撰文｜边露 编辑｜王思雪
新冠疫情在武汉肆虐期间，来自本地的医药流通企业——九州通（600998.SH）有过出色的演出，他们运用在药物流通业中的现代物流技术优势，做到“武汉红十字会半个月没搞明白的物资，九州通接管以后2小时就整完了”。
作为中国最大的民营医药流通企业，九州通2010年上市后十年间一直在追赶行业内的国有龙头企业。
在《蓝筹企业评论》看来，比起疫情期间的高光表现，九州通在资本市场则显得平庸许多，即使本次疫情让A股很多医药股股价升天，但九州通股价仍然未能超过6年前的高点。
是什么让九州通收入已近千亿（2019年995亿）、市值却只有330亿；又是什么让这家《财富》中国500强排名100的民营企业略显疲态呢？
九州通的商业模式，扩大投资 赶超规模
九州通之所以能如此高效的解决疫情期间仓库管理混乱的难题，主要还是得益于它在行业内的大笔投资。
截至2019年底，九州通先后在全国投资布局了135个医药物流中心，其中包括31个省级医药物流中心、104 家地市级分销物流中心。
管理数量如此之多物流中心的经验让九州通当上了武汉红十字会的“救兵”，也是它们过去10年得以追赶至全行业第四的本钱。
按营业规模，排在九州通前面的大型国有医药公司是国药控股、华润医药和上海医药。
图片来源：《蓝筹企业评论》根据企业年报数据整理
从九州通自身收入增长看，过去三年都保持着14%以上的增长率，2019年几乎实现收入过千亿。
但可惜，九州通与第三名上海医药的差距仍然接近一倍。
再加上近年国家医药流通政策中“两票制”（药品销售环节只允许开两次发票）的实施，使医药行业集中度提升、竞争加剧，众多中小型药品流通中间商被淘汰出局，九州通为了巩固自身龙头企业的地位，只能选择加速扩张。
盈利能力不足，负债应收双高
规模落后于三家国字号药企，并不是资本市场对九州通估值不高的主要原因。
《蓝筹企业评论》在对公司的多项业绩表现进行分析后认为，追求规模而不得不维持高负债、不能将大幅增长的收入转化赢利是制约九州通股价提升的主要原因。
但医药流通行业从来都不是一个低成本的行业，各地物流中心、配送系统的建立都需要大量的资金投入，九州通也因此资金链紧张，不得不进行各种负债融资来获得资金支持。
据年报数据显示，2017年-2019年九州通资产负债率分别为62.46%、69.43%及 69.12%。
对此，九州通向《蓝筹企业评论》解释说：“九州通所处的行业为医药流通行业，该行业属于资金密集型行业，对资金的需求量较大，特别是开展中高端医疗机构业务的医药流通企业对资金的需求量更大。
”
虽然医药流通行业本身就具有负债率较高的特点，2019年国药控股资产负债率就高达71.40%，同期，上海医药、华润医药的资产负债率也都高于60%。
图片来源：《蓝筹企业评论》根据企业年报数据整理
但是，九州通作为医药流通行业的四大龙头企业中唯一一家民营企业，融资利率明显高于国有企业。
以与九州通负债率最为接近的国药控股为例，同样是在2020年发放超短期融资券，国药控股发放的融资利率为3.00%，而九州通的融资利率则为4.40%，远远高于国药控股融资利率。
图片来源：choice
高额的负债和较高的融资成本会给九州通带来巨大的利息压力，近年来，九州通的利息费用一直在持续增长，同时，九州通的利息费用占同期净利润的比例也在逐年递增，2019年九州通的利息费用就高达12.40亿元，快达到同期净利润的七成。
如此高的融资成本让原本就已经跌到不足2%的净利润指标承受更大压力。
图片来源：《蓝筹企业评论》根据企业年报数据整理
除此之外，在业务扩张方面，九州通加快了对二级及以上医疗机构的布局，而这类医疗机构在药品流通链条上处于优势地位，结算周期较长，这将导致九州通的应收账款逐年递增，应收账款周转率不断下滑。
图片来源：《蓝筹企业评论》根据企业年报数据整理
据年报显示，2017年-2019年九州通的应收账款账面价值分别为141.06亿元、207.15亿元及229.13亿元，分别占总资产比例为27.10%、31.07%及32.22%，占比逐年递增。
尽管公司对应收账款的管理表现出十足的信心，其坏账计提也已充分覆盖，但应收账款占总资产的比例不断增加仍然会使资产质量降低、流动资金不足。
转型“互联网医疗” 平台频受处罚
近年来，医药流通领域的巨头公司都在纷纷寻求转型。
国药控股表示未来的重点发展方向为零售和器械业务，与国际医药零售巨头沃博联（Walgreens Boots Alliance）达成战略合作；上海医药表示要由普通仿制药企业迈向科技创新为驱动的研发型医药企业；华润医药采取商业、工业齐发展的战略，通过区域头龙企业的收购加强在分销零售方面的布局。
九州通的选择则是希望抓住此次疫情带来的契机，在常见病“零接触”就医与购药问题上推进互联网医疗进程，打通“互联网 医 药 险”的医疗新模式，并大力推进互联网医疗的供应链平台建设。
但九州通在互联网医疗的重要发展平台——好药师连锁大药房，近年来却出现不少违法行为，被市场监督管理局多次处以行政处罚。
据天眼查显示，好药师大药房的“行政处罚”信息共达18条，违法行为类型除了医疗器械广告违规，还涉及未按照规定开展医疗器械不良事件监测、虚假广告，以及超出核准登记的经营范围、擅自从事应当取得许可证或者其他批准文件方可从事的经营活动等。
2020年2月，上海市奉贤区市场监督管理局发布关于药品零售企业行政检查信息通告，在8家被列为“不合格”和“限期整改”的企业中就有3家涉及上海好药师门店。
图片来源：上海市奉贤区市场监督管理局官网
2020年4月，上海市奉贤区市场监督管理局再次发布通告，而这次上海好药师门店被列为唯一一家“不合格”的企业。
图片来源：上海市奉贤区市场监督管理局官网
针对上述负面信息，九州通董事会秘书处副主任黄海英回应《蓝筹企业评论》的问题时说：“公司内部控制较为完善，成立了风险管理委员会。
在经营活动中嵌入风险管理的标准化程序，推动各类风险管理工作常态化。
”
但此类事件无疑影响了正在走向互联网化的品牌形象和客户的满意度。
根据公司向《蓝筹企业评论》提供的说明，九州通将充分发挥自身供应链的优势，为互联网医疗平台提供药品供应链服务，同时，九州通也将为实体医院互联网化提供药品供应链服务。
九州通还将针对慢病患者提供一揽子服务方案，并建设基层医疗机构健康服务平台。
同时，九州通已经着手打造为商业医疗保险服务的智慧服务平台，并将持续升级面向终端药店、诊所的服务率。
看上去雄心勃勃的九州通在落实执行的路上还有很多工作，投资者对回报也需要更多耐心。
《蓝筹企业评论》出品
文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎
来源：蓝筹企业评论
（来源：蓝筹企业评论）