美尔雅（600107）业绩不佳股价却疯涨的谜题，似乎有了答案。
7月10日，美尔雅公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买甘肃众友健康医药股份有限公司（以下简称“众友股份”）3.11亿股，交易金额约15亿元。
收购完成后，众友股份将成为美尔雅的控股子公司。
众友股份是西北地区的大型药品连锁企业，有超过3000家连锁药店，2019年营收和资产规模均是美尔雅的数倍。
双方实力的悬殊，加上众友股份一直谋求上市，让这起“蛇吞象”收购引发“借壳”等诸多猜测。
在这场收购案中，外界最关注两个问题，一是看上去实力更强的众友股份为何要“卖身”？另一个问题是，连年扣非净利润为负的美尔雅是否买得起？
8月16日晚间，美尔雅就上交所相关问询作出回复，相关谜团也逐步浮出水面。
小吞大的收购谜团
众友股份的总部位于甘肃兰州，前身是甘肃众友药业集团有限公司，成立于1996年12月22日。
众友股份一直植根西北，所以并不像老百姓大药房、益丰大药房、海王星辰等具有广泛知名度。
据众友股份披露的信息可知，该公司目前拥有3000余家药店，位列中国医药商业协会发布的“2019年医药零售企业十强”。
不久前，在甘肃省工商联发布的2019年甘肃民企50强中，众友股份名列第六位。
众友股份隶属于甘肃众友健康管理集团有限公司（以下简称“众友集团”），且与泰康人寿也有关联——泰康人寿参股的天津天士力健康产业投资合伙企业持有该公司6.45%的股份，是众友股份的第二大股东。
美尔雅的总部位于湖北黄石，主营业务为服装、服饰类产品的研发、设计、生产和销售，其中男士西服是该公司传统优势产品。
不过，近年来美尔雅业绩持续低迷，扣非净利润自2013年以来一直为负。
根据年报及收购预案披露的数据，截至2019年底，美尔雅的总资产为10.57亿元，众友股份的总资产为47.71亿元。
2019年，美尔雅的营业收入为4.47亿元，净利润为3945万元，扣非后亏损1060万元。
而众友股份未经审计的营业收入为42.6亿元，是美尔雅的近10倍，净利润则达3.22亿元。
由此，美尔雅要收购众友股份引发的关注和质疑，不单因为这是一起跨界收购，更重要的是众友股份的规模要远远大于美尔雅，感觉更像是众友股份在“借壳”上市。
此外，双方在资本市场近几年的表现也引人遐想。
首先，美尔雅的实控人曾想过“脱手”。
2016年，中植企业集团创始人解直锟成为美尔雅的实控人。
解直锟擅长资本运作，2017年拟将美尔雅转卖，后因买受人无法履约而告吹。
不过，美尔雅的股价却因此上涨近50%。
其次，近年来，众友股份也一直在谋求上市。
据《中国医药报》报道，其创始人冯德祥在2010年就已启动上市计划，但始终没有实质性进展。
不过，在给上交所的回复中，美尔雅称，众友股份的大股东冯德祥已承诺不谋求对上市公司的实控权，解直锟的实控人地位也不会发生改变，不构成重组上市。
连锁药店委身“下嫁”
如前所述，如果这只是一起简单的股权收购，那么，众友股份的全年净利润超3亿元，缘何要委身一家规模不如自己的企业？
支点财经梳理众友股份的公开财务数据和相关信息发现，最大的可能是其流动性出现了问题。
首先，是公司的负债高，偿债能力差。
从财务数据来看，众友股份的资产虽达到47亿元，负债却有36亿元，资产负债率约为75.51%，远高于50%的行业平均值。
更为糟糕的是，公司的短期偿债能力很差，流动资产27.52亿元，流动负债则达到33.86亿元，其中短期借款为11.17亿元。
美尔雅也证实，众友股份正利用多种融资方式缓解短期偿债压力，仅今年上半年，公司就新增贷款7.39 亿元。
其次，这家企业花钱速度快，但造血能力弱。
值得注意的是，众友股份所拥有的数千家门店多是通过并购方式获得。
2015年初，众友股份的门店数量仅500余家。
这一年，该公司并购了西北地区的30多家连锁企业，门店数量增至800家。
2016年9月，在获得天士力大健康产业基金的5亿元投资后，众友股份将视野拓展至全国，向华中、华东、华南发起了一轮并购潮。
支点财经整理发现，2018年7月至今年3月，众友股份出资超过8000万元，在湖北、福建、浙江、新疆等地至少收购了21家医药零售连锁企业。
其中仅去年9月，就在福建收购了7家公司。
疯狂地“买买买”，也为众友股份赢得“西北狼”的称号。
不过，在这些医药企业被收购进来后，众友股份虽坐拥数千家药店的“排面”，却并未实现匹配的品牌价值。
在众友股份的发源地西北地区，其药店品牌为“众友健康药房”。
而在武汉，众友股份100%持股的江瀚大药房仍保留着原来的名称。
纵观众友股份近几年收购的其他企业，情况也大抵如此。
这种境况，显然不利于形成品牌合力，也在一定程度上影响了企业的盈利能力。
有数据为证。
拥有4100余家直营店的老百姓大药房，和拥有4500余家直营店的益丰药房，虽然门店规模都只超过众友股份约3成，现金流却比众友股份高出数倍。
2019年，众友股份经营活动产生的现金流量净额仅2.65亿元，而老百姓和益丰的这一数据分别为10.33亿元、9.63亿元。
支点财经制表
值得注意的是，或是受资金压力所迫，进入2020年后，众友股份的扩张速度明显慢了下来，截至目前，仅收购了一家位于新疆的企业。
美尔雅进军医药流通业
此次交易完成后，众友股份将成为美尔雅的子公司。
看上去，美尔雅的此次跨界有些突然。
但实际上，公司实控人解直锟对医药产业十分看好，且有势在必得的架势。
2019年起，中植系开始加大对医药产业的投资，今年3月，还欲以5亿元拿下天山生物（300313）控制权。
不过，中植系入主的方案遭到了天山生物中小股东的反对。
解直锟转而选择了众友股份，不惜将入主成本增至15亿元。
是什么让解直锟如此执着于医药产业布局？从行业发展趋势中很容易找到答案。
因疫情影响，今年医药零售行业的业绩明显提升。
今年一季度，几家上市医药零售企业的经营情况如下：
支点财经制表
作为资本运作的“老手”，解直锟对医药行业的前景判断，显然已有了结论。
对美尔雅来说，收购众友股份的款项已经远远超过了企业的资产总额。
但对于实控人解直锟来说，这笔钱还是拿得出来的。
在《2020胡润全球富豪榜》中，解直锟家族以250亿元财富上榜。
根据今年5月份网易财经发布的《2020新财富500富人榜》，解直锟与妻子毛阿敏的个人财富达180亿元。
美尔雅称，15亿元收购款中，8.5亿为现金对价，剩余6.5亿元是股份对价。
在现金支付方式中，将先期支付5.5亿元首批款，剩余3亿元为分期付款。
首批款中的4亿元，美尔雅将向中植系旗下的上海炽信投资有限公司非公开发行股份募集。
余下款项，美尔雅将赎回1.34亿到期的理财产品，加上向实控人和关联公司借款解决。
对于分期支付的款项，解直锟已出具承诺函，承诺提供资金支持。
无论如何，买下众友股份的资金，美尔雅是凑齐了。
从给上交所的回复来看，其对药品零售行业未来盈利的前景颇有信心。
美尔雅坦言，如果主营的服装和酒店行业仍未回暖，无法盈利，不排除置出上述业务。
这意味着，美尔雅将可能完全变成一家医药零售企业，而一直谋求上市的众友股份有望成为上市公司的主体板块。
记者丨肖丽琼
编辑丨何辉 胡馨月
相关证券：美尔雅(600107)天山生物(300313)（来源：支点财经）