半年报披露在即，川系房企蓝光发展（SH600466）7月28日披露了上半年经营情况简报，2020年前6个月，蓝光发展实现销售金额380.58亿元，较去年同比减少18%，其中合并报表权益销售金额为272.15亿元。
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按照这番业绩表现，刚在千亿阵营里待了一年的蓝光发展，恐怕很快就要出局。
2018年，蓝光发展全年实现销售面积802万平方米，实现销售金额855亿元，同比分别上升32%和47%。
到2019年，虽然销售规模同比仅增长18.70%，但勉强实现1015.37亿的销售额，也算迈入千亿房企阵营，全年实现销售面积1095.30万平方米，同比增长36.63%。
再到今年，整个上半年的销售规模不及去年全年的35%，加上疫情影响存货周转速度放缓，今年蓝光发展的业绩表现恐怕不会太好，或重回二线房企。
而业绩下滑的同时，蓝光发展自身现金流不足，却在高溢价拿地，背后债务规模不断攀升，经营风险也在不断增加。
偿债压力大
因为半年报还未披露，暂时以蓝光发展2019年年报对其负债问题进行阐述。
2019年年报数据显示：
蓝光一年内到期的各项金融负债达到356.97亿元，同比增加75.30%；
负债总额较2018年的1237.88亿元增至1627.7亿元，同比增长31.49%。
在这三百多亿短期负债中：
包括41.28亿的标准化债券融资；
164.74亿元的银行及信托等非标融资；
应付利息7.37亿元；
以及143.58亿元主要用于生产经营中产生的应付工程款、材料款等。
但同期蓝光的货币资金只有259.53亿元，且其中15.76亿元处于受限状态，无法覆盖全部债务，蓝光也因此被上交所约谈，只能发新债抵旧债。
7月27日，蓝光发布公告，拟发行2020年第一期短期融资债券，规模10亿元，1年后还本付息，融资利率在5.5%-6.5%之间，逼近6%的平均融资成本线。
7月28日，蓝光再度发布公告，拟公开发行规模不超过12.7亿元的第二期公司债，期限3年，融资利率在5.4%-7%之间。
虽然融资成本还未具体明确，但参考2019年及以前的发债情况来看，蓝光的平均融资成本超7%，2019年更是增至8.65%，高于行业平均水平。
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从这方面来看，蓝光这两轮发债融资利率，恐怕会逼近其能接受的最高融资成本线。
而早在7月13日，蓝光就已经发行了一轮规模10.65亿元的REITs，即房地产信托投资基金，平均融资成本在6.5%左右，就是为了偿还旧债。
在更早些的5月下旬，蓝光也公示了2020年的两期债权融资计划，合计融资金额达11.9亿元，挂牌融资利率高达10.5%，融资成本之高，令人瞠目结舌。
看来，刚迈入千亿俱乐部的蓝光，业绩表面光，实际上也是穷的叮当响。
但从2019年的财报表现来看，资本市场对蓝光发展认可度似乎不高。
2019年蓝光发展筹资活动所得现金流净额约70亿元，较2018年的214亿元，净减少144亿元，跌幅为67%。
导致筹资现金流减少的原因除了偿债规模增加，融资规模下降也是重要原因。
根据财报数据，2018年，蓝光累积获得借款365亿元，到2019年降至299亿，净减少66亿元。
而2019年偿还的债务规模达到385亿元，2018年只有261亿，同比增加了124亿。
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不计成本，疯狂拿地
而负债规模的增加，跟蓝光2019年激进的扩张策略不无关系。
数据显示，2019年蓝光发展通过收并购、合作开发、产业拿地、代工代建等多元化拿地模式，新增建筑面积1121万平方米，占2019年末待开发建筑总面积63%。
今年以来，受疫情影响，几乎全国房企拿地和去化速度都在放缓，蓝光也不例外。
仅今年前5个月，蓝光累积拿地规模只有不到100万平方米，不到去年全年的10%，拿地资金也只有131亿元。
但蓝光的拿地成本并不低。
7月8日，经过465轮竞价，蓝光发展子公司苏州舜堂商务咨询有限公司以9.19亿元的高价获得江苏南通海门市出让一宗地块，折合楼面价13038元/，溢价率高达99.59%。
早在6月底，蓝光发展还曾以12050元/的楼面价竞得浙江宁波奉化区的一宗宅地，溢价率为49.7%，楼面价已与当地新房价格相当。
高价拿地的背后，则是蓝光跻身千亿房企后，对未来土储规模的担忧。
公开数据显示，截至去年底，蓝光总土储货值约2700亿元，仅能满足未来两年左右的销售需求。
不过，高溢价拿地也导致蓝光的ROIC（资本回报率）只有4.9%，大幅低于7%的行业平均水平，说明蓝光的一波操作并没有获得与之相应的投资回报。
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经营效率不断下降
蓝光偿债能力相当堪忧
而且从蓝光的整体经营效率来看，也在论证这家千亿规模的房企，并没有那么大的投资价值。
2019年全年，蓝光累积营收391.9亿元，同比增长27%，归母净利润同比增长55%，达到34.6亿元，远超18.5亿元的行业均值。
数据不错，但盈利质量不高。
整个2019年，蓝光主业房地产销售产生的经营性现金流只有38.33亿元，同年净利润为41.59亿，二者比值只有0.92，不足1，存在一定偏离。
一般情况下，经营性现金流跟企业净利润匹配度越高，盈利质量越强。
以二者比值等于1为临界点，低于1则意味着公司主业并未完全成为利润来源，盈利质量偏弱。
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此外，蓝光的资产变现能力也要大幅低于行业平均水平，经营效率不高。
反映房企去化能力的存货周转率，蓝光2019年只有0.3次，远低于20.8次的行业平均水平。
应收账款周转率也只有22.3次，连续三年下滑，大幅低于182.8次的行业平均水平。
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盈利质量不高，经营效率低下，也导致蓝光的资金面捉襟见肘。
一方面是259.53亿的账面现金，难以覆盖356.97亿的短期金融负债，净资产负债率持续高达80%，远超65%的行业平均水平。
另一方面则是除了经营性现金流在利润构成中占比低于1，融资活动中产生的现金流也在下降。
前面提到，蓝光2019年累积获得299亿的借款，但2018年这个数字是365亿，同比减少了66亿。
这说明两点问题：
一是外部融资渠道主动收紧对蓝光的资金支持；
二是融资成本高企，蓝光不得不缩减对外融资规模，否则资本回报率会进一步下降。
这就是高杠杆经营的反噬，大量举债可以短时间内扩大公司规模，拉动业绩表现，但是如果缺乏与之匹配的偿债能力，尤其是经营活动对利润的贡献不足，则会陷入以债养债的滚雪球境地。
由此带来的直接结果就是资本回报率下降，外部融资成本不断增加，但为了继续经营，只能接受现状，继续负债。
已经在负债经营里“破罐子破摔”的泰禾集团（SZ000732），就是最好的例子。
所以，也希望蓝光不要成为下一个泰禾！
相关证券：蓝光发展(600466)泰禾集团(000732)（来源：深度观点财经）