(中国巨石)中国巨石:市占率已经全球第一,未来成长空间到底有多大?

2020年12月1日  14:26:35 来源:168炒股学习网  阅读:175人次
股友易汇
发表于 中国巨石(600176)
中国巨石:市占率已经全球第一,未来成长空间到底有多大?

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引言

按照下游客户类型,企业可以分为:ToC型(面向个人客户)、ToB型(面向企业客户)、ToG型(面向政府客户)。
ToC型企业的核心竞争力是品牌,ToG型企业的核心竞争力是政企关系资源,ToB型企业的核心竞争力则是低成本。
ToB型企业的产品比较同质化,下游企业客户又对产品价格非常敏感,价格成为ToB企业竞争的焦点。
在产品价格高点,低成本可以让ToB型企业赚的比同行更多/回报更丰厚;在产品价格低点,当其他同行都亏损/淘汰出局时,低成本可以让ToB型企业依旧盈利/逆势扩张产能。
经过多轮价格周期,成本最低的企业将逐渐提高市占率,并成长为行业龙头。
因此对于ToB型(面向企业客户)企业,通常只需要关注行业内成本最低的一家公司就行。
价值集训营今天将介绍玻璃纤维最低成本的行业龙头:中国巨石。

01

公司简介

玻璃纤维和玻璃/陶瓷一样,都属于无机非金属材料,主要成分是二氧化硅。
从生产流程看,玻璃纤维是将叶腊石、石灰石、石英砂等原材料,经过精细研磨后,按一定的配方进入池窑,经过高温熔制、拉丝、络纱等环节而制成。

由于玻璃纤维具有绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀好等性能,经常被用作复合材料中的增强材料。
复合材料是由几种性质差异巨大的材料构成,可以通过复合效应获得原组分材料所不具备的性能,或者集合几种材料的优势性能(克服各自劣势),复合材料是当前材料行业发展的重点。
复合材料按照组分构成,又可以分为:1)基体材料(材料中的连续相);2)增强材料(材料中的非连续相)。

玻璃纤维作为复合材料中使用量最大的增强材料,通过与其他基体材料复合(比如玻璃纤维+树脂),能够提高复合材料中基体材料的机械强度、硬度等力学性能,从而实现对金属、木材等传统材料的替代。
玻璃纤维的渗透率也一直在提升。

通常,市场集中度越高,龙头企业的议价能力越强,龙头盈利能力也越强。
2018 年,全球玻璃纤维产能约800万吨、中国产能约504 万吨。
全球玻璃纤维的行业集中度高,呈现寡头竞争格局:1)全球玻璃纤维的前六强市占率长期维持在70%左右的水平;2)中国玻璃纤维前三强的国内市占率也长期在65%以上;3)中国巨石作为玻璃纤维龙头,全球市占率高达21.7%(位居全球第一),国内市占率高达29%。

玻璃纤维不仅市场集中度高,而且龙头企业和中小企业会差异化竞争,相互竞争缓和:1)中国玻璃纤维前三强(中国巨石、泰山玻纤、重庆国际)的市占率分别为29%/18%/14%,市占率远超过其他玻纤企业,三大玻纤巨头走规模化生产/成本节约的路线;2)国内的三小家玻纤企业为长海股份、四川威玻、山东玻纤,走差异化竞争道路。
三大、三小玻纤企业不在一个维度竞争。

2017年因为中国建材和中材集团合并,中国建材下属中国巨石和中材集团下属中材科技(泰山玻纤)均从事玻纤业务,由于集团合并,两家公司之间产生同业竞争。
根据中国建材2017 年做出的解决同业竞争承诺,自2017年起三年内将通过多种途径解决两者之间存在的同业竞争。
一眨眼,三年就快到了哈,不知道会不会有惊喜?中国巨石和泰山玻纤分别为国内玻纤的前二强,国内产量占比合计54%,全球产量合计占比39%。
如果解决了两家的同业竞争问题,玻璃纤维行业的集中度还有进一步提升的空间。

02

业务模式

玻纤行业是典型的重资产行业,固定资产与在建工程占总资产的比重超过67%。
同时,玻纤行业还高度依赖矿产资源与能源。
以中国巨石为例,原料辅料的成本占比约为34%(其中叶腊石占比为11%),能源成本占比25%(其中天然气/电力占比分别为10%/15%),折旧成本占比19%,人工成本占比11%,其余成本合占11%。

中国巨石的核心竞争力在于:1)生产成本最低;2)产品高端化;3)体制及融资优势。

(1)生产成本最低。
对于ToB型企业而言,产品较为同质化,客户最看重价格,最低成本也意味着最强的竞争力。
2018年中国巨石的单吨玻纤成本仅为3185元,国内竞争对手比中国巨石的单吨成本要高500-2000元不等。
与海外第一大玻纤企业OCV相比,2019年中国巨石的毛利率要高于OCV 13 个百分点,息税前利润率要高于OCV 19个百分点。

中国巨石的最低成本,实际上是将产业链上的几乎每个环节都做到了“单项最优”,典型成本降低环节有:原材料自供、玻璃配方、大型玻纤池窑技术、浸润剂等。

1)原材料自供。
玻纤中的叶腊石成本占比为11%,中国叶腊石资源集中于福建、浙江(合占75%),两地毗邻巨石的桐乡/九江产线,中国巨石的叶腊石运费更低;同时,公司收购桐乡磊石微粉与桐乡金石贵金属设备两家公司,实现叶腊石的自供,中国巨石叶腊石微粉采购价格比泰山玻纤每吨平均可低150元。
另外,公司玻纤生产规模全球第一,规模优势也可以增强对原材料/能源的采购议价能力。

2)玻璃配方。
传统E玻璃配方要使用昂贵硼钙石原料,1吨玻纤产品所含硼钙石的量达到了10%以上。
中国巨石在2008年末开发了无硼无氟无碱的E6玻璃配方,将单吨配合料成本降低了62%,并显着提升产品性能。
后续又继续开发了更高性价比的E8和E9产品。

3)浸润剂。
浸润剂配方技术在业内被誉为“玻纤中的芯片制造技术”,是高端玻纤产品制造的关键,其高端配方长期被拜耳、帝斯曼等外企垄断。
中国巨石通过创新实现了浸润剂原料及配方技术的国产化替代,目前巨石有85%的浸润剂化工原料能够自主制造,而国外玻纤巨头这一比例不足50%,浸润剂自主制造可以使玻纤单吨成本降低400-500元。

4)大型玻纤池窑技术。
玻纤池窑的制造费用与面积成正比,制造费用随着炉径平方增加;而玻纤池窑的生产能力与体积成正比,生产能力随着炉径立方增加。
因此池窑越大,单吨玻纤的折旧成本越低。
玻纤的单吨成本与平均单线产能也呈现显着的负相关关系。

大型池窑虽然生产成本更低,但是技术门槛却非常高。
因为池窑体积变大时,可能造成生产不稳定性、产品质量降低。
因此大型池窑实际上比拼的是技术实力,并不是谁都可以把池窑造的很大。
中国巨石的平均池窑规模在10万吨以上,其他竞争对手池窑普遍在6-8万吨之间。
大型池窑使得中国巨石的生产成本更低。

(2)产品高端化。
中高端玻纤产品(风电纱和电子纱等)对玻纤弹性模量、耐腐蚀性、耐高温型等性能要求更高,因而客户粘性更高,中高端玻纤产品价格较普通粗纱高并且稳定。
2013年公司在热塑、风电、高压管道以及电子等中高端领域的产品占比为40%左右,2019年这一比例已经提升至65%。
虽然玻纤价格逐年下滑,但由于中国巨石的中高端产品升级,公司产品平均售价基本维持。

随着前期粗纱池窑产线到期,公司新建项目以高端化与智能化为方向,预计公司中高端产品占比还将持续提升。

(3)体制及融资优势。
玻纤是技术和资金密集型行业,投建一条新的玻璃纤维窑炉至少需要4亿元以上初始投入资金,通常都要外部融资支持,融资渠道和融资成本的作用非常关键。
中国巨石在1999年与央企混改,并实现上市,成为国内首家上市的玻纤企业;2007年,公司引入联想旗下的弘毅投资作为战略投资者。
中国巨石同时具有央企低成本融资便利以及民企的开拓进取精神。

借助央企背景及资本市场,公司融资成本远低于同行。
例如,中国巨石2020 年第二期超短期融资券(发行日4 月13 日)与中材科技2020 年第一期短期融资券(发行日4 月16 日)的发行利率分别为2.02%与2.40%,中国巨石融资利率要比中材科技低0.38%。

03

行业前景

目前玻纤行业市场集中度较高,除非是出于解决同业竞争等考虑(中国巨石与泰山玻纤存在同业竞争),价值集训营认为,中国巨石未来集中度提升的空间比较有限。
中国巨石未来发展在于:1)玻纤下游市场增长;2)生产降本增效;3)相关多元化。

(1)玻纤下游市场增长。
玻纤作为复合材料的增强材料,可以逐步替代钢材、木材等传统材料,下游应用领域广泛。
目前,中国玻纤各市场占比分别为:电气23%、交运23%、建筑16%、水处理12%、风能9%。
随着玻纤生产成本降低,玻纤复合材料也将继续替代传统材料。
随着技术进步,玻纤产品性能持续提升,玻纤的应用领域还将继续拓展。
2011-2018年,全球玻纤产量增速与GDP增速比值的均值为1.58。
OCV也预测,全球玻纤需求增速约为GDP 增速的1.6倍,玻纤行业仍维持较快增长势头。

目前我国人均玻璃纤维的年消费量仅为发达国家的三分之一左右,仍有很多领域的产品存在着被玻纤复合材料替代的空间。

(2)生产降本增效。
2014年开始,中国巨石净利率开始全面超越其他对手,盈利水平分化明显,主要是2012-2018年中国巨石率先进入冷修期,产线技改扩张使前期技术创新与工艺积累得以集中释放,转化为生产效率的提升。

一般玻纤企业窑炉要运行7-10年才会冷修技改,窑炉必须冷修才能再投入正常生产。
冷修期大概在3-6个月,冷修是实施技术改造降低成本、调整产品结构的最好时机。
历史上,中国巨石从2012 年进入冷修期以来,平均单线产能从7.4 万吨提升至2019 年末的8.6万吨,截止2018年,巨石的单吨成本下降26%。
其中:1)大型化池窑技术使得单吨折旧从冷修前(2012)的851元降至2018年的614元;2)单吨能耗下降至786元;3)单吨人工以及人均生产效率在业内也是遥遥领先。

由于池窑服役大约8年左右进行冷修技改,预计中国巨石会在2021年进入新一轮的冷修技改。
上一轮冷修技改是以大型玻纤池窑技术应用为主,预计2021年以后的冷修技改是以智能制造应用为主。
中国巨石实现智能制造的产线成本下降幅度在10-15%之间,同时可以显着提升生产效率,提升盈利能力。

(3)相关多元化。
中国巨石非常专注主业,玻纤产品的业绩贡献常年在95%以上。
但玻纤下游主要是作为复合材料的增强材料,因此中国巨石进军下游复合材料存在天然的优势。
对比国外,电气硝子/欧文斯-科宁的玻纤收入占比仅在30-40%之间。
如果未来玻纤行业增速放缓,中国巨石还可以进入下游复合材料,通过多元化扩张来打开业绩的天花板。
比如:1)2016年中国巨石建设10万吨不饱和聚酯树脂生产线,提供“玻纤+树脂”复合材料综合解决方案。
2)中国巨石收购了国内规模最大、全球前三的兆瓦级风机叶片制造企业中复连众的部分股权。

04

财务分析

1997-2019年,中国巨石的营收年复合增速高达16.7%,归母净利润年复合增速高达20%,高业绩增速整整持续了22年。
考虑到公司市占率已经非常高,未来继续提升的空间不大。
虽然玻纤市场增速为GDP增速的1.6倍,但公司业绩增速放缓已经不可避免,未来公司将长期维持中速增长的势头。
2012年公司开始冷修技改,2014年后冷修技改的效益开始释放,中国巨石的加权ROE也从2012-2013年的8%左右提升至2014-2019年的17%,盈利能力大幅提升。
随着新一轮冷修技改,预计公司盈利能力还将继续上台阶。
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05

总结

玻纤作为复合材料中的增强材料,主要面向企业客户,低成本为玻纤企业的核心竞争力。
全球玻璃纤维的行业集中度高,市场竞争格局较好。
但是,中国巨石作为玻纤成本最低的一家公司,也面临市占率难以提高的问题。
由于中国巨石和泰山玻纤存在同业竞争问题,解决同业竞争时,可能提升中国巨石的议价能力。
中国巨石的核心竞争力在于:1)将产业链几乎每个环节都做到了“单项最优”,生产成本最低;2)研发投入力度大,持续推动产品高端化;3)融合了央企融资优势及民企开拓进取的体制优势。
中国巨石未来发展在于:1)玻纤下游市场的较快增长(全球玻纤产量增速与GDP增速比值为1.6);2)2021年起可能开始新一轮冷修技改,实现生产的降本增效(智能制造产线成本下降幅度在10-15%之间);3)相关多元化(公司玻纤业务占比在95%以上,而电气硝子/欧文斯-科宁的玻纤收入占比仅在30-40%之间)。

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