减持不应成为上市公司市值管理目的

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减持作为一种交易行为无可厚非，作为市值管理手段也可以理解。但本末倒置地把减持美化成市值管理的目的，那是有问题的。如果资本市场没有实体经济支撑，都是短线操作，那会引发难以预料的风险。在此，我们对不当减持的现状、动因、危害，以及如何避免这些问题的发生加以分析，以净化资本市场空气，倡导正确的市值管理理念，引导上市公司做好常态化的市值管理工作。

刚刚过去的2016年，国际金融与资本市场给大家留下了“黑天鹅”频现、不确定性增加的印象。就国内来讲，2016年年初出现的股市熔断、年尾出现的债市违约等现象，其原因很值得业界与学界深入研究。而我们从专业角度关注到另一个值得引起重视的话题，那就是资本市场上产业资本(本文指持股5%以上的重要股东)几成惯性的减持，以及把减持作为市值管理目的的错误做法。如果资本市场没有实体经济的支撑、产业资本的运营，都是理财产品式的信用背书、杠杆叠加，那可是真正的不确定性与黑天鹅频发的根源。

现在，关于市值管理常常会听到这样的发问。比如，作为大股东，三年后首发限售解禁，到时想高价减持一些，这三年里可以做些什么样的市值管理？又比如，我们是国资企业，减持并不容易，但55%的控股权，对我们意义不大，只要有35%以上的相对控股权就够了，我们该如何通过市值管理把20%的股权市值减掉，又不影响剩余股权的市值？再比如，我们的行业已经上触天花板，如何用市值管理把企业卖掉，卖个高价？还有人问，我们员工持股计划处于深套状态，影响企业日常运营，如何用市值管理方法，帮助员工持股计划解套？

减持作为一种交易行为本无可厚非，作为阶段性的市值维护类的市值管理行为也完全可以理解。但市值管理本来是一种兼顾公司实体运营与资本市场应对的系统性管理的思想与方法，如果在逐利各方的作用下，本末倒置地把减持手段美化成市值管理的目的，那就有问题。在此，我们来分析一下，这种做法的现状、动因、危害，以及如何避免这样的问题，以净化资本市场空气，倡导正确的市值管理理念，做好常态化的市值管理工作。

1、二级市场上产业资本净减持情况

在2015年6月中旬开始的股市异常波动后，监管层将工作重心放在维护资本市场稳定及防范异常风险上。在监管层的细心呵护下，2016年A股市场整体表现平稳。随着市场的整体回暖，上证指数一度触及3300点，但是从过去一年看，一个重要的现象是产业资本的减持越发明显。2016年年初至年末，上市公司主要股东减持此起彼伏，“清仓式”减持也频频出现。

据数据显示，2016年1月至12月25日，产业资本净减持金额为636.48亿元，其中净减持金额最大的月份出现在6月，主要原因为该月为股灾增持股票的密集解禁期，净减持金额达到了353.13亿元。再观察2014、2015、2016年全年数据，2014年资本市场并不火热，“改革牛”还没来临，产业资本净减持金额只有44.8亿元。2015年下半年股市发生异常波动之后，监管层要求上市公司大股东积极增持，全年净减持金额却仍有222亿。2016年在6月份解禁大限到来之际，产业资本大肆减持。尽管下半年有险资增持，全年净减持金额仍然达到了636.48亿元。从数据反映的情况来看，产业资本近三年从股市抽血，把市场当成提款机，从而加剧了二级市场和上市公司市值波动。

2、清仓式减持频频出现

2016年年初以来，产业资本清仓式减持的例子数不胜数。截至2016年12月25日，二级总计发生72例持股5%以上股东清仓减持事件。重要股东增减持是重要的市场信号之一，清仓式减持尤其如此。另外，不管是民企还是国企，都存在清仓式减持。如维力医疗（603309）6月13日公告昆吾九鼎拟清仓其持有股份，红蜻蜓（603116）7月7日公告景林创投清仓其持有股份，索菱股份（002766）7月7日公告珠峰基石拟清仓其所持有股份等等，尽管初看都是财务投资者，但是持股5%以上股东的集中减持理应引起重视。

从最近的去年12月来看，存在着光大资本12月9日公告清仓减持读者传媒（603999）、富春通信（300299）12月9日公告董事长减持10%股份、尔康制药（300267）12月7日公告实际控制人拟减持不少于9.66%股份等事件。总体来看，清仓式减持的标的主要集中在中小市值上市公司。tmt、医疗健康、新兴消费等行业产业资本减持尤其明显。研究发现，尽管减持理由五花八门，但仍有相当部分属于跟风减持。这样做无疑加大了市场的波动性。减持是对未来流动性状况的担忧，不加分析引导会形成盲目的连锁效应，如同2016年年初的股票熔断与年末的债券违约，处理不当反而会加剧流动性的丧失。因此说，大规模的清仓式减持不利于资本市场的稳定发展。

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2001年的牛市终结于国有股大幅减持，A股此后进入长达近5年的漫漫熊市。2007年的牛市终结于美国次贷危机和A股市场大小非减持，此后A股遭遇漫漫熊市。2015年年中股市异常波动，除去流动性问题，产业资本的大幅减持也加重了指数的调整。历史地看，三次牛市的终结，都与产业资本的大幅甚至清仓式减持有关。

分析上市公司发布的公告，重要股东减持的原因五花八门。包括补充流动性、个人财务情况、经营需要、投资需求、为上市公司提供借款支持等。总的来说，产业资本减持动因主要有以下三个方面。

1、高位减持套现

作为最了解上市公司情况的市场参与方，产业资本被认为是上市公司的“内幕知情人”。大规模甚至清仓式的减持，表明产业资本对公司未来市值增长不看好，认为当前市场估值过高，这是产业资本减持的最主要动因。而股权市值的波动性与不确定性，也是产业资本减持的理由。就我国A股市场表现看，牛短熊长，每到相对高点，空方思维就站上峰，构成惯性，大规模的减持就会发生，进而加剧股市的波动性。而从市场表现看，减持大多发生在股价处于历史高位的时期，或发生在涨幅较大的板块，这都体现了产业资本减持以获取高额回报的动机。

2、偿还债务或投资新领域

由于股东一般都存在负债情况，因此很有可能通过卖出股票来偿还其到期的各项债务。对上市公司重要股东而言，在资产荒的背景下值钱的资产越来越少，股权资产是流动性较好的资产，急需用款时，自然会想到动用手上的股权资产去变现。同时，也有可能是在投资于其认为更有发展前景的新领域时缺乏流动资金，因此想通过二级市场减持来解决资金问题，这相比较银行可以提供的资金支持在财务成本上更具优势。例如，乐视网（300104）曾发布公告称，实控人贾跃亭将会在6个月内减持1.48亿股，无息借款给上市公司用于业务拓展，其随后在2015年6月1日、3日以及10月30日完成了减持。

总的来看，产业资本减持无外乎高位套现或用于企业发展，其中高位套现是主要动因。然而，大规模减持的危害性不言而喻，重要股东的出走无疑会形成市场资金失衡格局，并可能发出悲观信号，令投资者对上市公司产业发展前景产生疑虑。

而这种减持的极致便是大股东的变更。2016年资本市场比较火热的概念是股权转让概念。比如，泸天化（000912）、新疆城建（600545）、齐翔腾达（002408）、天马股份（002122）、嘉凯城（000918）、嘉麟杰（002486）、*ST钱江（000913）、美尔雅（600107）、三垒股份（002621）、万福生科（300268）、河池化工（000953）等上市公司均公告出现大股东通过较高的对价将持有股权转让给第三方的情况。从短期来看，此种概念或许会吸引游资短炒。但从长期看，如果上市公司的经营情况未发生积极变化，那股价大概率还会回落到合理位置。

3、产业资本应对金融 、地产资本的挤压

行政审批的制度制约加上以间接融资为正统角色的金融机构的资产急剧扩张，造成了金融、地产资本对产业资本的挤压。而2016年以来，传统负债型部门为寻求解决他们面临的财务困境，通过在间接融资中的相对优势，回到资本市场寻找“净资产回报率”，所以诸如恒大系资金的短期股价交易并非是他们的初衷，价差交易不是他们的目的，他们寻找的是产业资本的“净资产回报率”，他们谋求将产业资本的净资产回报率转化成为其在金融平台下资产端的收益率，以完成其快速资本扩张下的成本与收益平衡。

正是由于在产品与服务制造端整体内外需下滑、技改升级压力逐日增强，同时金融资本的溢出足够高，使得产业资本有足够多、足够强大的动机进行减持。因此，在经济增势偏弱，金融监管固化，融资模式僵化的背景下，股东的财富增长需求也成了公司管理层不可承受之重，因此逢高减持，甚至以编故事、讲故事的方式来减持套利，自然成了一种“常态化”的选择。

2014年5月9日国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称“新国九条”)中提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。两年来，不少上市公司围绕这一要求，开展了旨在提高上市公司质量的市值管理探索与实践，取得了不错成绩。

从管理层的角度看，市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，通过资本运作工具来实现公司市值与内在价值的动态均衡。为此，上市公司和相关机构应正确把握市值管理的核心理念，绝不触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等“高压线”。而监管部门将依法支持上市公司开展市值管理，坚决打击以“市值管理”为名进行的违法、违规行为，以维护公开、公平、公正的市场秩序。

从两年来的实践情况看，不少上市公司通过规范运作开始体会到市值管理的意义，但也有一些公司通过炒作概念、高转送等方式来推高股价，一些上市公司在概念发酵、股价短期上涨之后便高位减持，引起投资者侧目。如天龙集团（300063），2016年11月中旬推出高转送方案，股价连续涨停，随即大股东及持股5%以上股东便减持套现。再如云意电气（300304），2016年11月23日推出高转送方案，股价短期上涨达70%，随后上市公司12月8日公告称大股东已于7日、8日完成减持计划。这类以减持为市值管理直接目的的做法对资本市场及中小投资者的利益造成了极大的伤害。其不良影响有以下几点。

1.释放消极信号，容易引发二级市场恐慌

从市值管理的角度来说，上市公司的市值受到企业内在价值和外部溢价两方面影响。重要股东减持的举动，让市场第一时间预期公司未来经营业绩会大概率下降。而产业资本由于是最了解企业核心价值与运营情况的投资者，其减持之举很容易被市场解读为利空消息，这将对投资者信心产生极大影响，可能引发踩踏出逃事件，造成上市公司市值大幅波动。

2.预示产业发展前景消极

产业资本的出逃，从另一方面反映了他们对该产业前景不乐观的看法。从遭遇减持的企业分布情况看，主要集中在中小板和创业板，这将打击其他投资者参与该板块的信心，同样也不利于该板块诸多行业日后的融资。而且也不利整个股市的稳定，存在着诱发股市系统性风险的隐患。

3.易引发操纵股价等现象

一旦产业资本把减持作为市值管理目的，其将努力推高股价。这个过程中可能就会出现以市值管理之名的股价操纵、内幕交易等违规事件的发生。而一些急功近利的机构更是抱着赚快钱的心态，在二级市场肆意妄为。其中最为典型的就是恶意坐庄。而在这些伪市值管理的背后，无不以中小投资者买单作为代价。

高估值未获得高增长的支撑，是近年来市场的特点。从统计数据看，在产业资本与公司高管的减持中，中小板和创业板减持家数明显多于主板，而中小创存在的高增长匹配高估值的逻辑并未兑现。从2013年开启的并购热潮，使中小创的上市公司通过外延式并购维系高增长，但许多公司的业绩承诺未兑现，并且随着并购潮的持续，优质境内并购资产的寻找变得更困难，而海外并购又存在更多的不确定性。所以在高增长无法持续下，抢先一步，利用维持高估值的各类伪市值管理手段配合减持，使许多上市公司重要股东与管理层都踩在监管底线上舞蹈。这是值得警惕的问题。

4.不利于上市公司长期发展

从市值管理角度看，大股东或实际控制人的频繁变动不利于管理层的稳定。如果新进大股东对公司或行业情况不太了解，那么上市公司的业绩可能会出现大的波动，从而造成市场出现不稳定状态。同时不同利益群体的冲突和不同的管理风格也不利于企业的长期发展。

在成熟的二级市场，大股东的减持往往被投资者视为重大利空。如在我国香港市场，上市公司实际控制人减持的消息一旦释放出去，投资者的第一反应便是踩踏出逃。而在A股市场，不少上市公司以市值管理之名行坐庄之实，高位减持套现，由中小投资者买单，由此造成了市场大幅波动。

当然也有好的例子是，A股的价值标杆贵州茅台（600519），10年之间大股东持股占比并未发生变化，稳定的大股东专注于公司的业绩经营，市值在10年间增长了近20倍。

5.割裂市值与价值的内在联系，变市值管理为简单的市值博弈

市值管理是公司上市后的价值管理，是源自中国资本市场特殊结构、功能的产物。市值管理与价值管理根本内涵等同，市值管理不能脱离公司的基本价值，更不能为减持而随意地编造故事、炒高股价，最后套住中小股东。这样做既可能败坏市值管理的正当性，又影响资本市场的健康发展。

从当下的情况看，产业资本自身发展存在瓶颈，经济结构的调整造成大量周期性行业的业绩下滑，这是事实，也属正常。比如，有六成公告减持的公司业绩在2014年、2015年或2016年前三季度出现下滑，但各减持公司公告原因多种多样，如筹划混改、缓解公司资金压力、增加流动性、个人原因等等，对公司经营业绩却讳莫如深，信息披露有待完善，投资者关系维护力度不足，若投资者长时间处于这类减持原因的高度信息不对称的环境，那么那种从中长期考虑旨在公司战略层面的市值管理，就会滑向短期的市值博弈，这样一来很容易积聚系统性风险。

6.重术轻道一味推崇资本炒家，助长投机

如果上市公司不注重产品的科技含量、利润的现金流量，不尊重企业家而推崇资本炒家，资本市场的空气就会受到污染，资本市场的健康发展就会受到影响。比如，公司高管连年持续上升的集中减持，已无法用管理层新老更替来解释。行业发展没有技术积累，没有后劲，只追求当下的账面数字，那是走不远的。

市值管理的意义是:推动产业与资本融合，促进上市公司经营理念和经营目标转型，促进资本市场改革发展，实现资源优化配置，提高上市公司融资效率，为股东带来财富增长。市值管理的出发点是为全体股东的共同利益而开展，不是基于少数群体利益。其核心是提高上市公司质量，手段是依法运用多种资本运营工具，适时优化股本总量和结构。目的是使其市值真实反映公司的内在价值、促进公司与资本市场的长期协调发展。这是需要明晰的理念。

简单粗暴的减持是将市值管理工具化、短期化、机械化，而市值管理是一种管理方法，更具系统性、长期性，以追求公司市值增长、波幅减小为目的，以惠及全体股东、体现股东的财富效应为己任。因此，把减持当作市值管理的目的与上述市值管理理念是格格不入的。

符合市值管理理念的市值管理实践，需要进行科学的评价。符合市值管理原理的年度体检，是科学评价的重要环节。由符合要求的指标与指数构成的上市公司年度体检，将为正确的市值管理实践提供决策依据，帮助上市公司及其重要股东自觉远离包括盲目减持在内的工具滥用。

现在，精准医疗检测已为越来越多渴望健康的人士所接受。参考这种做法，在市值管理范畴，追求相对精准的市值状态检测，通过一定的量化分析得出市值管理能力状况，同时甄别合法但不合理的简单粗暴式减持对市值增长的危害程度，也会为坚持市值管理正确理念的上市公司及重要股东所接受。

运用基于综合性市值管理体系构建的市值管理指标定期对上市公司进行市值管理体检，结合股东对自身需要的衡量与匹配，可以帮助资本市场的各类投资者更好地评判投资风险，做出合理决策，也可以帮助投资者识别部分为减持而刻意进行股价管理，又缺乏价值支撑的投资陷阱。

上市公司大股东(尤其是控股股东)的减持，应该以维持市场稳定、平抑非理性波动为出发点，因而首先需要对市值的状态，或者上市公司市值管理的状态有一个客观的评价。在市值管理的评价方面，我们认为简单比较市值涨跌与市值增长率是不合理的，正确的做法主要是评价管理溢价的能力。而溢价协同模型是这种科学评价的有益探索。用1年、3年期的市值管理水平指标与5年期的比较，可以动态地发现某些规律，理性地评价市值管理，因而能规范长久地开展市值管理工作。

当然，还可在以下(但不局限于)方面运用量化市值管理水平指标。

(1)对管理层的激励与考核:上市公司可将模型的衍生应用作为上市公司管理层的业绩考核标准之一。尤其是国有上市公司，引入市值管理水平指标，用以克服将市值作为参考标准时带来的局限。其中，上市公司对管理层进行股权激励时，可以引入市值管理水平指标值作为参考。

(2)投资者关系维护:上市公司在向外界传达正面信息时，也可通过锚定市值管理水平值的状态，使投资者对于公司市值的认知更加理性，可在一定程度上减少舆情影响带来的不确定风险。

由上海社科院市值管理研究中心开发研制的市值管理指数，有效地评判实业运营与资本运作给公司带来的增益。对转型期的上市公司以及上市公司的控股股东而言，简单的营收与利润增长要求下的股权激励已变得过于机械或难以实现，而怎么协调实体运营与资本市场应对的工作，设定客观的指标，是上市公司实现战略目标需要掌握的技能。开发上市公司运营指数、市值管理指数，相对客观地对公司进行评价，有利于解决公司面临的困惑。而市值管理指数正可以帮助上市公司以及上市公司重要股东，客观评判上市公司目前的市值管理水平，帮助上市公司以及上市公司重要股东合理确定市值管理的需求，科学地制订公司的市值管理目标，帮助上市公司以及上市公司重要股东科学、持续、有效地评估上市公司的市值管理成绩，合理地评估上市公司各运营系统的绩效与贡献。

公司拥有了合理的评价分析工具后，就能对上市公司重要股东的增减持决策起到辅助作用，尤其是对非控股股东，在面对控股股东为了做高股价减持而进行的市值管理，如盲目的概念式并购、装入高估值资产、进行难以实现的业绩承诺、配合股权质押等方式变现套利减持等行为，也将提供一定程度的识别参考，这对上市公司市值的稳定增长是有利的。

有鉴于此，我们倡导上市公司开展以公司市值增长、波幅减小为市值管理目的年度体检，让市场知道公司的“健康”状况，避免各利益方的不当解读与猜测、避免跟风减持、净化资本市场投资风气，让上市公司与全体股东真真切切地在资本市场上分享经济增长的成果，而不是庆幸风险极高的短期博弈收获。

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王府：

提醒：今天开始，大盘开始走低。或30点以上急跌，或温水煮青蛙！直指3098点！