收购标的原实际控制人分批获取公司股权，上市公司易主或为期不远。
本刊记者 胡楠／文
豆神教育（300010.SZ）于8月25日发布2020年半年报：报告期内，公司实现营业收入7.13亿元，同比下降21%；实现归属母公司股东净利润-9472万元，同比下降341.86%。
受疫情影响，教育行业相关上市公司整体营业收入都明显下降。
据Wind数据，2020年上半年，教育机构板块营业收入同比增速中位值为-27.92%，平均值为-36.94%。
相比之下，豆神教育受疫情影响程度明显低于板块内的绝大部分企业。
但是，实际情况真的如此吗？
从经营数据的角度，豆神教育大语文学习服务业务数据存在着明显的异常；同时，公司账面资金十分紧张，关联方资金往来频繁；收购标的原实际控制人通过二级市场购买及参加非公开发行的方式获取上市公司股票，距离上市公司易主只差一步，种种问题，都隐藏在“疫情”这块遮羞布下。
有异的经营数据
据2020年半年报数据，豆神教育营业收入为7.13亿元，其中内容管理解决方案、教育产品及管理解决方案、其他业务收入分别为9772万元、4.06亿元、2.01亿元，占当期营业收入的比重分别为13.70%、56.96%、28.18%。
从营业收入占比的角度，教育产品及管理解决方案占据了豆神教育收入的半壁江山，而教育产品及管理解决方案又由三块子业务构成，其中，学习服务（即大语文）、升学服务、智慧教育服务的收入分别为1.82亿元、2342万元、2.01亿元，占教育产品及管理解决方案收入的比重分别为44.69%、5.77%、49.54%。
虽然智慧教育产品的收入占比略微高于大语文学习服务产品，但是从毛利率的角度，大语文学习服务产品仍然为公司的核心产品。
据2020年半年报数据，大语文学习服务产品、智慧教育产品的毛利率分别为55.38%、26.93%。
需要指出的是，如果从大语文学习服务产品经营数据的角度深入研究，则可以发现数据之间存在着明显的逻辑问题。
据公开数据，大语文学习服务产品收入主要来自分校、线上、B2B以及加盟，其中分校、线上业务为公司大语文学习服务的主要收入来源，由于业务的特殊性，公司相应业务的收款金额与收入确认金额有着一定的差距，但与报名人次与当期累计就读人次则存在一定的对应关系；另外，对于报名人次与当期累计就读人次，上市公司在各期报告中特意做出了说明，“报名人次指报名课程的人次，一人报两门课程则为两人次；当期累计就读人次指学生在线下每就读一个学期计算一人次”。
2019年上半年，大语文学习服务产品来自分校与线上的收款金额分别为1.79亿元、1091万元，而2020年上半年，该数值分别为1亿元、4919亿元，同比分别增长-44.01%、350.87%。
表面上看，这个数据没有任何问题，受疫情影响，本应就是线下业务萎缩，线上业务扩张，但是需要指出的是，2020年上半年，大语文学习服务产品报名分校与线上报名人次分别为6.82万人次、4.84万人次，同比分别增长54.41%、101.17%，从常识上讲，教育行业预付费是惯例，而对于豆神教育的大语文服务产品来说，报名人次与收款金额存在着明显的异常，当报名人次增长时，收款金额却逆向下降，而对于同向变化的线上业务来说，收款金额增速远高于线其报名人次增速也同样存在问题。
而且，据半年报数据，大语文学习服务产品毛利率为55.38%，相比上年同期下降7.62个百分点，从毛利率的角度，其变化并不能同时解释分校与线上业务的异常。
无独有偶，从收入确认的角度，豆神教育的数据也同样存在异常。
据年报，上市公司对于教育服务产品的收入确认原则为“根据与客户签订的合同，收到价款或取得了收款的依据后，按照已完成的服务进度分摊确认收入”。
而且，据公开信息，培训机构的学期与学校的学期制基本一致，即一年分为两个学期，春季学期与秋季学期，大致对应起来也就是上半年与下半年。
2019年上半年，大语文学习服务产品分校、线上业务确认收入金额分别为8785万元、1072万元；而2020年上半年，该数值分别为9250万元、3486万元，同比分别增长5.29%、225.19%。
有意思的是，同期，大语文学习服务产品分校、线上业务当期累计就读人数分别为4.81万人次、6.93万人次，同比分别增长60.07%、218.49%。
从增速的角度，线上业务收入确认增速与当期累计就读人次收入大体保持一致，而分校业务收入确认金额增速与当期累计就读人次增速则大相径庭。
需要注意的是，2019年与2020年的上半年，豆神教育直营学习中心数量均为111家，显然，从直营学习中心数量的角度也无法解释公司大语文学习服务经营数据的异常。
综合上述信息，上市公司该业务到底是经营数据统计上存在问题，还是这个数据本身的真实性存在问题呢？值得投资者思考。
好股东or好故事
截至2020年上半年末，豆神教育账面货币资金为2.32亿元，短期借款为7.20亿元，一年内到期的长期借款为1.73亿元，长期借款4.71亿元。
2018-2019年及2020年上半年，上市公司的利息费用分别为7666万元、7999万元、3764万元；同期，经营活动产生的现金流量净值分别为-1.52亿元、2.15亿元、-3.25亿元，可见上市公司的资金状况十分紧张。
而就在上市公司资金捉襟见肘之时，关联方却依然占用着公司的大量资金，据2020年半年报，公司账面其他应收款金额为7.65亿元，占公司账面总资产的比重为10.03%，其中，关联方应收款金额为6.33亿元，占公司其他应收款总额的比重为82.71%。
需要指出的是，豆神教育对北京辰光融信企业管理中心（有限合伙）（下称“辰光融信”）、北京立思辰计算机技术有限公司、北京立思辰信息技术有限公司、上海友网科技有限公司、北京立思辰金智科技有限公司的其他应收款金额分别为1.91亿元、1.24亿元、1.13亿元、3428万元、302万元，合计金额为4.38亿元，占关联方其他应收款的比重为69.17%，产生上述大额其他应收款的原因在于豆神教育业务的分拆。
而且，分拆后，辰光融信成为上述几家公司的控股公司。
按照分拆相关公告，2019年年末，辰光融信应向豆神教育支付完所有的股权转让款，而截至目前这部分款项仍未支付完毕，分拆出的企业还在占用上市公司大量资金。
据企查查，辰光融信执行事务合伙人为马旭光，持有公司10%的股份，商华忠、潘凤岩、池燕明持有公司的股份比例分别为40%、 33.27%、16.73%。
而据相关公告，商华忠曾经担任上市公司副董事长，马旭光曾担任上市公司监事，潘凤岩曾担任上市公司董事，池燕明则为现上市公司董事长。
从本质上看，与其说是上市公司资金被关联方占用，还不如说是被上市公司实控人及前高管占用。
针对其他应收款问题，上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示不存在公司资金被占用的问题。
有意思的是，在关联企业占用上市公司资金的同时，自2018年起，上市公司实际控制人池燕明、总裁窦昕和股东商华忠分别将个人资金1.67亿元、2.05亿元和3.18亿无偿借给公司使用，截至2020年上半年末，上市公司对三人的其他应付款余额分别为1.64亿元、2.25亿元、3.56亿元。
对此，不得不感叹一句“中国好股东”。
为了解决资金紧张的问题，豆神教育于2020年2月发布非公开发行预案，拟募集资金15.30亿元，其中5.9亿元用于大语文项目开发与升级，7亿元用于偿还银行贷款，2.4亿元用于补充流动资金。
认购对象中，投资机构认购金额为9.5亿元，窦昕、马旭东、陈邦分别认购3.5亿元、2亿元、3000万元。
2020年7月13日，上市公司发布《关于向特定对象发行股票预案(修订稿)》（下称“修订稿”），拟募集资金降至13.08亿元，其中偿还银行贷款金额由7亿元降至4.78亿元，其他募投项目未发生变化。
不过，有意思的是，修订稿中的投资机构却“大换血”，新一批投资机构认购金额合计为8.08亿元，而窦昕认购金额由3.5亿元增至5亿元。
认购前，窦昕持有上市公司股份7287万股，占公司总股本的比重为8.39%，本次发行完成后，窦昕将直接持有公司1.05亿股，持股比例为11.02%，而上市公司现实际控制人池燕明持股比例则被稀释至11.33%，为了避免发行导致公司股权分布不具备上市条件，2020年7月10日，池燕明与窦昕签署了《表决权委托协议》，协议约定窦昕将其持有的全部上市公司股份（包括当时持有的以及未来持有的全部上市公司股份）之上的对应的提案权、召集/召开股东大会、表决权及除收益权以外的其他各项股东权利按照协议的约定不可撤销地委托给池燕明行使。
对于投资机构的换血，上述负责人表示，由于公募基金不符合证监会发布的新规中关于“战略投资者”的认定标准，故退出本次非公开认购；同时，由于实控人池燕明先生在本次非公开发行方案公布前6个月内实施了股份减持，故不能参与本次非公开认购。
至此，不得不再给窦昕点个赞，在上市公司资金紧张之际，不仅以个人的名义借给公司资金，更是大额认购公司非公开发行股票，支持上市公司发展的力度可见一斑。
但是，不得不提的是，据公开信息，窦昕为上市公前期收购标的中文未来教育科技(北京)有限公司（下称“中文未来”）的创始人兼实际控制人，2018年，上市公司分三次收购中文未来股份，合计成本约为13亿元。
按照协议约定，窦昕用收购资金中的部分购买上市公司股份，据Wind数据，窦昕累计在二级市场购买上市公司7291万股，合计成本为6.84亿元。
另外，需要指出的是，窦昕还以个人的名义借给上市公司2.05亿元借款，再加上认购非公开发行的金额，窦昕合计为上市公司“付出”14.09亿元。
通过对比，不难发现有意思的地方，窦昕及中文未来原股东在转让中文未来100%的股权过程中，获得约13亿元的交易款，而随后，窦昕为上市公司的“贡献”超过13亿元，这是在做慈善么？
而倘若从“借壳”的角度，窦昕的行为在一定程度上就可以解释的通了。
整体来看，一进一出，窦昕几乎没有付出过多额外的资金，就成为了持有股份数量仅次于上市公司实际控制人池燕明的第二大股东，并且成功将中文未来装入上市公司，虽然其与池燕明签订了表决权委托协议，但距离上市公司易主只差一步之遥，到底是中国好股东还是中国好故事，值得投资者进一步关注。
对此，上述负责人表示，窦昕先生此举是为了上市公司未来发展战略的顺利实施，加强上市公司运营、管理及控制权的稳定性。
多种手段降商誉
2016年7月，豆神教育前身立思辰以3.40亿元现金收购互联网留学服务提供商上海叁陆零教育投资有限公司（下称“叁陆零”）100%的股权，形成商誉3.23亿元。
根据转让协议，双方约定叁陆零2016-2019年实现净利润分别不低于2000万元、3000万元、4200万元、5360万元。
需要关注的是，2016-2018年，叁陆零实际净利润分别为2038万元、3092万元和4246万元，均为精准达标。
而2019年，叁陆零仅实现净利润4626万元，未实现业绩承诺。
有意思的是，上市公司先知先觉，2018年，在公司业绩达标时就对叁陆零计提了1.21亿元的商誉减值，而2019年公司业绩未达标，上市公司却未对其计提商誉减值准备。
通过查询公开信息，《证券市场周刊》记者发现，2019年上市公司未对叁陆零计提减值准备的原因大概率在于其与叁陆零原股东签署了一份转让协议。
据公司于2019年12月27日发布的《关于签署股权转让协议之补充协议的公告》中内容，叁陆零原股东及相关方将以回购叁陆零教育全部股权的方式，承接上市公司分拆剥离的叁陆零全部业务和资产。
一旦转让成功，上市公司无需进一步计提商誉减值准备，仅需确认少量的投资损失，着实是一手妙招。
针对叁陆零是否存在商誉减值计提不充分的问题，上市公司相关负责人表示，根据减值测试结果，不存在上述问题。
无独有偶，在收购中文未来的过程中，上市公司也使用了一些财务技巧。
2018年2月与11月，上市公司先后以现金4.81亿元、7.02亿元分别收购了中文未来51%、39%的股权。
需要指出的是，2月份，中文未来整体估值为9.43亿元，而11月，中文未来整体估值增长至18亿元，不足一年间，标的公司的价值几乎翻了一倍。
试问，为何上市公司不一次性收购中文未来股权，或者为什么不在首次收购51%股权并获得其实际控制权时按照18亿元进行估值？
根据会计准则，同一控制下的企业合并，差额是要冲减资本公积的，而非同一控制的投资就不会出现冲减资本公积。
简单的说，获得中文未来股权时，采用较低的估值获得其实际控制权，可以产生较低的商誉，随后，分批按照高估值收购其余下的股权，并不会产生额外的商誉，收购价格与净资产的差额部分则是冲抵资本公积，这样一来可以大大降低收购过程中产生的商誉，如此手段，不可谓不高。
对于分批收购中文未来的原因，上市公司相关负责人表示，为了降低上市公司的风险，保护广大投资者的利益，故采取了分批收购中文未来股权的方式。
（来源：证券市场周刊）