常被称作创业板第一牛股。
其2009年营收6亿元，10年后增长到99.9亿元，增长16倍；其市值也从刚上市时的60亿元直奔1800亿元左右，增长快30倍。
“催肥”爱尔眼科的大招有两个：体外孵化（类似先参后控）与分级连锁。
明确地告诉大家，体外孵化（先参后控） 分级连锁就是现代渠道招商的标准模板。
毛利高困难也多
爱尔眼科从事的是毛利较高的眼科业务，主营业务三驾马车：屈光业务（视力矫正）、白内障业务（白内障手术）、视光业务（医学验光配镜），渗透率都有待进一步提升，增长潜力较大。
但是，这门生意真要做起来，困难很多，简单说有三道门槛：
第一，需要一定数量的专业、优秀医师。
与美年健康、爱康国宾等体检医院相比，爱尔眼科倚靠专业医师、技术人员更多一些。
做眼科手术既依靠设备也依靠人，动刀的对象又是脆弱的眼球，容不得半点闪失。
但是，中国医疗领域的专业人才，一般都不会首选供职于民营医院，仅配以高薪是不够的，公立医院给予的待遇、地位及福利对人才的诱惑性往往更大。
第二，投资回报期较长。
眼科医院的前期投入较大，设备投入高，同时面临1-2年的市场开拓期，投资回报期较长。
正是由于比较边缘化的地位，一般的公立医院甚至不设置眼科，或设而不精。
爱尔眼科的创始人陈邦，进入医疗行业的起点就是与公立医院合作成立白内障手术中心，当时就是困于初始投入较大，投资回报期较长，采取分期付款才解决设备问题。
自投、自建、自营，爱尔眼科的扩张将面对很大的资金压力；采取融资手段吸纳投资人，自身吸引力又不足，投资风险较大。
第三，资源与入口不匹配。
医疗行业的一大难题，即资源分布不均匀。
越好的医生和医疗资源越集中在一二线城市，但是患病率是平均分布的，三四线城市和广大农村地区也存在大量病患，却就诊无门，或就医成本较高。
对爱尔眼科而言，这就是“渠道下沉”成本较高，需求是有的，但触达困难。
2014年左右，也即爱尔眼科上市5年以后，爱尔眼科依靠内生增长已经走到尽头，持续增长面临极大压力。
为了同时解决人才、扩张和下沉问题，爱尔眼科搬出了三个计划。
计划一：合伙人计划
合伙人计划，是指吸引（留住）优秀的技术人才和管理人才，作为合作股东，与爱尔眼科共同投资设立新医院（包括新设、并购和扩建），待新医院达到一定盈利水平后，再由爱尔眼科通过增发、支付现金等方式纳入上市公司体系，完成对相关合伙人的激励。
合伙人计划致力解决两个问题，一是加大对优秀人才的吸引，匹配高薪的同时承诺以投资收益、利润分红，“打工的”变成“主人翁”，奋斗的热情更高；二是缓解了渠道扩张的资金压力，通过对未来收益的“画饼”，抵消外部投资人对回报期较长的部分忧虑。
我们来详解一下爱尔眼科合伙人计划的内容。
第一步，从2014年开始，爱尔眼科陆续开始与第三方合资组建产业并购基金。
以下是部分产业并购基金的基本材料：
由上表可知两件事：
1.爱尔眼科用12.68亿元的自有出资，撬动了72亿元的产业基金规模，杠杆率接近6倍。
这些产业并购基金的资金来源，简单说就是“有钱就行”。
以爱尔眼科2014年成立的一只北京华泰瑞联并购基金中心（有限合伙）为例，与医疗行业完全没有关联的掌趣科技、蓝色光标也分别出资1亿元入伙。
2.爱尔眼科或其子公司在这些并购基金中全部担当LP的角色，且出资额都没有超过20%。
爱尔眼科基于上市公司对并购基金不具有控制、共同控制或重大影响，采取了不并表的模式。
而且，为了突出“不并表”的依据，爱尔眼科或其子公司在这些产业并购基金的投委会中没有席位或席位较少，也没有一票否决权，营造出了一种无法产生实质决策影响的“感觉”。
正是基于“不并表”，爱尔眼科对并购基金全部采取成本法进行计量，按旧会计准则计为可供出售金融资产，2019年又按照新会计准则重新计为其他权益工具投资和其他非流动性金融资产。
这就意味着，无论是被投资方盈利或亏损，对资产的账面价值都不产生影响，不会影响到上市公司的业绩。
而如果被投资方发放现金股利，爱尔眼科可以确认投资收益。
简单说就是，这些并购基金对上市公司的业绩影响较小。
基于此，爱尔眼科的合伙人计划又被称作“体外孵化”，与美年健康的先参后控不同的是：美年健康在第一步即直接参股了一部分目标医院的股份，其他则由并购基金与合作伙伴持有；爱尔眼科在第一步并未直接参股，而是由并购基金与内部激励对象全部持有，且后续没有先参后控的过程。
先参后控的案例可回溯：
巨亏8亿，美年大健康成为行业老大的代价
第二步，由爱尔眼科内部的核心技术人才、管理人才担当GP、LP，组建若干有限合伙企业。
第三步，第一次收购，由第一步成立的产业并购基金出大头，与第二步成立的有限合伙企业出小头，共同投资新医院。
由此，爱尔眼科既利用了社会资金带来的杠杆，又实现了对核心人才的激励设计。
在进行第一次收购后，爱尔眼科通过标准化管理促进新医院的快速盈利，包括医院进行开业前培训和日常指导，针对不足分析原因并形成改进报告，形成标准化管理体系。
第四步，第二次收购，在新医院进入盈利阶段后，由上市公司爱尔眼科对新医院进行溢价收购。
上市公司获得新增营收和利润，产业并购基金的投资人以及爱尔眼科的内部合伙人获得投资收益。
爱尔眼科第一次实施二次收购是在2016-2018年，具体过程是：
1.以27.6元/股的价格向爱尔眼科实控人陈邦、高瓴资本、信诚基金定向增发，募资17.2亿元。
2.将17.2亿元募资中的一部分，即8.235亿元，用于收购产业并购基金湖南中钰、前海东方手中的9家眼科医院100%股权。
3.并购基金湖南中钰、前海东方收购这9家医院时（一次并购）的作价是3.73亿元，爱尔眼科收购价为8.235亿元，则湖南中钰、前海东方以及参与投资的相关内部合伙人的投资回报率是120%。
4.这9家医院预计2018年实现净利润7455万元，全部并表进入爱尔眼科，并带来4.6亿元的商誉。
现在提出一个问题：参与本次定向增发的陈邦、高瓴资本、信诚基金赚什么钱？
答案就是，以爱尔眼科100倍的市盈率计算，并入的9家医院的净利润预计将带来74亿元的新增市值，投资回报率330%！
正是因为预期回报惊人，高瓴资本、信诚基金竟然还愿意为爱尔眼科修总部大楼、医院搬家、信息化改造等花钱，也即本次募资的其他使用用途。
显然，爱尔眼科的合伙人计划是一个闭环。
产业并购基金和内部合伙人赚投资收益，爱尔眼科增加营收和利润，二次收购时的定向增发投资人“炒股”赚钱。
在合伙人计划出台前，爱尔眼科每年新开医院只有6家左右，合伙人计划推出后，爱尔眼科每年可以“爆”出30多家新医院！
截至2019年，其在中国内地共开设门店数357家，在中国香港和海外地区还另有7家和77家。
这一举奠定了爱尔眼科的王者定位。
计划二、三：分级连锁、双院长制
爱尔眼科的合伙人计划，最终将扩张方向伸向了二三四线城市。
传统的医疗体制无法解决医疗资源分配不均匀的问题，爱尔眼科则创造出了一套分级连锁模式，以破解行业痛点。
分级连锁模式，第一级为中心城市医院，解决疑难杂症，是医疗科研中心和品牌中心。
第二级为省会城市医院，开展全眼科业务，相当于服务中心，向下收治重症，向上转诊重症。
第三级为各地市医院，开展常规眼科业务，承担建立服务网络的任务，向上转诊重症。
第四级为县级医院，开展基础眼科业务，向上转诊重症，更多的意义在于品牌下沉和渗透。
分级连锁的价值，在于建立了通畅的优质医疗资源及患者的流通机制，上级医院可以为下级医院提供医疗技术支持，下级医院可以为上级医院低成本输送患者，极大提升了整体运营效率。
更通俗的说法是，分级连锁解决了爱尔眼科的渠道下沉问题，所谓三、四级医院的功能，更重要的是向上级医院输送病人，对区域内的重症眼科病人（高毛利）一网打尽。
而要解决二、三、四级医院的人才来源，核心就是合伙人模式，给他们股权，让他们愿意在二、三、四级医院做事。
有一份数据显示，爱尔眼科拥有的眼科医生数量已经超过5000人，占到中国眼科医生总数的12%。
当人才都往爱尔眼科跑，再做第二家爱尔眼科便成了难事。
所谓计划三，双院长制，不是特别重要，我们一笔带过：每家医院两个院长，一个负责医疗事务，一个负责日常运营和市场。
通过专业和市场的互补，创造1 1>2的效益。
简单说就是：医生和销售不要再“打架”了，大家联手做大医院，分红更多。
分级连锁对爱尔眼科的实质影响有两个。
一是销售费用率更低。
爱尔眼科与美年健康在营收、销售人员占比等方面都属于同一级别，但爱尔眼科的销售费用占营收的比重只有美年健康的一半。
二是，单打独斗的眼科医院，几乎无力与实施分级连锁的爱尔眼科相抗衡，其中的实力较强者，最终结局就是变成爱尔眼科合伙人计划中被收购的对象。
显然，合伙人计划与分级连锁是相辅相成的存在，前者为后者提供资金、人才，后者为前者提供了背书和投资标的。
关键是，牌桌上的利益相关者都在赚钱，我们甚至可以说，病患也得到了及时的医治。
但是，爱尔眼科的商业模式仍有一个“天坑”，那就是：没有实质掌控力（不是GP、缺少投委会席位、没有一票否决权）的爱尔眼科，如何保证产业并购基金按其意愿做事？
相关证券：爱尔眼科(300015)（来源：继歌说市）
相关证券： 股市实战(gssz)，爱尔眼科(300015)，美年健康(002044) 笔记广场