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王府井(600859)
回头看，2012年对于中国是个确定性的分水岭。“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架从2012年开始失灵。美林时钟被玩成了“电风扇”。原因是债务出现了旁氏状态。投资的收入不能cover掉债务的利息。“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，到今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的资产交易结构。中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场，但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，那里面藏着很多杠杆，它们像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正规金融体系。我怀疑现在的金融管理层是不是能实时地监控到金融市场真实的运行状态。今天银行做一笔10个亿的委外投资，可能要形成40个亿的资产规模，才能做平这一交易结构的成本。金融既然不能从实体回报中获得足够收入，那就只能通过金融交易来创造价差，加杠杆，加大久期错配，有意识地低估风险。松垮的地基上靠金融交易的“积木夹”搭建的资产楼阁越来越高。当下中国是金融供给不足（金融压抑），还是金融供给过度。的确不太好讲，这涉及到对过去十年特别是最近五年金融自由化进程的评估。在城市土地等不可再生类的要素由政府主导资源分配体制下，金融自由化的单兵突进，除了把国有部门都变成了资金掮客和影子银行，没有看到金融结构的变化，留下的只有套利和金融杠杆膨胀。没有金融降杠杆，经济的去杠杆很难开启。
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