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东方日升重组调查：斯威克高估值成疑正文我来说两句(人参与)扫描到手机2014年0
东方日升重组调查：斯威克高估值成疑正文我来说两句(人参与)扫描到手机2014年01月01日07:22来源：21世纪网-《21世纪经济报道》手机客户端保存到博客
21世纪网 今年10月，东方日升公布了一份重组方案，拟溢价3倍以5.5亿元收购其上游供应商——江苏斯威克。
在光伏行业现今“抄底”的主旋律下，东方日升的这一交易，引起了不小的争议。
“一方面，东方日升给出的溢价过高；另一方面，江苏斯威克近两年的高增相关公司股票走势东方日升京运通*ST超日鑫富药业爱康科技长含金量并不高。
”有业内人士对21世纪网表示。
那么，江苏斯威克究竟是一家什么样的企业？
高溢价并购暗藏地雷
江苏斯威克成立于2005年，原名深圳斯威克，注册资本4000万元，主要从事太阳能EVA胶膜的研发、生产和销售，处于光伏产业链的上游，此前为东方日升的供应商。
根据重组公告，江苏斯威克100%股权账面值为1.37亿元，评估后的全部权益价值为5.51亿元，增值4.14亿元，增值率为301.18%。
但对这一收购，业内人士直言溢价过高。
“目前光伏行业还处于一个去产能化的过程，此前的一些并购价格都很低。
”江苏一位光伏企业高层人士对21世纪网表示，无论是顺风重组无锡尚德，还是通威并购合肥赛维，都是折价收购。
在他看来，一方面，东方日升给出的溢价过高；另一方面，江苏斯威克近两年的高增长含金量并不高。
根据资料，江苏斯威克2011年、2012年、2013年1-8月分别实现营业收入约12582.40万元、19886.01万元和15909.47万元，净利润约1527.26万元、3700.86万元和3213.97万元。
在光伏行业持续低迷的大背景下，江苏斯威克的“逆势”增长十分引人注目。
但通过另外一组数据对比，21世纪网发现，江苏斯威克“高增长“的背后实则“高风险”。
公告表明，2011 年12 月31 日、2012 年12 月31 日和2013 年8 月31 日，江苏斯威克应收账款分别为2955.72 万元、9733.95 万元和11127.56 万元，占各期间销售收入的比例分别为23.49%、48.95%和69.94%，应收账款周转率分别为6.06、2.91 和2.14。
在应收账款暴增、周转率下滑严重的同时，江苏斯威克的资产负债率则大幅上扬，由2011年度的15.05%上升至2013年8 月31 日的59.15%。
而与同行业的福斯特相比，江苏斯威克的应收账款变动幅度也过大。
根据福斯特2012年招股书，2009-2011年度，其应收账款分别为8402.88万元、22478.37万元和49037.32万元，占各期销售收入比例分别为19.84%、13.20%和19.95%，数据较平稳。
“由于资金紧张，各家公司对货款的控制比以前更加严格。
”上述人士表示，这两年，行业内因货款而引起的纠纷很多。
以东方日升为例，2012年以来，已先后和京运通、江西赛维、*ST超日多次对簿公堂，东方日升的此番高溢价并购实则暗藏地雷。
斯威克“高增长”成疑
针对江苏斯威克应收账款过高的问题，一位熟悉江苏斯威克的业内人士告诉21世纪网，“这两年斯威克更多的是在冲量，本来他也是有上市打算的。
”
据上述知情人士透露，“斯威克此前在深圳，但发展的并不好，之后搬到了常州，依托当地企业才逐渐做了起来。
”
但他同时表示，江苏斯威克目前在行业内的地位和竞争力仍然不强。
“EVA胶膜是光伏领域内一个细分行业，国内的龙头是福斯特，国内市场占有率大概占到了70%以上，（斯威克）无论从产能还是技术上来讲与其都相差不小。
”
根据公告资料，截至2011年底，福斯特的产能为15000万平方米，同期江苏斯威克的产能仅为2400万平方米，并一直未有扩大。
“这个行业的竞争越来越厉害，很多企业已经停产并退出了这个行业。
”据了解，2011年，江苏斯威克的产能利用率仅为五成左右，今年前8个月则为八成左右。
与此同时，江苏斯威克过高的毛利率也引起了市场人士的质疑。
根据公告，2011 年、2012 年和2013 年1-8 月，江苏斯威克EVA 胶膜销售毛利率分别为31.92%、37.03%和32.58%。
上市公司中，鑫富药业、爱康科技也有EVA胶膜的业务，2013年前三季度，二者EVA胶膜板块的毛利率分别为25%、20.54%，远低于江苏斯威克。
此外，江苏斯威克对单一供应商的依赖越来越严重，根据资料，2011年、2012年和2013年1-8月对台湾聚合的采购比例分别为30.18%、68.45%和76.82%，占比较高且逐年增长。
对比福斯特招股书中提到的数据，2009-2011年度其向EVA 树脂的前五大供应商的采购金额占总采购额的比例分别为82.10%、80.65%和73.74%，呈逐渐下滑趋势。
巧合的业绩爆点
此外，值得关注的是，在2010年之前，江苏斯威克并不是东方日升的主要供应商。
在东方日升招股书中，2009年度的前20大供应商都没有江苏斯威克的名字，但自2011年之后，东方日升均入围江苏斯威克的前五大客户名单。
2011年、2012年、2013年1-8月份，江苏斯威克对东方日升的销售金额分别为2126.77万元、4008.83万元和1588.88万元，各占前者当期销售收入的16.90%、20.16%和9.99%。
21世纪网经过调查发现，二者的合作或与一名名为王博文的自然人有关。
2011年3月，王博文以42.86万元现金增资江苏斯威克获得15%股权，除了拥有江苏斯威克15%股份位列董事之位外，王博文还有一个身份是上海科升投资有限公司的投资经理，并通过持有的武汉市中建房地产开发有限公司27%股权，间接持有科升投资8.1%的股权。
而科升投资正是东方日升第6大股东，于2008年战略入股东方日升。
在王博文入股后，2011年东方日升就成为江苏斯威克第二大客户，2012年则荣膺第一大销售客户。
虽无法断言二者的合作与此有关，但这一巧合也会让人心生遐想。
按照福斯特招股书中提供的数据，封装1MW光伏组件需要EVA 胶膜1.60万平方米。
2012年度，江苏斯威克共销售EVA 胶膜1661.31 万平方米，其中东方日升占比20.16%共计334.92万平方米，可封装组件209MW。
根据东方日升财报，2012年度，东方日升共生产组件258.93MW，销售组件183.86MW，江苏斯威克一家就贡献了东方日升几乎全部的EVA 胶膜需求。
在计划高溢价并购的同时，东方日升的现状堪忧。
一位光伏行业人士对21世纪网表示，在业内东方日升是一家规模较小的公司，排名在20名以后，去年的巨亏对其打击巨大。
根据其财报，2012年度巨亏达4.8亿元，荣膺创业板亏损王。
2013年，前三季度虽然实现了5086.30万净利润，但由于*ST超日1.1亿元的货款还未到账，东方日升仍面临着近3000万元的坏账损失（此前已计提8400万元）。
与此同时，前三季度短期借款由去年同期的8.6亿元飙升至17.2亿元；财务费用由去年同期的-4526.17万元增至今年的4845.94万元，几乎与前三季度的净利润相当，资金压力巨大。
为了促进此次交易的达成，江苏斯威克的几大股东做出了盈利承诺，2013年~2015年净利润分别不低于5000万元、7500万元、1亿元。
不过，值得警惕的是，此前已有海润光伏、亿晶光电、光电股份等多家光伏企业在重组之时都对盈利做出了承诺，但在光伏寒冬下，这些企业无一例外都未能兑现盈利承诺。
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