港龙地产开门黑资本冷遇啥逻辑 上坤地产覆辙冷思：如何突围
作者：福临
来源：铑财-铑财研究院
资本表现是张“晴雨表”。
市场冷暖、成长优劣，映射其间。
2020年7月15日，港龙中国地产（以下简称“港龙地产”）在港交所主板挂牌。
这是2020年第二家内地上市企业，也是疫情后首家上市房企。
众所周知，疫情降温、调控加压、经济波动、市场头部效应等系列影响下，中小房企的日子越发难过。
除刚刚上市的港龙地产，金辉控股、鹏润控股、上坤地产、领地控股、中国文旅、三巽控股、实地地产、大唐集团、祥生控股等十家房企，也在IPO奋战。
文一地产、合能集团等，传出筹划消息。
借助资本，做大做强，跳出血拼苦海的意图明显。
不过，资本这碗光鲜饭，也并不好吃。
尤其是专业机构为主的港股市场，想如愿过关、持续赢得市场芳心，还需拿出真本事。
在此背景下，率先上市的港龙地产，担负提振重任。
遗憾的是，其“头一炮”没能迎来开门红。
上市“开门黑” 尴尬的资本冷度
上市首日，港龙地产股价遭遇破发。
截至收盘，其每股报价3.92港元，跌幅0.25%，跌破3.93港元发行价，导致“开门黑”。
截止7月20日收盘，股价3.9港元，跌幅0.51%，仍然破发。
这没出乎多少市场意料。
就在前一天。
7月14日，公告显示，港龙中国地产计划全球发售4亿股股份，其中香港发售4000万股。
只成功认购1111.3万股股份，相当于香港发售量的28%。
认购不足、连续破发，资本冷度可见一斑。
是何原因？
先看行业环境。
7月17日上午，自然资源部发布第二季度全国主要城市地价监测报告：为促进房地产市场平稳运行，中央和地方出台政策的延续不变。
换言之，“房住不炒”的基调坚定，引导房企由速度向质量发展的方向没变。
58安居客房产研究院首席分析师张波认为：目前宏观调控政策对于房企的规模化影响非常直接。
从港龙地产的募资看，60%用于潜在开发项目的土地成本提供资金，30%支付项目开发的建筑成本，10%一般营运资金。
扩规模意图明显，是否有逆行之势？
其次，中小企业上市潮活跃了资本热度，但也使投资赛道更加狭窄。
易居企业集团国际业务部总监洪圣奇表示，港龙地产股价破发很正常，主要是该公司目前规模较小，投资者可选择的上市房企较多。
第三，融资收紧，有限的资金、土地、人才等资源向头部房企集中，行业集中度提升，中小房企的生存空间正在被蚕食。
据招股书显示，2017-2019年，港龙地产预售所得款项分别约为17.62亿元、27.98亿元及46.36亿元。
预售款规模不足50亿元，属于典型的中小型房企。
面对诸多不利因素，市场的谨慎态度自然不难理解。
鸡蛋放在一个篮子？
自身看，掣肘因素也不少。
先看业绩。
港龙地产新版招股书显示，2017-2019年公司物业开发及销售收益分别约4.34亿元、16.60亿元及19.78亿元；净利润分别约0.33亿元、3.32亿元及4.7亿元。
2018年，是港龙地产发展最迅速一年。
113.5%的复合年增长率，可用亮眼形容。
遗憾的是，2019年营利增速均大不如前，凸显业绩的不稳定性。
同时，业绩严重依赖的长三角地区，前景也不明朗。
截至2020年3月底，港龙地产在国内22个城市拥有的64个项目中，62个位于长三角区域，占总土地储备逾93%。
需要强调的是，梳理其13年发展历程，从进军河南、贵州等地可看出，其有全国化雄心。
但实效看，没能脱掉区域房企形象。
而长三角区域本身，也有一定特殊性。
经济发达、消费力旺盛，一直是头部房企必争之地。
疫情影响褪去后，长三角房地产市场复苏最快，成交量、房价、土地市场热度均列第一。
中指院统计，2020上半年代表房企80.1%的销售业绩来自一二线城市。
其中，南京、杭州分别贡献代表房企8.7%、7.8%的销售业绩。
拿地方面，2020年上半年，长三角拿地热度最高，占比29.0%。
问题来了。
长三角楼市暴热，对港龙地产难道不是好事？
未必。
众所周知，楼市一旦过热，调控必然如期而至。
看看，刚刚出台的深圳限购新政，可见端倪。
以长三角的重要城市，也是港龙地产重点发展的城市"杭州为例。
克而瑞研究中心统计，6月，杭州楼市住宅成交面积到了195万平方米，创近3年新高。
紧接着，杭州市住房保障和房产管理局发布《关于进一步明确商品住房公证摇号公开销售有关要求的通知》，限售、限购、限摇，一系列调控措施，大大遏制了市场投机热度。
另一方面，港龙地产项目也有不少位于常州、盐城、绍兴等三四线城市。
但棚改退潮，这些城市的房市并不明朗。
更重要的是，招股书显示，港龙地产收益主要来自4个城市，9个开发物业。
换言之，其64个项目中，有55个处在未开发或正开发阶段。
业务集中度畸高，单一市场起伏较大，投资态度冷淡，自然不乏注脚。
不怪别人只怪自己 资产负债率超280%
当然，长三角楼市形势，并非港龙一力可控。
但业务高度集中的尴尬，则怪不得旁人。
规模扩张看，激进的拿地策略，有直接关系。
数据显示，2018年、2019年，港龙地产收购16幅地块，拿地速度明显加快。
业务布局，也更钟爱长三角地区。
例如2019年7-8月，港龙地产在江浙拿下4幅土地，新增土地储备24.74万平方米，总对价36.1亿元。
持续、激进加码单一区域，导致港龙地产错过全国化时机，也使其债务恶化。
招股书显示：2017年、2018年、2019年、2020年3月31日，港龙地产的资产负债比率分别为98.8%、122.1%、172.6%及287.0%；
2017年、2018年及2019年借款总额（包括银行贷款和其他借款）分别为3.18亿元、8.56亿元、28.53亿元，负债增速很快。
更利空的是，其偿债能力并不强。
由于激进打法，使得港龙地产现金消耗加快。
2017年其现金净流入7588万元，2018年到2019年分别净流出6.26亿元、67.56亿元。
为缓压力，自然加杠杆。
截止2019年末，港龙地产一年内到期有11.44亿元债务，手握约10.52亿元现金及现金等价物，现金短债比约0.92，短期偿债压力较大。
相比大型房企，港龙地产由于体量较小、信用力较弱，融资渠道较窄，导致其借款利率不断攀升。
数据显示，2017年-2019年，港龙地产的银行及其他借款的加权平均实际利率分别为6.3%、8.0%、8.8%，其中他借款的实际利率分别为11.0%、11.2%、10.8%。
这样的借款利率，远高行业水平。
融资成本高企，也就不可避免。
2019年，其融资成本为7862.3万元，较前一年增长111.67%。
财务压力不仅于此。
成本控制能力相对较弱，结合近年业务规模上升，各项开支也有不小增幅。
数据显示，港龙地产的销售及营销开支，从2017年的1825万元，上升至2018年的6097万元，增幅高达234%。
一般及行政开支由2017年的2987万元增至2018年的9007万元，增幅高达201.5%。
种种迹象说明，港龙地产的资金链，已呈“紧绷”之态。
知名地产分析师严跃进对铑财表示：从股票吸引力看，若是吸引力不大，那么投资者在投资方面的热度就不会太高。
一般来说，出现此类情况，有两个原因。
第一、企业基本面不好，或说上市过程中包装的成分较多，而经营的盈利状况不好。
第二、正好是处于股票明显波动周期，尤其是近期股票市场上涨较快，在出现一定高位后，整个大盘会下调，这会使得相关上市的股票面临压力。
上述分析看，港龙地产更多属于第一种情况。
手握募资重金，可说其有充分的腾挪空间，改变机会。
如何做优做强，考验当家人的大智慧。
投资就是投人。
某种程度说，股价破发的同时，也表明市场对实控人“吕氏家族”的观望态度。
2007年，吕永茂、吕永南、吕永怀三兄弟成立港龙地产。
由于这一历史原因，企业家族化痕迹一直明显。
需要说明的是，家族化企业有着自己独到优势，例如稳定性强、决策效率高等。
但缺点也十分鲜明，例如与现代企业管理体制相冲突，易出现决策受限、僵化，不利优秀人才进入企业核心层、员工积极性不足等。
甚至一些家庭矛盾也可能影响企业发展。
回顾港龙地产13年历程，作为董事局主席的吕永怀，并没太多改善家族化倾向。
如今吕氏家族第二代大范围进入公司，企业家族色彩更为浓郁。
从股权看，吕永怀及其儿子吕文伟、吕永茂及其儿子吕进亮、吕永南及其儿子吕志聪分别透过三家公司持有港龙地产42%、25%、32%的股份。
同时，港龙地产董事会和各个职能部门，也多由家族成员担任要职。
港龙地产董事会中，吕氏家族占据3位执行董事、2位非执行董事席位。
吕永怀为董事会主席兼行政总裁，吕进亮、吕志聪担任执行董事，吕永茂、吕永南为非执行董事。
高管方面，吕永怀的表哥谢剑清为行政总裁，负责行政和人力资源管理。
规模小、负债高、区域化与家族化问题突出，种种可见，港龙地产的“内功”并未夯实，做大做强之路漫漫。
上坤地产的IPO答卷
喧嚣的资本市场，是最现实的名利场。
换言之，对于中小房企而言，这里并非“避风港”，而是更加凶险的战场。
投资者真金白银进来，显然不会为“内功”不足的企业买单。
聚光灯中，可释放激发企业成长性，也可放大其漏洞风险。
盲目上市未必是好选择。
聚焦港龙地产破发，也给后来者加以警示。
比如上坤地产。
与港龙地产一样，上坤地产也有单一市场依赖症。
2017-2019年，上坤地产物业销售收入来自于上海的占比分别达100%、100%、60%。
招股书也承认：我们高度依赖长三角经济地区的房地产市场，尤其是上海。
另一相同点，是负债。
2017-2019年，上坤地产净资产负债率分别为684.9%、325.9%、118.8%。
虽然负债率逐年下滑，但克而瑞报告显示，2019年上半年174家典型房企的加权平均净负债率为91.37%。
换言之，上坤地产的净负债率还是远高行业水平。
偿债方面，截至2020年2月，上坤地产计息银行及其他借款总额增至62.74亿元。
其中，30.75亿元将在1年内到期，短债占比达49%，公司账面资金仅34.33亿元，受限制现金达23.6亿元。
更利空的是，业绩增速已出现颓势。
2017年-2019年，营收分别约12亿元、68亿元及75亿元，毛利率30.9%、51.5%及40.8%。
销售额增速已从345.6%下降至18.43%，收益增速从466.7%降至10.29%，2019年的毛利率也低于2018年，说明其盈利空间正在被压缩。
问题如此之多，上坤地产IPO胜算几何？即使过关，是否会重蹈港龙地产的资本冷度呢？
中小房企突围战 什么更重要？
严跃进对铑财指出：实际上在瑞幸事件后，企业需格外注意风险。
第一、总体看，房企面临很多压力，包括销售市场带来的冲击等，这会使各类上市房企面临压力。
第二、各类上市房企在准备工作中须做到精细化，财务数据须过硬，否则上市后股票表现不好，反而容引起投资者质疑。
第三、要积极关注市场调控风险，注重对市场周期的把握。
上述观点，可谓一语中的。
投资者对房企如何“画饼”并不感冒。
财务指标稳定优质，才是成长性根本。
客观而言，无论港龙还是上坤，奋战资本市场都有做大做强，百尺竿头的雄心信心，值得肯定。
但相比信心，方向策略更重要。
激烈的竞争环境，预示着中小房企没有多少试错空间。
每一步发展，都应如履薄冰、慎之又慎。
需要量体裁衣，找准、卡准自身定位，走出差异化、特色化之路。
盲目做大，一味追求速度，并非万能神药。
整个行业看，大型房企中不乏泰禾、富力这样大而不强的“纸老虎”。
行业高质量发展大旗下，规模化也可能是温柔陷阱，小而美、小而强，有其核心价值所在。
当然，对港龙地产，上坤地产等房企来说，这亦是另一重挑战。
无论快慢，还是大小，都需核心内力打底，这是提振资本信心、不被冷遇的不二法门。
各中取舍，铑财将持续关注。
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（来源：财子三曰
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