网友提问：谁能给我一篇关于金融和经济的论文？谁能给我一篇关于金融和经济的论文？
专家回答：经济增长与金融的发展研究
[文章摘要]
既有研究和特征事实表明，处于不同发展阶段的国家其经济增长与金融发展的互动关系存在多重均衡的可能，这种多重均衡关系又以“需求跟进”和“供给拉动”两种因果模式最为典型。然而，很难对不同国家或者一个国家的不同时期用单一的因果模式加以概括和描述。本文证明了经济增长与金融发展之间多重均衡关系的存在性及其转化的条件，并利用40个国家的截面数据验证了这一结论。文章发现，在不同国家和不同的经济发展阶段，的确存在着不同的均衡形态和因果关系模式；同时，对我国的实证分析表明，自上个世纪50年代以来，中国经济增长和金融发展的关系模式以1978年和1994年为分界岭呈现三个阶段性特征，二者之间的因果关系经历了由平稳到动荡、再由动荡到平稳的历史演变过程。
[关键词]
经济增长 金融发展 多重均衡 因果关系
[Abstract]
Striking facts and literatures have made it clear that there are multiple equilibriums relationship between financial development and economic growth for different countries and different periods of one country. Demand-following and Supply-leading are two stylized kinds of this multiple-equilibrium relationship, yet only one cause-effect model doesn’t work well to generalize and describe the striking facts. This paper constructs a simple model to prove that there are indeed multiple-equilibrium relationship between financial development and economic growth; of course, there are also some constraint-conditions to convert from each other. Then we use 40 countries cross-section data to test these conclusions, and empirical results support our conclusions. Beside all others, we find there are breakout point of the relationship between financial development and economic growth in 1978 and 1994 by econometrical tools.
[Key words] Economic growth; financial development; multiple-equilibrium; cause-effect relationship
一、引言：文献综述与假说的提出
金融是现代经济增长的“第一推动力”的观点似乎已经深入人心，然而从严格的学术视角来看，金融成长与经济发展的关系却并非如此直观。虽然围绕二者关系展开讨论的文献已浩如烟海，然而至今未能从根本上对二者的关系给出明晰的解释和准确的解读。正如King & Levine(2003)所指出的，“既有的理论文献表明，金融不是简单地追随产业的发展，但是也没有足够的理由认为产业追随金融的发展，我们需要对经济与金融的共同发展进行深层次的思考”。从根本上讲，分析这一命题首先需要处理两个重要的问题：金融成长和经济发展的因果性问题，即二者孰因孰果？如果金融的确是经济增长的“第一推动力”，内部的作用机理如何？
简单地从理论层面上分析，二者的因果关系模式可能呈现出以下五种情况：
（1）金融发展是经济增长的一个决定因素和必要条件。（2）经济增长拉动金融发展，如Patrick的“需求跟进”理论。（3）金融发展和经济增长之间不存在因果关系。即便二者可能存在统计意义上的因果关系，也可能是两者的变化都取决于第三个变量。多数新古典经济学家秉持上述观点。（4）金融发展，特别是发展过程中的不稳定性造成了经济增长的障碍。（5）金融发展和经济增长互为因果关系。大多数研究，特别是采用较长时间区间的实证研究倾向于支持这一观点。但是不同发展阶段的国家差别较大。当前大量的研究集中于对二者的因果关系进行实证研究，采用的技术方法也在不断完善，包括大型的截面数据分析方法、跨国的面板数据分析、时间序列的VAR模型，以及更为复杂的非线性动态系统研究和数据模拟方法等。所有方法的创新只有一个共同的目的，即是寻找金融发展和经济增长相互间的作用机制和内在规律。结果表明，金融发展和经济增长的关系是非线性的，存在着多重均衡的可能；而且二者均衡关系的实现需要有大量的约束条件。在这些论述中，比较有借鉴意义的是Patrick（1966）的研究，他将金融发展和经济增长的关系归纳为两种模式：供给引导型（supply-leading）和需求跟进型（demand-following）。即在经济发展的早期阶段 ，供给引导型的金融体系的发展能促进创新型投资的发展；随着经济水平的提高，供给型金融驱动的作用开始居于次要地位，并随着金融的发展和经济的增长而逐步消失，并最终让位于需求跟进型的金融发展，实现两种模式的转换。Patrick认为，日本在19世纪70年代和一战后分别是“供给引导”和“需求跟进”金融体系的鲜活案例。两种作用模式的形成同经济环境、制度规则设定以及经济主体的反应都密切相关。
自从Goldsmith（1969）给出了经济增长和金融发展二者呈现正相关的结论之后，研究的视角和方法不断创新，当前已经成为宏观经济学研究的热点之一。总结金融发展对经济增长的作用可以从以下几个角度体现，也即是支持金融的“供给引导型”理论的论据。新古典增长理论认为，金融发展和高储蓄的形成与投资有效性存在很强的正相关性 ，通过资金在盈余与赤字不同部门的流转促进资本的形成，刺激了工业的发展，特别是金融市场利用其特殊的“资金集聚功能”能够为成功开发创新性产品的企业提供资金支持，从而刺激技术变革，拉动经济增长。即便对于金融市场功能不够完全的发展中国家而言，金融自由化对增加储蓄和提高投资能力方面仍具有重要作用 。从宏微观层面归纳金融发展和经济增长的互动关系可以表示为图1。
图1：经济发展与金融发展的关系要素的分解
在理论研究的历史长河中，可以将金融发展和经济增长关系的相关研究分为三个标志性阶段：一是1973年以前，如亚当•斯密强调金融的媒介功能，熊彼特从金融的信用创造功能，格利和肖是从金融的储蓄转化为投资的功能，帕特里克从金融的资源配置功能，而希克斯则强调金融在提供流动性以分散风险方面的功能等不同视角来理解金融对经济增长的作用机制。其中具有划时代意义的研究当属Goldsmith在1969年的研究，他利用35个国家1860～1963年的数据分析了不同的经济指标，尽管他未能确认金融—增长因果关系，但发现了金融—增长之间存在着大致平行的关系，为后续的研究提供了有效的指标工具和研究基础。
二是1973年至20世纪80年代，罗纳德•麦金农（McKinnon.R）和爱德华•肖（Shaw . E）共同开创的金融发展理论的历史，并提出了发展中国家金融深化理论这一新的研究领域。后续的研究者，如斯蒂格利茨（Stiglitz）等将其发展为金融约束论等。无论在研究内容，还是研究方法上都较前者更为丰富和深刻。
三是20世纪90年代至今，金融发展理论充分借鉴信息经济学、新制度经济学和垄断竞争理论研究成果，分析金融中介体或金融市场的形成及演进对减轻市场摩擦，合理配置资源的影响；关注微观主体和金融发展的内生性问题，主要围绕三个问题进行：即“金融体系的内生性”、“金融作用于经济增长的内在传导机制”以及“金融发展与经济增长之间因果关系”。
由于理论上的含混性、对金融发展和经济增长概念本身的界定和理论的演绎存在较大的差异等原因，理论和经验研究很难得出一致性的结论，所以解决这一理论之谜的最好方式即是通过实证检验来判断二者关系，从而对纷繁复杂的理论进行分辨和确认。最近的研究主要集中于个别国家或者跨国的实证研究，为金融发展和经济增长之间的因果关系模式的论述提供有力的佐证。鲁索和瓦克思特(Rousseau and Wacthte)在1998年的研究，应用向量误差修正模型对美国、英国、加拿大、挪威和瑞典五国1870-1929年间的数据进行了时间序列分析，发现在金融强度指标和资本产出水平之间长期存在着重要的数量关系。而且格兰杰因果检验（Granger Causality）表明，金融中介体对实际经济活动起着重要的促进作用 。Shan等人2001年的研究对9个OECD国家的检验证明，在总量水平上由金融发展到经济增长的因果关系虽然不太有说服力，但仍然有着很强的相关性。Thorsten Beck, Ross Levine（2002）利用1976～1998年间40多个国家的数据进行了实证分析，他们发现，在考虑了联立偏差、遗漏变量和国家特性后，股票市场、银行都与经济增长呈正相关关系 。
Young在1986年的研究区分了发达国家（DC）和不发达国家（LDC）两类，认为不发达国家，金融促进增长；而在发达国家，增长带动金融。Shan, Morris等在2001年也发现二者因果关系随国家不同而不同。Demetiae & Husein在1996年的研究和Arests & Demetiae同期的研究都发现二者呈现双向因果关系。但是也有研究，如Murende &Eng在1994年的研究，发现二者没有因果关系。从研究的方法上看，大都采用了时间序列的协整检验和格兰杰因果关系检验 。Deren Ünalms在2002年的研究中利用时间序列分析方法分析了1970～2001年间土耳其的数据，发现金融发展与经济增长密切相：在短期，金融发展促进经济增长，长期呈双向因果关系。Mohamed等2004年的研究中分析了中东北非国家1960～2002年间的数据，发现二者存在密切关系，支持了“需求跟进”观点，即经济增长带动金融发展。综合来看，现有研究基本支持了金融发展和经济增长的正向相关关系；并且，尽管结论在不同国家和同一国家的不同阶段呈现差异，即二者关系呈现一种“非线性”的变化趋势，但相关研究都支持功能良好的金融体系能够有效的支撑和促进经济增长的观点。
张宏霖（2000）采用20世纪60年代～90年代东亚八国的时间序列和面板数据进行实证分析，研究结果表明：在不同的国家和不同的时间，金融发展对经济增长的影响会有所不同，在实证研究的区间，基本呈现经济发展对金融成长的“需求跟进型”特征。
国内很多学者对上述问题进行了大量的理论与实证研究。然而由于所采用分析方法、选取变量、数据样本区间等因素的不同，所得结论大相径庭。本文仅选取几个有代表性的文献加以说明。李广众，陈平（2002）利用我国1952-1999年的相关时间序列数据，对多个变量VAR系统的研究说明：经济增长与金融中介规模指标之间不存在任何的因果关系，而与金融中介效率指标之间则存在双向的因果关系；金融中介规模的扩大对经济的作用主要表现在促进投资规模的增长；而金融中介效率的提高与国有、非国有工业的增长之间存在双向的因果关系。周立、胡鞍钢（2003）发现中国各地区的金融发展与经济增长密切相关，金融差异可以部分解释地区经济差异。王志强等（2003）发现90年代以来中国金融发展与经济增长之间存在显著的双向因果关系。
值得一提的是战明华（2004）的研究，他在三部门一般均衡的条件下从理论上在内生增长条件下证明多重均衡的存在性并描述其动态特征，并利用我国的样本数据检验金融发展与经济增长之间多重均衡关系的存在性及其临界区域；然而由于假设过于严格没能从较为一般的意义上说明这一命题，并且没有在模型中较好的刻画出金融部门和实体经济部门之间的互动关系。
本文在既有研究的基础上，得到了金融发展和经济增长在不同约束条件下的两种鞍点均衡的状态，结论发现很难对不同国家或者一个国家的不同时期，用单一线性的模式加以描述，也即金融发展同经济增长呈现出“非线性”的关系。
（二）多种均衡状态与因果模式存在的特征事实
按照世界银行对处于不同收入水平的国家的最新分类 ，本文从高收入国家，中上收入国家，中下收入国家和低收入国家几个类型分别选取了美国、菲律宾、中国和印度作为案例对经济发展和金融成长的关系进行比较说明。以GDP增长速度和固定资产投资增长速度作为经济增长指标；由于数据的限制，金融发展指标以货币供应量（M1）的增长速度作为替代变量。本文利用格兰杰因果关系检验来判断各变量的“因果性”，如表1和图2所示。
美国 菲律宾
印度 中国
图2：各国主要经济与金融指标变化趋势图（1950～2003）
可以看出，各个国家三个变量的因果关系呈现出以下特点：
（1）作为发达国家的美国，货币供应量与投资存在双向因果关系。货币供应量的增加引起固定资产投资的增加，即货币金融因素是驱动经济发展的重要因素；同时，投资的增加引起货币供给量的增加，即投资的增加又带动了金融的发展。因此，美国经济呈现“供给驱动”和“需求跟进”的双特征。
（2）作为中高收入国家的菲律宾，只存在从货币供应量到投资的单向因果关系。货币供应量的增长是投资增长的原因，显示了“供给驱动型”的特征。
（3）作为中低收入国家的中国，货币供应量与投资之间不存在任何因果关系。
（4）作为低收入国家的印度，只存在从固定投资到货币供应量的单向因果关系。投资的增长是货币供应量增长的原因，显示了“需求跟进”的特征。
通过对上述四个代表性国家的分析所得出的结论与Patrick（1966）的研究结论不相吻合。根据其经典的研究文献，在经济发展的初级阶段，金融和经济间的关系一般呈现出“供给引导型”，即金融能够实现资源跨部门的流动，促使储蓄向投资转化，而上述的数据统计描述和格兰杰因果关系检验都得出相反的结论。高收入、中高收入的美国和菲律宾呈现出“供给引导型”特征，而在中低收入、低收入的菲律宾和印度却呈现出一定的“需求跟进型”特征。此处的部分结论与张宏霖（2003）的研究相暗合。
表1：不同发展阶段国家的主要经济与金融指标的因果关系分析
国别 零假设 F-统计量 概率值 是否因果
美国 投资增长不是货币供应量增长的原因 2.72 0.07 是
货币供应量增长不是投资增长的原因 1.61 0.10 是
菲律宾 投资增长不是货币供应量增长的原因 0.11 0.90 否
货币供应量增长不是投资增长的原因 2.68 0.08 是
中国 投资增长不是货币供应量增长的原因 0.63 0.54 否
货币供应量增长不是投资增长的原因 0.177 0.84 否
印度 投资增长不是货币供应量增长的原因 0.21 0.03 是
货币供应量增长不是投资增长的原因 2.40 0.52 否
注：格兰杰因果关系检验的滞后阶数选择为2。
二、多重均衡模型的构建：“供给引导”与“需求跟进”的转换与综合
（一）前提假说及其经济涵义-
金融发展与经济增长的互动关系模型。对于金融发展和经济增长互动关系的讨论，无论从理论层面还是从实证检验层面，都已经有了非常多的研究。但是从规范化的角度展开研究却非常少见。本部分将利用动态经济学的研究方法，从动态的视角来分析经济增长与金融发展间的相关关系。
设经济增长满足柯布—道格拉斯（Cobb-Douglas）函数
（0）
其中g表示金融因素，w表示除金融之外的其他生产要素 。金融作用分为两部分：（1）金融作为第三产业的重要组成部分，直接构成GDP的组成部分；（2）金融的功能微观化，活化“劳动”和“技术”等要素，促进W对产出的作用；（3）改善全要素生产率的作用A的数值。
（二）推演过程与均衡状态
对上述方程（0）进行线性化，（1）同时将金融发展概况，理解为受上一期国民产出的影响，及其自身上一期发展状况的影响，其他影响因素设为U（·）可以得到方程（2）；为表现金融对其他生产要素的影响作用，设定方程（3）。其中 ，k，b，h，m, n等为方程系数。所以根据方程设定情况，隐含着以下内涵：
（1） ，即资本等金融类生产要素同劳动、技术等其他生产要素共同促进产出增加，而其他生产要素对产出的贡献为正，所以得到该假设；
（2）为了方便讨论，特假设 ，即经济增长可以从需求方面促进金融的发展和深化；这一假设已经得到诸多实证分析的印证，当然也可以讨论 的情形，在此处采用了更“大众化”的假设，暂不予考虑。
（3）假设 ，即表示金融对其他生产要素效率改进以及优化配置方面存在正面影响。因为已经有大量的经济学家对此进行了阐述，这一假设是合理的。
将（2）（3）带入（1）可得出方程组：
进一步化简得：
化为线性差分系统
此处的B为其他相对的外生变量的余项。
求其特征值
整理得：
可以发现至少两实根：
可求得方程的根为：
与此同时，判别 （ ）
所以，该系统不可能是全局渐进稳定，只存在局部的鞍点均衡，稳定形式和状态取决于相关系数 的取值。
情形（一）： ，即金融对经济的促进作用和经济对金融发展拉动系数的交互作用大于1时，存在以下鞍点均衡状态。
图3：均衡状态一
情形（二）： 时，仅存在一种均衡状态 。
当 ，且 时，只存在以下一种均衡状态（附证明）
图4：均衡状态二
（三）结论解释：多重均衡的控制
本模型借助柯布－道格拉斯函数的产出方程，内生化金融因素作为经济增长的一个源泉，将金融因素对经济增长的作用细分为“直接效应”和“间接效应”两种作用模式；同时设定经济增长对金融发展具有正向的反馈作用，在此假设下探讨了金融发展和经济增长的长期关系。
主要结论：（1）金融发展和经济增长交互作用程度的不同，其均衡状态也不同。从时间序列上看，由于经济和金融发展处于不同阶段，经济增长和金融发展不存在全局性的均衡稳定关系，可能在特定的阶段存在局部的鞍点均衡。如果初始点处于非均衡区域，则二者的关系可能会呈现发散状态，很难用统一的理论模式对二者关系进行概括和描述，也即是说二者的关系伴随着不同的经济发展阶段而呈现出“非线性”的关系。如果经济增长和金融发展的初始点能够处在稳定的区域，则二者的交互作用便“有据可循”，能够收敛于稳定的均衡关系。
（2）经典理论提出的“经济增长从需求角度拉动金融发展”和“金融发展从供给角度促进经济增长”的观点都具有一定的合理性，但其中任何一种理论都无法全面地概括和描述二者之间的关系，而必须将这两个理论综合考虑。金融发展和经济增长的内在关系，不仅需要考虑金融促进经济增长的宏微观机制，也要涵盖经济总量增长和结构变迁对金融的“改造作用”。由模型中可以看出，金融对经济增长的作用系数 和经济对金融发展的反馈系数k，二者的相互作用 与1的大小关系决定了二者的多重均衡形态。
（3）从既有的实证研究来看，由于发达国家的金融发展和经济增长的互动关系较强，二者内在的传导与联结机制较为通畅，将上述结论进一步引申，设定 的情形为发达国家情形；相反， 为发展中国家的情况，从模型中可以看出，同发达国家的金融系统相比较而言，发展中国家维持二者在较为稳定状态运行需要更多的条件，即b>0，而系数b为金融系统发展延续性的测度指标，也就是说发展中国家如果将金融发展和经济增长维持在一个较为稳定的状态，需要金融发展和功能在不同时期能够维持在较为稳定的逐步优化的状态，要求前期的金融发展水平能够为后续的发展提供较好的、正向作用的基础，而不是出现功能和总量层面的大幅波动（如发生金融危机或者金融体系的剧烈变革）。
（4）总体上看，很难对不同国家或者一个国家的不同时期，用单一线性的模式加以描述。二者的关系是否存在均衡状态需要具体探讨二者交互作用的内在机理，而决定二者相互作用内在机制的因素很可能是法律、政治结构、经济结构等本模型所未曾探讨的外生变量。
（5）模型不足之处。模型的启示意义在于能够从较为简单的分析框架，为理解金融发展和经济增长的“非线性”关系提供严格的证明；并认为辨析二者关系需要从彼此内部影响与传导机制及其交互作用程度来做出判断。需要指出的是本模型仍然受到“线性方程系统”的比较静态分析的方法局限；同时由于借用柯布－道格拉斯生产函数的形式，会受到方程设定的影响，未必能够刻画出现实中生产函数的特性；并且在忽略众多外生变量的情况下，无法离析出影响金融发展和经济增长的外部变量。这些都是进一步研究需要完善的地方。
三、金融成长与经济发展阶段的多重均衡关系假说的实证研究
（一）变量选择与方程设定
张宏霖（2003）将金融发展和经济增长关系的实证模型分为两大类，一类是建立在总生产函数框架下的传统表述方式，金融发展水平仅作为一项投入要素出现，如
（9）
其中Y，L，K，X，F分别表示产出，劳动投入，资本存量，出口和金融发展水平。对（9）式取全微分，可得计量模型：
（10）
由于金融发展可能内生于经济增长，因此选择投资I/Y代替 ，可得到：
（11）
另一种表达式则强调金融部门对其他非金融部门产出的外部影响，这类模型由Feder（1982）提出，张宏霖（2003）加以改进；模型将经济分为两部类，金融部门和非金融部门，资本和劳动是传统的两大投入，构建方程如下。
（12）
其中 表示部门间的生产力导数，MPF表示金融部门对其他部门“溢出效应”，所以（12）式能够更好的注重金融发展变化对经济增长的影响机制。
但是由于（12）中没有考虑除了要素投入之外的政府支出因素，并且将经济与金融间的反馈机制仅仅表现为单方向的形式，MPF表示金融对实体部门的溢出作用，没有将实体经济对金融部门发展的反馈作用考虑在内。因此本文对其计量方程进行改进，将金融作为投入要素并考虑金融部门同非金融部门互动因素，便得到如下方程。
（13）
根据Stijn Claessens and Luc Laeven（2005），交叉积变量的引入不仅体现了金融变量与经济变量间内在互动机制，而且有助于消除变量间的内生性问题。
本文将依照上述方程开展实证分析，目的是验证：（1）处在不同发展阶段的国家其金融发展和经济增长的关系是否呈现多重均衡关系？（2）如果存在多重均衡关系，其实现的条件有何差异？或者说，发达国家和发展中国家的金融与经济变量的交互作用分别呈现什么样的特征，即系数 是否会有明显差别。（3）金融发展与经济增长的互动机制是如何进行的？即交叉积变量能够通过显著性检验。
（二）数据来源及变量的统计描述
根据方程（13）的设定，本文选取40个国家1950～2003的相关变量的数据，包括GDP增长率（IFS数据编号为A99.CFZ）、人口增长率（IFS数据编号为Z99.ZF）、固定资产投资/GDP、（固定资产投资的IFS数据编号为93E.CZF）、出口增长率（数据编号为670.CZF）、政府支出/GDP比值（政府支出的IFS数据编号为80.ZF）、货币供给增长率（IFS数据编号为34.XZF）。所有数据来源于IMF的IFS数据库（International Financial Statistics）。
按照世界银行的最新划分标准，本文样本所包含的高收入国家包括澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利、荷兰、新西兰、日本、英国和美国；中上收入国家包括阿根廷、博茨瓦纳、智利、捷克、爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、巴拿马、波兰、斯洛伐克和土耳其；中低收入国家选取了巴西、保加利亚、中国（大陆）、哥伦比亚、埃及、印度尼西亚、约旦、秘鲁、菲律宾、泰国和乌克兰为样本，低收入国家则选取了印度、巴基斯坦、苏丹、多哥、乌干达和越南等国家。
（三）计量检验:面板数据的回归分析
本文分别对高收入、中高收入、中低收入、低收入国家建立面板数据模型
（14）
其中，下标j代表高收入、中高收入、中低收入、低收入四组国家；Vj,it代表第j组中第i个国家变量V的第t期观测值。金融发展指标F以货币发行量来代替。模型设定同一组中所有的解释变量的系数都是一样的，并采用固定效应模型（14），结果在表2中列出。
由表2的结果可以看出，出口增长能明显地带动GDP的增长。除了中低收入组之外，其他三组中出口增长率对GDP增长率的边际影响都具有显著性。人口增长率基本上没有显著性，只有中低收入组的参数估计量具有显著性。这在一定程度上说明了人口增长必须在一定的条件下才能促进经济发展。比如，在低收入国家人口规模比较大，这时人口持续增长反而会成为经济发展的阻碍；而在发达国家人口规模比较少，这时人口对经济发展的作用更多地是通过提高人力资源来实现的，而不是单纯通过数量的增加。政府支出增长率对经济发展都具有积极的推动作用，但这种作用在发达国家体现的更为明显。从高收入国家到低收入国家，政府支出增长率对GDP增长率的边际影呈现明显的递减趋势。
发达国家和发展中国家在金融发展和经济增长之间的关系上存在着机制上的不同之处，恰恰同本文第二部分采用线性差分系统构建的动态系统模型相印证。但是模型中设定了发达国家和发展中国家之所以能够在不同的均衡状态收敛，需要实现较多的条件作为保障，其中之一即是 和1之间的关系，文章假设发达国家的金融发展和经济增长的反馈系数是大于1的，而发展中国家由于存在明显的二元分割，使得资源不如发达国家能够实现资源在金融部门和非金融部门间的自由流动，所以金融部门和整体经济的反馈系数要小于发达国家。下文将通过检验发达国家和发展中国家的交叉积变量（体现金融部门和实体经济部门的互动机制的连接变量）和GDP增长率之间的关系。本文选择的交叉积变量是货币供应量增长率与投资增长率的交叉积，显然这无法涵盖所有的金融变量与实体经济部门的互动机制，而模型中的反馈系数与1的大小比较也是一种理想状