【拙诚雅叙】第208期：相关多元化战略支撑的厨房领导品牌
1、执行相关多元化战略，品类扩张能力强
苏泊尔稳健的成长主要依靠品类扩张。
公司在扩张时采用相关多元化战略，充分利用品牌、渠道的协同性，以及母公司的产品、技术支持。
公司目前是厨房小家电和炊具龙头，2018 年厨房小家电为主的电器产品销量 7,541 万台，炊具销量 6,237 万套。
苏泊尔从压力锅起步，品牌影响力逐渐拓展到炒锅、煎锅等炊具产品。
2000 年后，公司产品线延伸到厨房小家电市场。
目前产品线又延伸到厨房工具、大型厨房电器、环境家居电器。
公司进入厨房用品以及保温杯市场并取得了很好的效果，与炊具的品牌延伸性和渠道协同效果显著。
2018 年公司厨房工具收入 5~10 亿元，保温杯、刀具等品类实现高增长，同保温杯龙头哈尔斯品牌销售规模在同一水平。
大型厨房电器市场，公司避开一线品牌影响力强的线下渠道，2017 年开始主攻线上性价比市场。
2018 年烟灶消收入规模约 10 亿元。
除此之外还开拓了烤箱、净水器、蒸箱等新品类。
2015 年，公司开始从厨房进入客厅，推出净化器、吸尘器、挂烫机、电熨斗产品。
这些产品基于 SEB 的成熟产品和技术开发。
针对走出厨房，苏泊尔的品牌宣传也在淡化厨房定位，目前的口号是“有巧思，无难事”。
这一类产品避开线上激烈的价格战，主攻线下中高端市场。
2018 年环境电器销售收入规模在 5 亿元以下。
2019 年，苏泊尔推出母婴系列，包含辅食机、暖奶器等产品。
炊具具有绝对领先的地位
2019 年中国炊具市场有 400 多家品牌，竞争格局比较分散。
其中，高端市场由双立人等国际知名品牌占据，目前苏泊尔旗下的 WMF 将挑战双立人品牌；中端市场由苏泊尔、爱仕达占据；中低端市场聚集大量国产品牌，竞争激烈。
2019 年苏泊尔在中国炊具线上市场份额约为 11%。
在一二线市场的主流产品市场，与爱仕达形成双寡头垄断格局。
三四线城市炊具品牌消费的趋势刚刚兴起，我们预计未来中高端产品需求会逐步扩大，苏泊尔的市场份额也会进一步提升。
厨房小家电龙头之一
中国厨房小家电市场已经确立了苏泊尔、美的、九阳的三足鼎立格局。
2019 年厨房小家电零售市场，苏泊尔线下零售额占比 25%、线上零售额占比 19%，分别同比+0.2ppt、+1.2ppt。
分品类看，苏泊尔在电饭煲、电热水壶等品类具有较强优势，2019 年市场份额仅次于美的位列第二。
在电饭煲领域，公司产品定价在 200~600 元，覆盖中低、中高端市场，市场份额稳定，2019 年线上、线下零售额份额分别为 27%、34%；在电水壶领域，公司产品定价在 80~200 元，定位中端市场，2019 年线上、线下零售额份额分别为 17%和 23%。
在料理机、榨汁机市场，苏泊尔线下的市场份额仅次于美的和九阳，市场份额持续增长。
苏泊尔的料理机产品以破壁料理机为主，价格在千元以上，在破壁机市场属于中端产品，2019 年苏泊尔线上、线下零售份额分别为 10%、26%，分别同比提升 4.1ppt、0.9ppt。
进入环境家居电器
苏泊尔自 2015 年进入环境家居电器市场，借助 SEB 在环境电器方面的技术优势，苏泊尔推出了空气净化器、吸尘器、电熨斗、挂烫机四类产品。
公司价格定位、渠道选择灵活，善于避开强势的竞争对手。
例如公司厨电重点在线上市场发展，份额快速提升。
吸尘器、空气净化器等产品线上竞争更激烈，公司主要通过线下发展。
在吸尘器市场，苏泊尔定位性价比，旗舰款 T 系列无线吸尘器，主打使用轻巧，目前推出的 T1 和 T3 款产品的机身重量分别为 1.45kg/1.56kg，对比戴森 V11 1.89kg 的机身重量，对女性用户更加友好。
在空气净化器方面，苏泊尔从 SEB 引进了 NanoCaptur 甲醛分解技术，有效扫除家中甲醛，是国内市场唯一拥有此技术的品牌。
苏泊尔已经成为环境家电领域的二线品牌，公司的销售渠道目前主要集中于线下。
2019年，苏泊尔吸尘器线下零售额占比同比提升 2.4ppt 至 7%，排名第四；苏泊尔空气净化器线下零售额占比同比提升 5.5ppt 至 11%，排名第五。
通过线上销售突破大型厨房电器市场
苏泊尔自 2005 年进入油烟机、燃气灶等大型厨房电器市场，主要通过线上渠道销售，由于性价比高，市场份额快速提升，部分型号成为市场畅销产品。
台嵌两用 JZY-QS505 液化气灶凭着猛火高效和高性价比迅速窜红，而 J608 侧吸式抽油烟机同样依靠高性价比抢占市场份额。
2017、2018 年苏泊尔在大厨电线上市场零售额增速分别高达 255%、54%，市场份额快速提升至 5%以上，成为二线品牌之一。
2019 年，受厨电行业需求下滑和性价比品牌竞争激烈的影响，苏泊尔线上大厨电零售额增速下降至 11%，市场份额同比小幅提升 0.2ppt至 6%。
2、全球资源支持，与 SEB 协同效应强
母公司 SEB：全球炊具、小家电龙头
SEB 集团具有近 150 年的历史，成立于 1857 年，1975 年在巴黎证券交易所上市。
SEB 集团是全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，2018 年生产~2.5 亿件产品，并在全球150 个国家开展业务。
在欧洲、美洲、亚洲、中东非洲共拥有 41 家生产基地。
SEB 擅长凭借收购本地企业实现在全球范围内的扩张，然后进行本地化运营。
苏泊尔已经成为 SEB全球最重要的子公司。
SEB 订单的支持
SEB 订单是苏泊尔出口主要业务。
苏泊尔生产的炊具及厨房小家电产品，通过法国 SEB集团销往日本、欧美、东南亚等全球 50 多个国家和地区。
母公司 SEB 对苏泊尔的发展有很大的帮助：1）SEB 丰富的产品和技术支持苏泊尔产品线扩张，以及产品升级。
同时会配合给予 SEB 订单，让苏泊尔从一开始就充分利用新扩建生产线的产能。
2）来自母公司的 SEB 订单是公司收入和利润增长的重要来源。
协议规定SEB 订单毛利率不低于 18%，考虑到出口费用率低，SEB 订单实际净利润率会高于国内业务。
SEB 的负面影响是难以获得 OEM、ODM 订单。
全球主要的小家电和炊具品牌都是 SEB 的竞争对手，因此很难将订单交给苏泊尔。
目前炊具 OEM/ODM 龙头是爱仕达，小家电OEM/ODM 龙头是美的集团和新宝股份。
2018 年 SEB 订单规模 44 亿元，占公司收入 24.9%。
公司计划 2019 年 SEB 订单规模达到50.8 亿元，同比+14%.未来 SEB 订单转移空间还很大，2018 年 SEB 约 1/3 的产品外包（不包括向子公司苏泊尔的采购），采购规模约 19 亿欧元。
我们预计这些集团对外采购的订单，未来有望向苏泊尔转移。
品牌的支持：高端品牌弥补市场空隙
苏泊尔目前在中国运营三个高端品牌：德国 WMF（炊具）、意大利 Lagostina、（炊具）、德国 KRUPS（咖啡机）。
上述品牌都来自于母公司 SEB。
苏泊尔是中国炊具市场龙头，但在高端市场品牌影响力不足。
2016 年母公司 SEB 以 15.85亿欧元收购 WMF 后，2017 年苏泊尔收购了 WMF 中国区业务（2016 年收入 3.2 亿元），2018 年开始并表，公司在高端炊具市场竞争力大幅提升。
WMF 在中国的主要竞争对手是德国双立人和菲仕乐。
双立人进入中国市场较早，深入贯彻本土化策略，深耕中国市场十几年，目前占据了中国中高端厨具市场约 70%的市场份额。
产品和技术的支持
2018 年苏泊尔研发费用率 2.3%，研发费用占内销收入比重 3.1%，低于行业内其它可比公司，主要原因是母公司 SEB 对苏泊尔输出产品和技术的支持，苏泊尔无需大量进行研发投入，即可保证产品的不断更新。
例如在炊具方面，苏泊尔红点炒锅技术来自 SEB，在油温达到下菜温度的时候锅底图案会变成实心红点，避免油温过高产生有害物质；在空气净化器方面，苏泊尔从 SEB 引进了NanoCaptur 甲醛分解技术，是国内市场唯一拥有此技术的品牌；在吸尘器方面，苏泊尔V 锋吸尘器独有的 V 字型吸头借鉴了 SEB 的技术，便于墙角的清洁。
3、繁荣的中国小家电、炊具市场
中国小家电市场
中国市场，彩电、冰箱、洗衣机、空调、热水器等产品已经普及，销量增长潜力不高。
当前阶段，中国进入消费升级阶段，其中小家电是重要的增长方向。
在大多数关键小家电类别中，中国的渗透率低于发达国家，表明中国存在巨大增长潜质。
懒人经济：随着生活节奏的加快，中国消费者在工作、通勤及社交生活方面花费更多时间，不愿意花时间做家务杂事，如烹饪及打扫。
扫地机器人等智能家电的出现满足了人们对轻松便捷生活的需求。
消费升级：中高端市场的消费者越来越重视产品质量、功能、易用性及美观，从而对中高档产品的需求不断增加。
物联网及智能技术的崛起：由于物联网的扩散及庞大互联网用户群，按零售额计，弗若斯特沙利文预计中国智能居家设备的市场规模将于 2023 年达到约 1,076 亿美元，2018 年至 2023 年间复合年增长率为 17.4%。
AVC 统计，中国小家电市场的零售额从 2014 年的 735 亿元增至 2019 年的 1050 亿元，复合年增长率为 7.4%。
烹饪电器：2019 年烹饪电器零售额 567 亿元，同比增长 10%。
中国家庭烹饪习惯多样，烹饪电器种类丰富，其中占比最大的是电饭煲和微波炉、蒸烤箱。
中国电饭煲市场经历了向 IH 电饭煲的消费升级，2019 年零售额同比+7%，增速稳健。
微波炉和蒸烤箱目前正在经历向嵌入式微蒸烤复合机的升级，2019 年微蒸烤复合机零售额增速达到 31%。
食物料理电器：2019 年食物料理电器零售额 193 亿元，同比增长 2.2%。
料理机是食物料理电器市场中的主要产品类别，正在经历普通料理机向破壁料理机的消费升级。
2019 年料理机零售额同比+8%，受经济不景气影响增速相比 2018 年有所放缓。
我们预计未来破壁料理机是成为中国食物料理电器的主要增长推动力。
家居环境电器：家居环境电器中最大的品类是吸尘器，2019 年零售额 200 亿元，同比增长 3%，增速相比 2018 年明显下滑，主要原因是吸尘器属于新兴品类，可选品属性较强，受经济周期影响较为明显。
在一二线消费升级、三四线消费普及的带动下，我们预计中国小家电市场未来能够保持8%-10%的增长速度。
厨房小家电：烹饪电器和食物料理电器
厨房小家电市场产品品类众多，常见的产品类型有 30 种以上，很多产品同中国饮食习惯有紧密的关系，如电饭煲、豆浆机、面条机、电炖锅、豆芽机等等；很多产品是西式饮食习惯的引入，例如面包机、咖啡机、榨汁机、空气炸锅等。
电饭煲和电热水壶属于必需品，销量合计占厨房小家电的 45%。
电饭煲正在经历 IH电饭煲带动的消费升级，电热水壶正在三四五级市场普及，都在稳健增长。
电磁炉、电压力锅、豆浆机、微波炉进入成熟期，市场或下降，或持平。
受到西方生活的影响，料理机、电烤箱正在快速增长，破壁料理机、原汁机等新产品的推出在不断吸引消费者购买。
对比成熟市场，中国购买力有明显提升空间
厨房小家电市场增长动力主要来自于三四五级市场需求的快速增长。
2019 年中国家庭厨房小家电保有量仅 2~3 台。
在城镇市场，电饭煲和电热水壶已经普及，在农村市场仅电饭煲已经普及。
随着三四五级市场购买力提升，除了电饭煲、电热水壶作为必需品普及外，更多的厨房小家电产品成为提升生活品质的可选品获得消费者青睐。
Euromonitor 数据显示，2017 年中国厨房小家电人均销量为 0.12 台，人均销售额 3.9 美元，明显低于发达国家。
明火炊具、厨房用品市场
中国明火炊具、厨房用品市场规模约 1000 亿元。
一二线明火炊具市场已基本实现品牌化，苏泊尔、爱仕达形成双寡头垄断，高端市场苏泊尔有望依托 WMF 挑战双立人的优势地位；三四五线正在形成品牌化消费的习惯，我们认为苏泊尔有很大的机会。
厨房工具市场品牌集中度低，产品种类多，购买频次高。
苏泊尔有机会依托品牌、渠道优势，继续开拓畅销单品。
渠道变化值得关注，社交电商在兴起
小家电已经适应电商渠道的兴起，2019 年小家电线上零售占比已经超过 50%。
中国的线上渠道目前在发生新的变化，抖音和淘宝直播的兴起催生了社交电商和网红带货的营销模式，明星、网红将粉丝流量直接转换为销售收入。
由于炊具和小家电行业产品单价相比大家电明显较低，更适合这种营销方式。
例如新宝股份的摩飞品牌避开苏泊尔、美的等在小家电市场的布局，主攻社交电商、KOL 营销，主打产品是便携榨汁机、旅行电热水壶等新奇的厨房小家电。
2018 年，苏泊尔已经开始注意品牌年轻化的必要性，聘请张钧甯作为品牌代言人。
2019年苏泊尔苏泊尔尝试采用直播带货方式销售。
但目前苏泊尔还没有推出专门的社交电商品牌或者产品。
4、财务分析
苏泊尔在全球小家电企业中排名第七。
2018 年苏泊尔营业收入 26 亿美元，排名全球小家电企业第七；大股东 SEB 集团营业收入 80.46 亿美元，排名第二，仅次于飞利浦。
苏泊尔依靠新品类扩张拉动公司营收、利润快速增长。
2010年至2018年，公司营业收入CAGR达15.5%，归母净利润CAGR达19.4%，成功实现了从炊具市场向厨房小家电、大厨电、环境电器等多品类的延伸扩展。
公司在价格定位、渠道选择方面较为灵活，擅长避开竞争对手实现自身的发展。
国内九阳、爱仕达等可比公司 2010-2018 年营收、净利润复合增速均低于苏泊尔。
盈利能力强，费用控制严
盈利能力强：2018 年公司毛利率 30.9%，低于德龙、SEB、iRobot、飞利浦等品牌。
但公司通过严控费用，实现了较高的净利率。
2018 年，苏泊尔净利率 9.4%，仅低于个护小家电龙头飞科电器。
得益于前期较快的净利润增长，公司 ROE 持续提升，从 2012 年的 16.2%上升至 2018 年的 30.1%。
严控费用率：苏泊尔的销售费用率和管理费用率维持较低水平，一方面由于苏泊尔收入规模远高于九阳和爱仕达，能够适当摊薄销售费用和管理费用；另一方面，与爱仕达相比，苏泊尔的经销商模式以及在三四线城市完善的渠道布局降低了相应渠道费用。
苏泊尔的销售费用率与九阳基本持平，但管理费用率明显较低，既有规模化效应的原因，也有苏泊尔充分利用了 SEB 的研发资源，研发费用投入较少的原因。
现金流健康
公司经营性净现金流持续净流入，与净利润匹配。
2018 年，公司经营性净现金流与净利润之比达 1.21，维持在健康水平。
1-3Q19 经营性净现金流 1.89 亿元，同比-61%，主要由于 2019 年公司放宽经销商信用导致应收账款项目余额增长，但公司应收质量没有变化，变现能力强。
业务结构拆分
苏泊尔主要业务包括炊具、厨房用品、厨房小家电、厨卫电器、生活家居电器五大业务。
2019 年中国市场零售线上占比高，已经达到约 50%。
2018 年，内销小家电销售规模约80 亿元；内销炊具销售规模约 30 亿元；厨房用品、大型厨房电器销售规模都在 10 亿元左右。
相关证券：苏泊尔(002032)
（来源：拙诚雅叙）
相关证券： 股市实战(gssz)，九阳股份(002242)，美的集团(000333) 公司研究