚到这一笔钱。
如果说不清楚这个原因，有的真的就是运气导致的结果。
还有就是一定要参考一个投资机构的全部产品而不是个别产品，当它本身的策略不是特别稳定的时候，它内部产品有很大的离散度，必然就会有跑得特别好的产品。
还有一点，我们从宏观的资产配置到中观的策略研究到微观的产品评价。
有一个很有意义的结果，微观产品评价的结果和中观策略研究的结果，有的时候可能是完全相反的。
四、精彩问答
问1：在进行对冲策略时，会对冲行业风险吗？华宝量化对冲基金（A：000753；C：000754）近期收益似乎比前几年的收益高了，请问一下是不是策略做了优化？
徐林明：第一个问题，对于整个组合的风险暴露方面，我们的量化对冲基金有较为严格的风控措施，整个组合的风险敞口是精确考量并严格控制的。
在行业方面，我们有一套行业优化模型，包括景气度的模型、投资时钟的模型以及动量的模型，基于模型的结果在不同行业上会有一定的偏离，但我们对偏离的幅度是严格控制的。
第二个问题对于对冲产品表现的解释。
在2015年的股灾之后，股指期货由于一些政策上的限制如上调保证金比例、平今仓手续费等，一直呈现比较深的贴水，从2015年的下半年到2019年的年初，三年半的时间对冲策略由于成本较高基本无法实现。
但从去年的上半年开始，期指基差逐渐正常化了，对冲操作相对可以实现，一方面负基差的消减提升了对冲策略的表现，另一方面在这个期间，网下打新也给我们提供了比较好的额外安全垫，所以投资收益的提高跟整个产品策略运作的环境是相关的。
问2：对于投资人而言，指数增强型产品和对标指数的主动型产品区别似乎不太明显，比如300指数增强基金和锚定300指数的主动型基金两者的边界是否越来越模糊？。
杨宇：指数增强型的产品区别往往在于其指数增强的来源，某种程度上需要定量和定性相结合的探讨这个事情。
另外，指数增强型的产品和以这个指数为基准的产品还是有一定差别的，主动管理产品的投资相对更灵活，尤其在行业主题型基金里面，主动管理产品的投资标的和它对应的指数基准差别会比较大。
300指数确实会有一些趋同的原因，一些规模比较大的主动基金受制于规模的原因，跟指数增强基金有一些行为特征是比较接近的，另一方面公募（主动）基金更加重视基本面选股这一块，一些主动团队也会采用一些指数增强团队在用的偏量化的辅助技术。
问3：如何看待今年下半年的市场风格？在这种风格下该如何做资产配置？
杨宇：今年下半年我觉得还是会持续偏高波动的状态，很多资产的超额收益来源要适当的考虑一些偏择时的因素。
目前来说，相对确定性收益的，大家关注度比较高的一些领域，可能会出现性价比不高的现象，另一方面，有一些偏追求类绝对收益和类稳健收益的资金，可能因为固收领域机会不足，向一些业绩相对稳健且低估的权益领域溢出。
下半年事件角度来看，来自于基本面和疫情以及包括一些超预期的非经济因素叠加的原因，也许会阶段性的对市场产生冲击，建议适当做一些择时，可能在偏低的位置把握一些更具有性价比资产的机会。
问4：华宝沪深300指数增强（A：003876；C：007404）和华宝量化对冲基金（A：000753；C：000754）在权益投资上的策略有什么差异？谢谢。
徐林明：华宝沪深300指数增强和华宝量化对冲基金在权益投资方面是基本一致的，量化对冲就是300增强的股票组合基础上增加股指期货的对冲。
当然对于对冲产品，从运作角度来说，我们还会有一些偏绝对收益的操作。
在本质上，这两个基金股票投资的管理是接近的。
问5：同一行业，主题跟踪不同，指数的ETF，如医药、消费、新能源车该如何选择？
杨宇：这个确实有点复杂，医药、科技等主题ETF跟踪的指数差别较大，编制理念上都存在着一些区别，取决于个人的投资偏好，从ETF本身来说，也需要关注产品的流动性和费率差异。
徐林明：投资时需要弄清楚它到底跟踪的是什么样的指数。
另外指数的编制方案，同一个赛道里面各类产品也会有一些区别，投资者需要去选择自己更加认可的指数编制方案。
【一图看懂华宝量化对冲基金（A：000753；C：000754）】
风险提示：任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。
另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。
货币基金投资不等同于银行存款，不保证一定盈利，也不保证最低收益。
免责声明：转载内容仅供读者参考，版权归原作者所有，内容为作者个人观点，不代表其任职机构立场及任何产品的投资策略。
本文只提供参考并不构成任何投资及应用建议。
如您认为本文对您的知识产权造成了侵害，请立即告知，我们将在第一时间处理。
（来源：华宝基金）
相关证券： 华宝量化对冲混合A(of000753)，华宝量化对冲混合C(of000754)，股市实战(gssz)，漳州发展(000753) 行业分析