(华电国际)被低估值的华电

电量下滑影响公司营收，煤价下降增厚业绩
2020年一季度受疫情影响，我国电力需求偏弱，火电一季度实现发电量11746亿千瓦时，同比下滑8.2%。
公司作为全国性火电龙头企业，发电装机遍布全国十四个省、市、自治区，且在山东、湖北、安徽等地相对较为集中。
今年一季度山东、湖北和安徽火电发电量分别下滑9.7%、30.4%、15.8%，降幅大于全国平均水平。
受此影响，尽管2019年公司装机有所增长，但2020Q1公司实现发电量465.53亿千瓦时，同比下滑10.81%。
公司一季度平均含税上网电价为0.4121元/千瓦时，同比下降1.18%；考虑到增值税税率差异，我们测算公司一季度不含税上网电价同比提升0.5分钱左右。
今年2月份市场煤价受疫情影响煤矿复工而有所反弹，但随着全国煤矿完全复产叠加进口煤提升明显，我国煤炭供需格局趋向宽松。
3月份我国原煤产量为3.4亿吨，同比增长9.6%，增速比去年同期提升6.9个百分点；进口煤炭2783万吨，同比增长18.5%。
一季度原煤累计产量为8.3亿吨，同比下降0.5%；累计进口煤9578万吨，同比增长28.4%。
2020Q1秦皇岛港5500大卡动力末煤平仓价均值为557.41元/吨，同比下降44.46元/吨。
煤价持续下滑推动公司毛利率同比提升3.14pct至16.5%，叠加参股发电企业盈利提升，公司实现归母净利润11.89亿元，同比增长54.44%；剔除永续债等权益工具持有人享有的收益2.1亿元，归属于上市公司普通股股东的净利润约为人民币9.79亿元，同比增加48.15%
在建机组以清洁能源为主，未来资本开支有望收窄
根据2019年年报数据，公司在建装机容量约为421.3万千瓦，其中燃气发电装机为163.3万千瓦，风电装机为175.7万千瓦，清洁能源发电占公司在建装机比重已接近90%。
后续随着公司在建风电项目逐步投产，未来资本开支有望收窄。
煤价有望持续下行，看好火电行业底部反转趋势，维持华电国际“买入”评级
随着我国煤炭供需持续宽松，市场煤价保持下行趋势。
当前市场煤价仅为464元/吨，为2016年8月份以来最低水平。
我们判断煤价持续下行有望超出市场预期，火电企业燃料成本有望进一步改善。
电价方面，我们认为随着“基准+浮动电价”机制的推进，火电综合电价将主要受市场化交易机制影响，且当前火电企业盈利仍处于底部修复过程中，政府直接调低电价的风险相对较小。
公司当前PB仅为0.75倍，已处于历史估值底部；对应2019年年报每股红利为0.146元，分红比例达50.29%，对应股息率为4.6%，低估值高股息的属性十分明显。
考虑到2020年煤价有望进一步回落，公司业绩仍将持续改善。
我们预计公司2020年-2022年归母净利润分别为47.89亿元、55.66亿元、58.49亿元，扣除永续债利息后归属普通股股东的净利润分别为42.45亿、50.22亿和53.05亿元，对应EPS分别为0.43、0.51和0.54元，维持“买入”评级。