云南白药：混改落地激励推出，业绩弹性将重新释放的中药龙头

云南白药作为市值千亿的中药板块龙头，近20年净利润复合增速达28.4%，累计分红达110.74亿，为20年来沪深两市投资回报最高的公司之一（截至2019年）。

一、我们先来看看云南白药主要做的是什么生意？

目前公司以药品、健康品为主，医药商业、中药资源协同发展。
其中，核心产品主要是：

（1）大健康板块（占一半净利润）：牙膏；

（2）药品板块（占三成净利润）：白药系列药品。

由于年报不是按照事业部营收构成披露，因此这里按2018年数据作参考。
可以看出，公司的净利润中一半来自大健康产品，近三成来自药品。

二、大健康市场有多大？

根据前瞻产业研究院预计，2019年我国大健康产业规模在8.78万亿元左右，2011-2017年复合增长率达15.6%。

而大健康市场结构中，细分领域占比最大的是医药和健康养老行业，分别为49%和34%。
预计随着健康中国战略的推进，消费医疗市场会继续保持较快增长态势。

三、云南白药拳头产品的竞争力如何？

1、药品板块：白药配方是仅有的两个绝密级品种之一，多个大单品市占第一

公司的云南白药配方是历史上仅有的两个国家绝密中药配方之一（后民用品调整为机密，不作为绝密），受到永久期的保护。
中药保护政策使得云南白药的品种形成了独占优势，地位特殊，后来者难以企及。

云南白药系列产品如云南白药膏、创口贴、气雾剂在同类产品中市占率均为第一，享有较强的定价权。
气雾剂、贴膏剂均为10亿级别大单品，创可贴超6亿，白药系列收入占比约为药品总收入2/3。

2、大健康板块：用牙膏成功打开日化市场，牙膏市占率18%位居第二

大健康业务上，云南白药以牙膏为切入点，进入日化领域。
目前白药牙膏作为大健康板块的绝对核心品种，2018年收入占比达95%以上。
此外养元青洗护、清逸堂日子卫生巾、采之汲面膜均为重点潜力品种，有望复制牙膏的成功经验。

2018年白药牙膏收入达42.6亿元，市占率约18%排名第二，仅次于黑人牙膏的21%。
目前美国、英国、日本、韩国、中国香港等发达国家和地区牙膏CR3市占率普遍在80%-90%，而我国CR3市占率为50%，仍有较大提升空间。

预计2020年国内牙膏市场规模超过300亿，据此推算云南白药牙膏产品收入将超过50亿。

然而，云南白药的核心价值不仅仅在于大单品产品，而在于卡位了世界第二大经济体——中国的大健康产业龙头，这个战略是如何实现的呢？

四、云南白药自身的护城河是如何打造起来的？

1、历史复盘：逐渐摆脱对政策壁垒的依赖，延展至消费品领域，不断突破寻求新增长点

云南白药前期发展主要靠秘方核心产品，发展到一定程度遇到瓶颈后，于拐点期又拓展到日化消费领域，成功转型牙膏巨头，继而以大健康+医药平台双轮驱动，公司的业绩增速也基本保持在30%以上。

但是自2016年10月启动的混改以来，由于管理层释放业绩动力不足，业绩增速出现断层，掉到10%左右，直到2019年7月混改落地，2020年6月最新公告股权激励首批授予完成，公司业绩和股价又有了新的动力。

2、混改完成后未来有哪些看点？

2019年7月，云南白药吸收合并控股股东白药控股，实现整体上市，标志混改完成，同时引入新华都、鱼跃医疗等多个民营战略投资者。

混改落地后，云南白药的核心管理层薪资得到了100%以上的大幅增长。
而在2019年10月公司发布股权激励公告后，云南白药市值也突破了千亿，这也是公司上市20多年来首次推出股权激励，随着公司治理结构理顺，后续业绩增长更有活力。

相比之下，山大华特虽然也完成了混改，但是股权激励尚未推出，因此弹性暂时相对云南白药就弱一些。

五、业绩估值

其实云南白药不仅仅是医药，更像是消费品的属性，因此业绩比较稳健。
一方面公司的药品渠道的组成中，OTC端占比接近80%。
OTC端的高占比不仅使得公司拥有良好的提价自由度，而且受医保招标的影响相对较少。
另一方面，牙膏为代表的大健康产品，也属于偏消费属性的日化领域。
因此整体来看，云南白药的消费白马特征凸显，后续随着混改释放活力，业绩有望恢复弹性。

根据云南白药2020年4月17日公告的股票期权激励计划（草案），业绩要求2020年ROE不低于10%，分红不低于40%。
而根据云南白药的历史业绩，公司过去几年的ROE基本是大幅高于10%的，所以这个激励条件不是特别困难。

假设2020年ROE刚好保底达到激励条件的10%，根据券商一致预测的2020年每股净资产平均是31.67元，结合12.77亿总股本，对应2020年的触发激励条件的保底净利润为31.67*10%*12.77=40.44亿元，对应2020年PE为33.6倍。
也就是说，如果要业绩达标，触发激励条件，2020年PE最好不要超过33.6倍。

而根据券商一致性预测的云南白药2020年净利润，平均是45.05亿，同比增长7.67%，结合当前1359亿总市值，对应云南白药2020年PE为30.2倍。

风险提示：

由于牙膏收入占比较大，作为传统产品可能出现增速放缓，拖累整体销售，而洗发水、卫生巾等潜力品种推广可能需要时间和各种资源支持，否则很难复制牙膏成功经验；公司混改完成后的激励效果可能不达预期。

作者：价投awang

来源：今日头条

（来源：独自骄傲）