中航光电，未来的目标值会是是多少？

中航光电创建于1970年，到今年正好50年，五十年时间从名不见经传、年产值仅二三十万的航空插销厂到如今年销售额达百亿、中国规模最大、进入全球供应链的军民用高可靠连接器企业，从单一的航空插销产品到自主研发各类连接器产品300多个系列、25万多个品种；作为上市公司，自2007年末上市以来，中航光电总市值增长近7倍，若从2008年金融危机后的低点算起，公司股价上涨超27倍，总市值增长在37倍以上，2019年末总市值达到418亿元，9月时最高突破460亿元，总市值位列军工板块前十位，且为前十大军工上市公司中仅有的基础配套领域企业，与其他总装类上市公司规模相当，是军工板块当之无愧的白马龙头，甚至放眼整个A股市场都是稀缺性标的。
公司何以取得如此成就值得我们深度研究和复盘，进而探索军工企业的成功发展之路。

本篇报告是中航光电系列报告的第一篇，将介绍公司基本情况，并从发展历程维度深度复盘中航光电的发展成长之路（后续还将从产品拓展维度和股价表现维度深度复盘），回顾公司成立至今的五十年发展史，试图探索总结公司不同发展阶段的特点与思路，希望以史为镜、引发思考。

1.初识光电：高端连接器与解决方案提供商，业绩与股价齐飞

（一）高端连接器与解决方案提供商

中航光电隶属于中国航空工业集团，是专业为国防军工和高端制造领域提供最优互连方案的高科技企业。
公司创建于1970年，前身为华川电器厂（国营158厂），是根据国家原第三机械工业部指示在河南省洛阳地区伊川县建设的航空插销厂，1994年搬迁至洛阳高新技术产业开发区，2002年完成股份制改造，2007年于深交所上市。

产品力出众，覆盖光、电、流体连接器多领域。
公司自主研发各类连接器产品300多个系列、25万多个品种，截止2018年底累计获得授权专利2800余项，制定和修订行业标准380多项，产品力出众。
目前公司产品包括电连接器、光器件、线缆组件、流体及齿科，广泛应用于航空、航天、舰船、电子、通讯、新能源汽车、电力、铁路等多个领域。

（二）从1994年到2004年，再到2014年，实现两个十年两个十倍的跨越式增长奇迹

公司前身158厂是根据原第三机械工业部三线建设指示、投资598万元建设的，建厂之初产品仅有航空接插件，配套等级低、品种单一且规模较小，年产值仅有二、三十万元。
根据洛阳日报新闻报道，公司1994年搬迁至洛阳市区时销售收入仅2000万元，相对于刚建厂时已有大幅增长。
2004年公司营业收入达到了2.32亿元，收入层面实现了第一个十年十倍的增长，2013年公司营收达到26.02亿，实现了第二个十年十倍的增长。
同期公司归母净利也实现了十倍的增长，从2004年的0.34亿增长至2014年的3.40亿元。

2007年上市以来收入和利润复合增长率超过20%：公司自2007年上市以来，截止到2018年公司营业收入和归母净利润复合分别累计增长839.98%和861.09%，复合增长率分别为22.59%和22.87%，且每个年度均实现了正向增长，虽然受到包括金融危机、原材料价格波动、产品结构调整以及组织架构调整等因素影响，部分年份增速存在波动，但整体呈现出稳定的成长性。

（三）股价和市值2008年以来数十倍的增长，不可多得的Tenbaggers

提供丰厚回报的大牛股。
公司从上市首日至2019年末，股价上涨564%，总市值增长671%。
考虑到公司上市不久便爆发全球经济危机，若从2008年10月31日全市场的低点算起，公司股价上涨27倍，总市值增长超37倍，这样的涨幅在整个A股市场可排进前15位，可谓是当之无愧的大牛股、不可多得的Tenbaggers，为投资者提供了丰厚的回报。

三线小厂已成长为军工电子领域大市值公司。
2019年末，公司总市值达到418亿元，2019年9月最高突破460亿元，总市值位列军工板块（中信军工+申万军工）第六位，且为前十大军工上市公司中仅有的基础配套领域企业，其他大市值军工公司以总装类上市公司为主。
在整个中航工业集团下属的19家上市公司中，公司体量也稳居第一梯队，与中航飞机、中航沈飞等总装公司并列，公司成长实属亮眼且不易。
如果从整个连接器行业上市公司来看，立讯精密靠着矩阵式多元化布局以接近2000亿市值稳居首位，公司的总市值仅次于立讯精密位列第二，且与航天电器、长盈精密等拉开较大差距，是同为军工连接器主要供应商航天电器的3.7倍。

2.发展历程维度：五十年雄关漫道

（一）五十年发展历程可分为四个阶段

从不到600万元投资建厂，产品单一、经营困难的航空接插件小厂，到如今中国规模最大、进入全球供应链、市值突破400亿的军工企业，纵观中航光电五十年的发展历程，我们认为可以分为四个阶段：

第一阶段（1970-1985）——艰难生存阶段：根据国家三线建设指示在河南洛阳地区伊川县建厂，主要生产航空插销，设计生产能力仅为年产P型航空插销产品30万套，年产值二、三十万元，纯军品业务在缩减国防开支的时期经营困难，可谓生不逢时。

第二阶段（1985-2007）——崛起上市阶段：自筹资金搬迁至洛阳市区，开始涉足民用产品领域并逐步市场化运作，业务体量增长明显，并整合中航工业集团内连接器资产实现上市，是国防科工委系统第一家整体上市的企业、河南省第一家上市的军工企业，创下多项第一。

第三阶段（2007-2016）——资本助力做大规模阶段：充分利用资本市场，持续开展并购整合，陆续控股沈阳兴华、投资中航海信、收购中航富士达、并购深圳翔通、投资成立精密电子，涉足领域不断拓展、产能规模不断扩大，在国内连接器领域的优势进一步扩大。

第四阶段（2016-今）——提质增效阶段：整体业务体量又上新台阶，在新能源汽车、通讯等多个领域的布局逐渐深入，在中央号召“坚决打好打赢中央企业瘦身健体、提质增效的攻坚战”的背景下，推行股权激励措施，并组建多个事业部，力求更加市场化、精细化运营。

（二）第一阶段（1970-1985）艰难生存阶段：三线小厂偏安伊川县，纯军业务经营困难

公司前身为华川电器厂，根据三线建设指示创建于1970年。
上世纪60年代，在国际形势演变、我国周边局势愈发严峻的背景下，我国开始在中西部三线地区的13个省和自治区进行大规模国防、工业、科技和交通等基本设施的“三线建设”。
1970年，根据国家原第三机械工业部三线建设指示，要在河南省洛阳地区伊川县建设一个航空插销厂（代号158厂），主要生产航空插销，便是中航光电的前身华川电器厂。
1971年实现建厂“当年设计、当年施工、当年投产”，国家仅投资598万元，设计生产能力为年产P型航空插销产品30万套。
根据洛阳日报的报道，建厂之初公司年产值仅有二、三十万元，产品单一，规模较小，经营困难。

纯军品业务在国防支出缩减时期艰难生存。
1972年中美建交后，我国面临国际环境开始好转，1978年改革开放后，开始以经济建设为中心，而且中央作出和平发展为世界主要潮流的判断，我国开始大规模裁军，国防支出随之缩减。
当时的华川电器厂全部产品为军用产品，在国防支出缩减的大背景下艰难生存。

第一阶段总结：我们认为这一阶段是公司发展最为艰苦的时期，一方面是国防开支缩减的大环境下，纯军品业务的公司可谓生不逢时；另一方面改革开放刚刚起步，对于公司这样的军工企业，市场化的改革和拓展受大环境的制约还没有开始，因此整体发展缓慢，勉强生存。
也正是这样的现实背景下，公司为了生存进而更好的发展，才会积极的推进变革，而整个改革开放的大环境也为公司触底反弹创造了条件，公司即将迎来新的发展阶段。

（三）第二阶段（1985-2007）崛起上市阶段：搬迁洛阳逐步市场化，整合集团内资产上市

自筹资金搬迁洛阳，发展进入快车道。
1985年，公司在不享受三线搬迁政策的情况下，依靠自筹、贷款开始从伊川县向洛阳市区搬迁。
1991年，经原航空航天工业部、河南省政府批准，华川电器厂正式迁入洛阳市，同时更名为“洛阳航空电器厂”，代号158厂不变，1994年完成全部搬迁工作。
搬迁至洛阳之后，公司发展进入了快车道，根据洛阳日报的报道，1994年刚搬入洛阳市区时，公司销售收入为2000万元，而2004年公司营业收入达到2.32亿元，实现了第一个十年十倍的增长。

产品力、研发力夯实发展根基。
搬迁之后，公司不断加大研发投入和积累，积极拓展产品线，开发新产品，并且注重对产品质量的把关，在生产实践中不断积累产品力和研发力。
经过十多年的发展，到了1995年，公司率先建立了GB/T19001和GJB9001标准的军民质量管理体系，成为全国首批通过质量管理体系的企业之一。
1998年，建立了GJB546标准的国军标生产线和宇高生产线，并根据行业及市场需求，先后建立并通过了AS9100、TS16949、ANSI/ESDS20.20、NADCAP、IRISRev.02等各行业的体系认证。
1999 年，国防科工委委托中咨公司组织专家组历时数月对国内电连接器厂家的综合实力进行了全面调研，选定9家连接器生产企业为我国核心骨干企业，公司被选为其中之一。
2001年12月，公司通过了海军装备部质量体系的现场审核，并被列为海军武器装备生产承制单位。
2003 年11月，公司又通过了空军装备部组织的航空武器装备承制单位质量体系二方审核，被列为空军一级承制单位。
这一时期，公司靠自主研发拥有了一大批达到国家军用标准并可替代进口的产品和达到行业军标要求的产品，取得了一系列体系认证，为未来长久发展夯实了根基。

直面外部市场激烈竞争，客户服务、生产管理模式等市场化手段不断精进。
1993年时公司产值中已有80%来自民品市场，民用领域竞争更为激烈，坚定了公司走市场化道路的决心。
公司在客户服务体系、生产管理模式方面创新思路，在行业内率先进行了很多新的转变，成为后来行业内效仿的典范，这对于当时的国有企业特别是军工企业实属不易。

客户服务体系方面：为适应市场需求、提高客户满意度，公司建立了多层次的客户服务体系，2004年建立了客户关系管理信息（CRM，Customer Relationship Management）系统，根据客户的需求及其变化提供差异化产品和服务，此外还有设立售后服务机构、服务专网专线等一系列举措。

生产管理模式方面：连接器市场逐渐成熟，竞争愈发激烈，客户在注重产品质量的前提下，逐渐开始看重产品交付速度，公司转变生产管理模式来提高快速反应的能力，适应市场变化。
公司引进项目管理模式，实行项目总师制，总师有权调动企业相关资源，为改善运作效率做出积极尝试；在生产管理过程中应用企业资源数据库（ERP，Enterprise Resource Planning）系统，使各类计划信息的协调性大大改善，缩短了生产周期，企业管理体制发生了根本性的变革；对生产计划管理实施流程再造，由市场部直接将产品计划下达给制造单位，使得时间缩短80％、生产计划与市场需求直接接轨。

整合集团内资产上市，创下多项第一。
公司2002年完成股份制改造，由中国航空第一集团公司作为主发起人，联合河南省经济技术开发公司、洛阳市经济投资有限公司、北京赛维航电科技有限公司、中国空空导弹研究院、金航数码科技有限责任公司、洛阳高新海鑫科技有限公司和13名自然人发起成立。
2007年11月1日，公司股票在深交所成功上市，是国防科工委系统第一家整体上市的企业、河南省第一家上市的军工企业、军工集团中第一家由集团直接控股整体改制并上市的企业、第一家通过募集资金整合解决同业竞争问题的公司，创下多项第一，在资本市场意义重大。

上市过程中巧妙解决同业竞争问题。
公司上市之路存在一个困难，除公司外，控股股东、实际控制人中国一航旗下存在另一家连接器相关企业——沈阳兴华。
根据时任公司总经理李聚文的论述，如果不对沈阳兴华进行整合，会因为与大股东之间存在同业竞争被证监会否决上市申请；如果收购沈阳兴华，则会构成重大收购，必须三年后才能上市。
对此，中航一航充分运用资本化手段，利用募资整合同业竞争者，实现整体上市。
上市之前，公司已持有沈阳兴华20%股权，中国一航持股80%，但是在改选董事时公司派出四名董事，中国一航只派出一名，由此公司实现对沈阳兴华的实际控制，巧妙解决同业竞争问题。
上市之后，公司通过“工业连接器”和“电机断路器”两个项目建设的形式对沈阳兴华增资实现51%控股。

第二阶段总结：这一阶段是公司从艰难生存到初步实现崛起的阶段。
究其根本，我们认为主要有以下几个方面原因：

1.产品开发铸就公司硬实力：公司对新产品的开发是成功的关键因素之一，从单一的航空插销件，到各类军用连接器，再到民用高端连接器，公司依托军工技术积累，不断开发适应市场需求的新产品，积极主动拥抱市场经济的浪潮，直面激烈的市场竞争，并且通过技术认证等措施不断树立品牌、打造产品力，从而铸就了公司的硬实力。

2.市场开发打造公司软实力：作为国企特别是军工国企，计划经济的色彩浓厚，但是公司在开发产品的同时，对市场的开发拓展同样十分重视，在客户服务、客户响应方面不断优化，通过生产管理变革适应市场化的需求，逐步拓展产品应用领域，逐步形成了完整的制造、销售、售后服务的高效体系，成为国企军工行业中的典范。

我们认为这一阶段公司积极推进变革，从而建立起了研制开发、生产管理、市场拓展、售后服务等一系列新的体系，在产品开发和市场开发方面取得了质的突破，发展进入良性循环，公司成长基因开始铸就和显现。

（四）第三阶段（2007-2016）资本助力做大规模阶段：并购整合拓展覆盖领域，募资扩产增强竞争力

做大规模、做多领域，奔跑的十年。
上市前，公司从1994-2004年实现了第一个十年十倍的增长。
自2007年上市以来，公司围绕“连接主业、相关多元、业务延伸”的战略布局，利用资本市场融资，持续开展并购整合不断进入新的业务领域，扩张产能做大业务体量。
2013年时，公司营业收入达到26亿元，相比于2004年又是一个十年十倍的增长。
而如果我们放眼公司发展第三阶段的十年，2007年至2016年公司营业收入从6.14亿增长至58.55，也是一个十倍的跨越。

并购是连接器公司快速切入新领域、提升市占率的重要手段。
连接器下游应用广泛、产品品类众多，且在高端领域定制化的非标产品占比较大，这导致连接器与客户的供应关系相对稳定，合作关系相对稳固。
因此，行业巨头依靠雄厚资金通过并购其他细分领域的连接器公司，快速导入新的产品品类和技术、客户资源，成为连接器行业巨头切入新领域、提升市占率的重要途径。
从全球连接器龙头安费诺的发展史上也可以看出此点。
2001年，安费诺的业务布局领域仅有通讯、工业和航空航天。
2003年之后安费诺每年至少完成一次收购，所涉及的领域包括通讯、汽车、工业、移动设备、军工、移动网络、宽带通信、商业航空航天等八大领域，业务布局十分多元化，成长为全球规模第二大的连接器巨头。

通过并购整合建立连接器产业广泛布局，助力跨越式发展。
2011年郭泽义出任公司董事长兼总经理后，提出“坚持有机增长与并购整合相结合”作为十二五期间的增长策略，明确并购业务与有机增长业务互相补充。
2012年开始，公司围绕战略布局，深入推进整合融合，接下来的几年里，每年均有收购或投资设立的运作。
通过一系列外延整合，公司建立了更加广泛地连接器产业布局，在射频领域、消费电子领域、精密连接器开发领域以及光器件等领域的短板得到补齐。

2012年，公司和海信宽带各占50%股权合资成立中航海信，增强了公司在航空、航天领域光模块产品的技术实力。
2014年，公司加强光模块市场开发，中航海信当年收入达到7500万元，实现40%高增长。

2013年，公司收购西安富士达48%股权，西安富士达专业从事射频连接器的生产，增强公司在射频同轴连接器领域实力，同时也是公司第一次进行行业外并购整合，积累了经验。
2014年7月，公司增持西安富士达10%股份，持股比例达到58.2%，实现绝对控股。
当年西安富士达实现订货额4.6亿元，增长25%。

2014年，公司收购翔通光电51%股权，成为翔通光电控股股东。
翔通光电是国内具有自主知识产权的光通信组件供应商，收购翔通光电强化了公司高端光器件领域的生产能力。

2015年，公司出资2550万与深圳鑫达亿成立中航精密，公司占51%股权。
鑫达亿主营业务为精密连接器及零部件，中航精密成立后鑫达亿将所有资产注入中航精密，与公司军工业务资源共享，同时公司由此开始布局消费电子领域，填补精密连接器领域短板。

充分利用资本市场融资，扩充产能增强竞争力。
2007年IPO之后，公司继续充分利用资本市场融资扩充产能，2013年发行公司债券、非公开发行股票。
发债募集的5亿元用于偿还短期债务、补充流动性，同年非公开发行股票募集8.3亿，其中5.1亿用于光电技术产业基地项目，1.4亿用于飞机集成安装架产业化项目，8000万用于新能源及电动车线缆总成产业化项目，剩余1亿元补充流动资金。
根据洛阳日报的报道，2014年6月，光电技术产业基地搬迁投产，公司科研生产面积翻两番，洛阳本部生产能力由2亿元/月提升至3.5亿元/月。
2015年上半年，光电技术产业基地项目产能进一步释放，飞机集成安装架产业化项目和新能源及电动汽车线缆总成产业化项目建设顺利，公司产能规模快速增长，有力支撑了公司产业化发展。

第三阶段总结：这一阶段是公司上市之后借助资本做大规模的全新阶段。
在整合沈阳兴华解决同业竞争问题实现上市后，公司已成为国内规模最大的军工连接器企业，但并没有安于现状，2012年开始充分利用资本市场，投资中航海信、收购中航富士达、并购深圳翔通、投资成立精密电子，弥补了光电收发模块的欠缺，增强了公司在射频同轴连接器领域的技术实力，延伸了高端光器件产业链布局，填补了在精密连接器开发生产能力上的短板。
同时募资扩产建立新的产业基地。
公司在连接器领域的领先地位在这一阶段得到扩大。
从公司与航天电器的对比中可以看到，2007年上市后的几年，公司在没有扩张动作的情况下，营业收入、归母净利与航天电器的差距逐渐下降，而在动作频繁的2013和2014年之后，公司营收和利润两方面均在与航天电器拉开差距，市值也获得成长。

（五）第四阶段（2016-今）：推行股权激励并组建事业部，提质增效更加市场化精细化

狂奔十年后，力求跑的更稳更远。
2016年，经历过上市之后的十年狂奔，公司开始进行一系列提质增效举措，涉及组织架构调整、生产成本控制和股权激励等方面，力求更加市场化精细化运营，跑的更稳更远。

成立事业部精简组织架构。
2014年开始公司便开始尝试事业部的组织架构形式，并取得了良好的效果。
2014年公司成立光电设备事业部，推动光电设备业务的专业化发展，10月在刚刚建成搬迁光电技术产业基地成立新能源汽车事业部，新能源汽车事业部不同于中航光电其他制造部门和分厂，它涵盖了全部业务范畴，直接面向客户，是一个真正的业务经营单位。
2017年，公司调整组织结构，新成立了线缆组件事业部、系统互联事业部、液冷事业部。
2018年继续调整架构，将军工防务市场部与系统互联事业部相关职能整合为航天航空与防务事业部，将民品与国际市场部与线缆组件事业部整合为通讯与工业事业部，保留原有的新能源汽车事业部与液冷事业部。
通过一系列相关部门、事业部整合，公司有效地精简优化了组织架构。

事业部内细化业务单元，提高成本意识。
公司最先在新能源事业部进行试点建立细化业务单元，设立各自经营指标目标，通过绩效薪酬、流程优化等手段，建立以毛利率为导向的业务模式，形成大小法人式成本管理结构，务实推进提质增效工作。
2017年上半年,事业部在产品市场价格下降约30%的情况下，月毛利率由2月份的-3.3%提升至5月份的11.4%，成本优化率达到20%以上。

推行股权激励，市场化经营走在军工企业前列：2016年，公司推出第一期限制性股权激励计划，2017年1月，完成向266名激励对象授予了600.10万股限制性股票，将核心员工利益与公司长远发展进行绑定。
公司作为传统军工国有企业，在市场化激励方面走在行业前列，从整个军工行业的股权激励情况来看，公司是较早一批进行股权激励的军工企业。
2019年11月，公司继续推行激励措施，公布第二期限制性股票激励计划草案，拟向激励对象1182人授予3149.34万股股票，占总股本2.9429%，授予价格23.43元/股，相比于第一期激励计划，此次覆盖范围更广，激励力度更大，也成为至今国有军工企业中唯一一家两次实施股权激励的公司。

第四阶段总结：经历过上市初十年的快速发展，这一阶段公司更加注重“质”的发展。
通过成立事业部的组织架构形式，在事业部内建立细化业务单元，力求更加精细化的运营，严控成本、守住毛利率。
通过股权激励计划的方式，绑定了核心员工与公司长远发展利益，在市场化经营方面走在军工企业前列。
接近百亿营收的光电已经不能再埋头狂奔，涉足的领域更加广泛后面临的竞争也就更为激烈，更加精细化、市场化的运作，从而提高效益是这一阶段公司重要的发展主线。

3

盈利预测和投资建议

（一）盈利预测

公司军品领域紧跟型号项目配套研制，在十三五进入收官之年、军改影响逐步消除以及军队信息化提升的背景下，预计公司军品业务仍有望保持较快增长趋势。
通信业务领域，公司聚焦高速连接器、光互联背板等高端产品，跟进5G、数据中心、云计算等新一代通讯技术发展，随着5G建设逐步展开，通讯业务有望迎来更大发展机会。
新能源汽车业务方面，公司在巩固国内自主品牌车企市场的基础上，成功与合资、外资车企进行合作，新客户拓展一方面扩大公司新能源业务规模，另一方面改善公司产品结构，中长期看新能源汽车仍处于快速发展时期，公司产品逐渐丰富、客户持续拓展，前景依然良好。
我们预计公司2019-2021年收入增速分别为17%、19%和19%，分别实现营业收入91.59亿、108.95亿和129.68亿。

毛利率方面，公司产品应用在军用和高端民用领域，盈利能力预计未来仍保持平稳状态。
费用方面，公司股权激励费用会对管理费用造成一定影响；研发费用占营业收入的比重近年稳定在8%左右，根据2019年业绩快报，公司2019年加大研发投入，研发费用增加较多。
整体来看，我们预计公司费用支出未来或将呈上升趋势。

综合考虑上述因素，我们预计公司2019-2021年归母净利润为10.71亿、11.91亿和14.42亿，分别对应EPS为0.97元、1.08元和1.31元。

（二）估值分析与投资建议

从2008年金融危机后来看，中航光电PE估值范围为11.47至82.88倍，均值为38.07倍，估值中枢为36.93倍；航天电器估值范围为14.74至78.81倍，均值为34.60，估值中枢为34.60倍。
中航光电估值水平长期略高于航天电器。

从公司历史估值水平来看，公司2018年至今PE估值范围在30-43倍，估值中枢为38倍，综合考虑公司在军用和高端工业领域的龙头地位以及未来发展前景，我们按照剔除摊销影响后业绩给予公司2020年38倍PE，维持目标价45元，考虑到当前环境下公司成长的趋势没有改变，上调至“强推”评级。

（来源：竹子曰）