凭借依旧激进的拿地策略，阳光城（SZ000671）在年中报披露之前，收获了不错的销售表现。
8月8号阳光城披露了7月以来的经营情况报告，公司前7个月累计销售额突破千亿，达到1080.02亿元，完成了全年2000亿销售目标的54%，其中权益销售金额为697.62亿元，看来今年销售规模再度突破两千亿问题不大。
图片来源：阳光城7月份经营情况公告
而今年前7个月，阳光城新增土储690.1万平米，排名14，耗费535.5亿元。
其中仅6、7两个月，就累计拿地287.41万平米，耗资147.63亿元。
阳光城：杠杆越高房企经营越健康
但销售规模扩大的同时，阳光城的债务规模并没有因销售业绩好转而出现下降，反倒一直在保持高杠杆的经营策略。
用阳光城执行董事吴建斌的话来讲：“企业要想实现快速的发展、可持续发展，就必须继续要追求高周转的打法，而且在相当一段时间，高财务杠杆是根本降不下来，一是没有这个条件，二是也没有降的理由，三是它能够推动公司的快速发展，从心理上也不需要（降）。
”
意思就是说阳光城现在高负债，高杠杆经营策略，是被证明行之有效的，大家要想长远发展，还得多借钱做大规模，至于能不能还上这些钱，那不是我们应该考虑的问题。
在这样的经营理念下，阳光城当前的负债规模果然不负众望。
截止到今年一季度末，公司有息负债总额超千亿，达到1108.85亿元。
其中，短期债务为300亿元，账面货币资金413.81，其中还有约50亿元的受限制现金，勉强覆盖。
再考虑到今年上半年销售回款不力，且面临着较大的结转交付压力，阳光城的偿债压力并不算小。
整个2019年，阳光城存货周转次数为0.28次，巨幅低于20.8的行业平均水平，应收账款周转率也仅为50.5次，低于182.8次的行业平均水平。
到2020年一季度，受疫情对房企销售情况的影响，阳光城存货周转速度只有0.03次，应收账款周转速度也只有6.84次。
说明阳光城资产回笼速度较慢，结转压力较大。
图片来源：万得股票
而且受负债规模增加影响，阳光城一季度的资产负债率也有所增加，从2019年的83.45%增至83.51%。
近几年来，阳光城的资产负债率一直保持在80%以上的高位，远高于行业65%的平均水平。
图片来源：鹰眼预警
净负债率更是超过了200%，虽然经过连续几年的下降，2019年底净负债率仍高达135%。
意味着阳光城当前负债规模，已经超过自身净资产，偿债压力之大，难说不会步泰禾后尘。
面对债台高筑的财务结构，公司经营效率也无法跟上规模扩张，阳光城或许不是不想降杠杆，而是实力不允许。
这样一来，就只能通过杠杆经营，维持现金流稳定。
这样的恶性循环也意味着阳光城在一定程度上无法缩减资产规模，只有依靠不断增长的销售规模，才能与自身不断增长的负债规模达到相对平衡。
这种经营逻辑，执行董事吴建斌也有一个很好的解释：公司的负债和规模就像一个天平，天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润。
当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，也就是加杠杆的过程，企业的规模就可以做大。
当负债减轻，规模必然会下降，债务和规模之间的支撑点就是利润。
换一种解释就是，借钱越多，公司规模就能越做越大，集团利润也会越来越高。
但是吴先生似乎忽略了一点，举债扩张虽然能带来不错的财报数据，但负债和销售规模的同比增加，也在压缩企业经营效率，能够落袋为安的钱其实没有太大增长。
而且阳光城近年来除了不断借新还旧，融资成本也超过了7%，超过6%的行业平均水平。
在今年5月份阳光城公布了一期募资金额20亿的公司债，平均融资成本达到7.125%，分别为：
12亿元规模的20阳城01，票面利率6.95%，为期4年，2024年4月24日到期；
8亿元规模的20阳城02，票面利率7.3%，为期5年，于2025年4月24日到期。
而根据Wind数据，此前2019年阳光城发行的多笔美元债票面利率均在10%以上，最高达到12.5%。
近期受益于市场环境，发债利率有所降低，但7月份发行的美元债票面利率7.5%，仍高于不少大型房企。
阳光城超4倍归属母公司净资产的担保规模
除了负债规模持续高企，融资成本远超行业平均水平，阳光城远超母公司净资产数倍的担保规模，也让市场为其经营性风险捏一把汗。
8月14日，阳光城发布公告称，再为3家公司的11.79亿元融资提供担保。
包括：
全资子公司长沙中泛置业接受深圳海创公司提供，为期12个月的1.5亿元融资，由阳光城提供全额担保；
全资子公司福州盛世达房地产接受华融国际信托提供，期限不超过13个月的2.29亿元融资，同样由阳光城提供全额连带责任担保；
全资子公司重庆上善置地由民生银行重庆分行提供，期限不超过30个月的8亿元的融资，还是有阳光城提供全额连带责任担保。
算上以上三笔融资担保，截止到8月15日：
阳光城对旗下全资子公司及部分参股公司的担保金额累计达到1,090.73亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产407.83%。
其中对参股公司提供的担保额度为163.33亿元，占最近一期经审计合并报表，即2019年年报归属母公司净资产的61.08%。
而为资产负债率超过70%的控股子公司，提供的担保额度已经高达847.65亿元，占2019年归属母公司净资产的316.94%。
为其他资产负债率不超过70%的控股子公司，提供的担保额度则为79.75亿元，占2019年归属母公司净资产29.82%。
如此巨量的担保规模，超4倍归属母公司净资产，虽然目前还未发生坏账风险，但随着房地产政策不断收紧，楼市流动性不断下降，几乎全国大部分房企都面临存货周转速度下降的问题。
这对举债经营，严重依赖高周转回笼资金的阳光城来讲，相当不利。
而千亿担保规模，就像一颗定制炸弹，正在等待一个爆炸的时机，而这个时机似乎越来越近。
阳光城，下一个泰禾？
还有一个问题必须注意。
根据新浪财经房产统计数据，2019年，阳光城全年实现结算收入610.49亿元，同比增长8.11%，较此前两年70%-80%的结算收入增速及销售额增速明显下降。
过去四年累计结算金额为1700亿元，相较于同期超过5000亿元销售额来说，结算的进度是比较慢的，存在较大结转压力，盈利质量一般。
这可能意味着阳光城的现金流情况不够乐观，因为一方面要负担年年到期的巨额负债，另一方面高周转模式，也意味着阳光城需要大量现金迅速拿地、迅速盖楼、迅速出售回笼资金。
因此，阳光城为了确保较高的销售规模来维持公司运转，只能不断拿地，而且是不得不拿地，甚至是高溢价拿地。
而且另根据公开信息显示，阳光城实控人吴洁近年来所持股份几乎被质押一空。
数据显示，阳光城第一大股东为福建阳光集团，占股18.78%，实控人为吴洁，目前，福建阳光集团已经质押所持阳光城股份超80%，累计质押股数6.16亿股，占公司总股本比例为15.04%。
而阳光城二股东，中民投旗下的上海嘉闻也将其所持阳光城股份全部质押。
剩下三股东东方信隆资管的股权质押也达到近85%，四股东福建康田实业的质押比已经超过90%。
图片来源：新浪财经房产统计
负债规模高企，融资成本超行业平均水平，存货周转速率低，盈利质量一般，再加上超4倍净资产的担保规模，以及实控人及各主要股东大比例股权质押，怎么看都不是好消息，跟曾经2018年的泰禾集团颇为相似。
而泰禾集团如今几乎无法自我救赎，只能破罐子破摔，去年不仅营收净利增幅下滑，还出现自2013年来首次亏损，全年扣非净利亏损4亿元。
泰禾集团的命运也在一定程度上成为了激进的闽系房企的“负面典型”，而阳光城会重蹈泰禾的覆辙吗？
目前来看，存在一定概率！
相关证券：阳光城(000671)（来源：深度观点财经）