【行业首席深度解析】冯福章：军工行业行情还没走完
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来源：2020-07-26 Wind3C会议“未来军工行业板块是否还存在上涨空间？”
主讲人：冯福章冯福章：近期军工行业上涨幅度较大，归其原因可分为以下四点:相关领域订单预期大幅增加，军工行业本身稳健增长，7月之前资金配置比例低以及大盘上涨带动高Beta的军工行业。
这四个原因，很多在未来的一段时间里面还会继续存在甚至会加强。
第一，相关领域订单预期大幅增加。
预计未来两三年，尤其是明年，相关领域的订单增速比较快，包括航天领域，新一代的感知领域，下一步可能有相关的舰船领域，这些直接带来大家对未来基本面改变的预期。
可能未来基本面增速会更为加快一些。
第二，军工行业本身稳健增长的特征。
以及7月份之前估值这么几年来的底部水平，这也非常关键。
第三，在7月份之前，公募基金的主动、被动和其他类型的投资者在军工上面的配置非常低，基本没有特别多的配置。
最近一涨，很多人被迫加仓，资金的净买入和净申购等等表现非常明显，我相信增量的资金也是推动军工上涨一个非常大的因素。
主动的配置，从我们接电话的情况也能够看得出来。
第四，大盘的原因。
大盘的情况确实非常好，市场氛围比较好，大家比较乐观，往往军工的Beta值又比较高，在一轮上涨的过程中军工一般不会缺席。
这是我们看的四个原因，我们认为很多在未来的一段时间里面还会继续存在甚至会加强。
3.行业改善幅度和股价涨幅相匹配的时候还没有到达，还没有涨到出现泡沫化，而且资金关注度还是在进一步提升，所以军工行情或许没有走完。
影响军工基本面的因素
第一，军工行业在未来两三年的资金投入还是非常充裕的。
因为军工是高度计划性，高度前瞻性的一个行业。
订单驱动、以销定产是行业的基本模式。
从这一点而言，我觉得在未来的两三年时间里面，军工行业整体的资金投入非常充裕。
一个是国防预算，来自于中央的投入，我们觉得未来的复合增长率比今年快。
今年发生了疫情，又有宏观经济增速下降的双重影响，结果国防预算的投入还增6.6%。
我们预计未来在7%左右，这个数据不算是乐观的预测，很可能会超过这样一个复合增长率。
除了中央的国防预算之外，还有其他的资金。
包括过去留存的资金，军民融合基金这样的，在军工零部件方面形成了很大的供给侧改革，这也是行业未来资金投入的重要来源，是影响行业增速的重要方面，总体来看这是第一个因素，资金的投入比较充沛。
第二，新型号的带动。
不管是在飞机领域还是舰船还是在航天的重要装备领域，都出现了一些新的型号。
根据武器装备列装规律来看，往往新型号放量的增速比较快，可能能够带动相关装备的整机以及偏上游一点的材料、零部件、信息化元器件等等的增长，进而能够带动一个子行业或者一个板块的增长。
第三，过去几年影响军工民营企业增速的主要原因是军改，军改在未来影响是减弱的。
甚至可以讲基本不用考虑这个事情的负面影响，这一块因素在减弱，相当于是一个利好。
第四，这个行业的经营效率，经营质量确实在提升。
我们不管看ROE也好，还是看毛利率、净利率，还是看净利润的增长率，体现出来的数据都是这几年比较高的水平。
比如说ROE，以净利率为例，2019年年报里面，这个行业的净利率已经达到5.1%，是这几年最高的水平，甚至今年以来又有很多净利率比较高的公司上市，还会再进一步的形成拉升。
净利率比较高的公司新上市，实际上对于存量公司来说也是在提升，因为国务院国资委这边加强了对央企1V1的考核，实际上和以前考核产值不太一样，有一点偏向于二级市场关注收入利润，跟这个有一点类似，也包括资产负债率。
所以说这个行业的经营效率、经营质量确实在改变。
尤其是很多公司做了类似股权激励、员工持股这些，反而显得积极性比较强，所以我觉得这些因素是未来几年时间里面可以预见的，能够推动行业进一步增长的主要因素。
资金充裕，新型号的带动，军改的负面影响在减弱，以及行业的经营效率，体现在各种指标继续提升这一方面，还是能够讲的非常清晰，能够看清相关的数据。
军工行业未来行情展望
回到刚才讲的最近军工行业上涨的原因，除了基本面比较扎实，除了估值还可以，我们刚才提到相关领域的订单预期在未来大幅增加。
这里边既有实战化训练，这在解放军报里都有相关的数据，既有这个需要，也有像战略储备增长的需要。
此外，还有大盘的因素和资金这一块，我们现在感觉到这些因素还是在加强。
对于未来一段时间的预判来看，我认为军工行业的行情还没有走完，有可能在今年的某一个时刻会达到一个均衡状况，这是大家的预期。
行业改善幅度以及这个股价涨幅相匹配的时候，可能达到一个均衡的状态，现在来看还没有到达。
我们观察行业主要公司估值的情况，也能看得出来，一些主要公司的估值并没有出现泡沫化。
现在来看，因为整个行业的估值都在水涨船高，很有可能还会继续出现这些标的的上涨。
另外，我们看到很多公司的PEG在1.5—2之间，这从过去军工大行情来看，也没有到一个非常高的离谱水平。
所以我觉得从基本面的增速，从估值来看，还都是能够说得清楚。
对未来的判断综合下来一句话，还没有涨到出现泡沫化的时间，而且从资金关注度的情况来看，还是在进一步的提升，所以我感觉到行情没有走完。
我们认为有一些全面上涨的比较大的龙头标的，市场关注度还在提升，但是也有一些有基本面的，前面涨幅不是特别大的这样一些标的，有可能下一步涨幅相对比较大一些。
我觉得行情依然会扩散一些。
所以有的时候在第一阶段，买个股的收益比较大，而第二阶段相对来说它呈现扩散趋势，很多标的都会上涨，说不定个股还跑不过ETF，但是一些龙头标的，可能估值还会进一步提高，直到最后形成泡沫化。
目前而言还并没有形成泡沫化这样一个局面。
提问环节
提问者1：在大盘不好的情况下，军工板块能够走出独立行情吗？
冯福章：从过去的经验来看，在2013年之前，当时军工下跌的时候和大盘基本同步，我们做了一个专门的拟合，发现两者下跌的时间点差不多，而且军工下跌的幅度可能比大盘的幅度还要大一些，但是它上涨的时候也比大盘上涨的幅度大。
自从2013、2014年之后，因为迎来了一个创业板大幅上涨的时期，军工后来也大幅上涨，涨得比较多，但真正开始下跌的时候，2015年下半年，军工是一路下跌，一直到2018到2019年，军工基本没有什么大幅度的反弹。
所以这个时间和大盘也不太一致，因为跌得比较多。
时间起始上可能也不太一样，因为后来有一些别的行业反弹了，尤其是这两年，有基本面的行业，估值低的行业涨得幅度相对比较大，军工还在底部，所以说分化是越来越大的，别的行业和大盘也不太好比较。
如果我们回顾过去的情况，看现在这个时间点，我觉得这个情况可能不一样。
因为未来军工的增速可能会出现加快的趋势。
我们如果用数据来讲，上次电话会议我也讲过，去年年报里面，2019年军工行业上市公司的净利润增速是13%，今年我们预计是15%—20%，这是整个行业。
当然有一些子行业和个股的增速比这个快很多。
对于明年来看，我觉得增速会更快一些，有可能会到20%—30%的整体行业增速，所以基本面和过去是不一样的，它可能会比其他二十几个行业中的大多数行业增加更为明显，或者趋势性向上这一点也是很多公司不具备的，这和过去没法比较，有可能走出一个相对比较独立的行情。
确实它的预期比较强烈，而且和疫情，和宏观经济增速换挡这两者关系都不是特别大，反而投入是相对比较刚性的，包括我刚才讲的资金充沛等等，保证了未来行业的增长。
所以我觉得有可能在未来不一样，它会呈现一种比较独立的行情。
过去来看，跌的时候和大盘时间差不多，甚至可能幅度上会更大一些，但未来可能不太一样。
提问者2：假如爆发战争，军工股的表现会怎么样？
冯福章：这个过去没有先例，因为中国在有股市以来，都处于和平时期。
可以参考一下国外的情况以及我们自己的预测，我首先认为战争不会轻易发生，这个概率非常低，也不在我们自己的研究范围之列。
现在，我觉得一个是很多人越来越理性，另外过去几年出现下跌，对大家的教训比较多，所以现在基本上没有人去炒作局势紧张和发生战争。
因为过去一旦局势稍微紧张，经常会有人预期战争，因为这些事情谁也不好去预判，谁也不好去做一个多大概率的分析，即使有人做这方面的预测，也是不太靠谱的，因为它的影响因素特别多，而且我觉得大国之间本来决策就非常理性，这么多年来，不是说现在局势紧张，过去很长时间局势都是紧张的，但最终还是平稳度过，我觉得这个事情本身就不是军工的投资逻辑。
我们过去专门写过，局势紧张不是军工的投资逻辑，但相反局势紧张会促使大家都比较重视备战情况，你要有备无患，加大军工的生产投入，我觉得这是一个正常的逻辑，但具体的量不好分析，只是对个别公司可以根据资产负债表的情况，根据大概的公开数据做一些猜测，做一些分析，最好不要把局势紧张、战争这些因素放到军工投资的逻辑当中来，我觉得这本身也是不太成立的一件事情。
提问者3：考虑到军工板块的持续性和确定性，资金还会有加仓的考虑吗？
冯福章：关于资金的行为，我从三个方面讲。
第一，公募基金的主动配置；第二，公募基金的被动配置；第三，个人和私募这一块。
首先说公募的主动配置这一块，我们指的是这一些基金可以买军工，也可以不买军工这种，我们叫军工的主动配置，没有包括行业主题基金在内。
我们发现最近确实关注度在提高，从我们路演中得到的关注以及平常打电话的数量能够感觉到。
2019年已经有的数据，年报里面的主动配置是0.7%，这是最近几年最底部的水平。
二季度的重仓实际上已经发布了，我们更重要的是想等待中报之后所有的持仓，才可以和去年的年报进行一个比较，因为重仓持仓只能和重仓持仓相比，但是我感觉最近加了一些。
如果说去预测的话，可能在一个百分点以上，但绝对不会特别高。
加了一些，不会特别高，如果和军工的实质比重相比，还是有提升空间。
第二个是看被动配置，包括主动的行业基金以及ETF，分级基金等等，这些是必须买军工的基金。
刚刚艾总也说自己中证军工ETF，获得了非常大规模的申购，从6月30号的20多亿到现在70多亿的规模，这本身就是一个很好的数据。
我们从天天基金网上可以看到一些数据，这些指数相关的基金，其他的也获得了一些增长，这些也表明他们肯定会加仓军工的成分股，有的是按照中证军工，有的是中证国防等等。
第三，个人和一些其他资金。
我们这块没有专门的统计数据，但是我们可以看他们的行为表现。
把军工里面融资融券的标的，其中的融资巨额加起来，和这个板块的市值相除，得出融资比例，我们发现军工目前为止它的融资比例还是所有行业里面最高的。
这说明个人投资者在上面加杠杆，因为公募和其他机构资金没有这个资格。
所以我感觉军工涨起来会涨得比较快，反过来，如果它形成下跌趋势，跌起来像2016、2017、2018年等等，跌的幅度也比较大。
因为在军工领域的各个子行业里面，风险投资者和其他私募等等，他们的杠杆率是比较高的。
这是我们讲的大概三方面情况。
总体来看，确实大家关注度在提高。
军工最近短期内，不到一个月的时间涨了这么多，肯定还是引起大家的广泛关注。
但是，很多人都觉得涨得比较多，如果去追，也担心估值上有一点贵。
不过我刚才也讲，其实现在很多军工公司的估值处于合理偏高的位置，确实也没有出现泡沫化。
根据过去的情况来看，军工的大行情，往往最终会走向泡沫化。
如果想找非常便宜的军工公司，说它PEG在1以下，不仅军工里面现在没有，不好说整个A股里面有没有，但肯定是比较少的，因为很多行业结构性行情已经涨了很久。
但是，我们发现更多公司是PEG在1.5—2之间，这实际上符合它行业增速的情况，确实增速也比较高，明年很多公司增长在30%以上。
我们推的重点公司的估值，要不就是以前的低估值走向一个比较合理的估值，要不就是成长类的，增速特别高，估值也比较高，但是PEG还是比较低，大致是这样一个情况。
提问者4：在大型船舰和战斗机这两个领域，国家未来在哪一个领域的投入更大？
冯福章：这个应该不太好比较，属于两个军品种，而且国家也没有公开相关的数据。
但是我们可以看到，在过去几年时间里面，至少远洋海军和战略空军这两个方向都是军队和国防建设的重点方向，甚至排在前两者的就是远洋海军和战略空军。
最近，大家发现相关的龙头标的涨得比较多的就是沈飞和中船防务这些标的。
沈飞是航空装备的代表，中船防务是海军装备的代表，都涨的幅度比较大，我觉得可能都比较受重视。
但是他们两者的投资逻辑不一样，如果说航空装备，因为这些公司盈利水平还可以，而且它的周期性不太明显，没有相关的民品，周期性不是特别明显，所以更多适用于PE和PEG的方法。
而船舶这个领域，很多机构对这个领域不是特别熟悉。
因为现在市场上也没有特别成熟的船舶的分析师。
船舶实际上是一个非常强周期的行业，军船过去几年因为军改实际上也有一些影响，但是从去年的三四季度已经开始恢复。
民船，实际上它的底部在2018年的三季度，现在来看，民船已经在底部向上很长时间了，但是它在底部幅度不是特别大，但已经很早脱离了底部区域，在往上走。
只不过民船的周期很大，从一个波峰到另外一个波峰是二十年，所以是一个长周期的行业。
但是它周期的力量非常大，往往在行情好的时候，在基本面好的时候，民船的盈利水平非常好，但有可能到了一个高点，这就导致它的PE比较低的时候是卖点，PE比较高的时候才是买点，这跟航空装备，和军工任何一个领域的投资逻辑是不一样的，我们更多看它资产的质量，资产的属性，更多看资产负债表。
所以这个行业比较特殊，如果你重视海军装备，它的逻辑和航空等等这些逻辑至少从估值角度是不一样的，但是你如果从基本面方面，这个领域里面的投资量、增幅，我觉得大概率都是贯通的。
提问者5：请问历史上的几波军工行情，龙头的估值一般可以到多少倍的区间？
冯福章：对于这个问题，我们以前做过专门的分析。
对于不同军工子行业给的估值是不一样的，更多的是按照PEG的方法，每一个子领域的增速不一样，如果看PE，有时候偏离度比较高，不同的公司偏离度比较大一点。
对于机械零部件，大部分PE在30倍到40倍。
对于一些整机厂，如果增速比较快，可能达到50倍以上。
但是我刚刚讲，军工往往在10月份就切换估值了，所以切换估值比较早，因为它业绩比较确定，在10月份基本能看清当前的一个业绩情况，大家已经开始把眼光放在第二年。
有一些新材料，尤其是一些信息化的子行业，他们的增速特别快，可能估值甚至会达到80—90倍的水平，因为它的PEG还是在1.5，甚至会低于1.5的情况。
我们觉得这种成长类的公司的PEG大部分都在1.5—2区间，超过2，可能会面临一些风险，尤其是到2.5以上的时候，我们团队也会提示相关的风险。
但是现在绝大多数公司都没有到这样一个区间里边，所以我前面在讲行业观点的时候，已经介绍过我们自己判断军工行情的一个方法。
【华宝行业ETF特别提示：军工行业ETF(512810) 对冲经济下行压力大国利器】
军工行业ETF（512810）跟踪的是中证军工指数（CSI399967）。
作为目前市场上较为主流的军工板块指数，中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司，反映军工行业公司的整体表现。
在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下，军工行业的重要性和关注度更加凸显。
军工行业：经济危机下的逆势洪荒之力
无论是对于美股还是A股，军工行业均具备穿越经济周期的属性，可以作为对冲下行压力的有力武器。
复盘21世纪两次经济危机的经济增速下行期，可以发现，中、美的军工投入都呈现逆势高增长。
M国在2001-2002年的互联网泡沫危机和2008-2010年的次贷危机中，经济增速都明显下行，但是同期军费增长都十分明显。
下面的表格显示，在经济下行阶段，M国以军费为代表的政府支出增长显著，这其实是M国以国防投入作为切入点拉动经济增长的一种方法。
再看国内，我国的国防投入在21世纪前两次经济危机中，都显现出面对经济下行压力的对冲特性。
2008年，次贷危机的影响正式传导到我国，经济增速开始出现明显下滑，直到2009年也没能走出泥沼。
然而，在2008-2009年次贷危机期间，国防支出却没有严格遵循经济增长的趋势，反而保持了2006-2007年的高增长水平。
对此，国内头部券商研究所观点认为，在全球整体经济下行环境下，往往也伴随着民粹抬头、保护主义抬头，以及大量地缘政治紧张局势的升级。
因此结合过去20年两次经济危机中国防开支变化的分析，认为国防支出仍有望保持高于名义GDP的稳健增长，或与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致——作为经济下行压力对冲的投资方向，军工行业具备横向比较优势。
“十三五”收官，军工行业基本面支撑强劲
2020 年是十三五规划的最后一年，也是各军工集团资产证券化目标考核的重要时间窗口期，资产整合动作有望进一步加快。
2019 年，国防科工局要求41 家首批试点科研院所重新提交改制方案，并在2020 年做出实质性进展。
另外未来院所类资产证券化的方式可能会更加灵活。
2019年是军工改革的全面开启之年，而资产证券化带来的改革红利有望在2020年持续释放。
（图片来源：国盛证券研究所）
步入行业五年规划的最后一年，通常我国军工行业的订单需求会在此阶段呈现翘尾效应，显著多于规划初期。
当前我国装备投入占军费比重已超40%，军费持续向航空航天、国防信息化领域倾斜。
并且我国各项军改措施已基本落地，前期积累未释放的订单需求自2018年开始持续抛向市场，在此双重因素作用下，预计2020年军品订单需求将尤其旺盛。
近年来，我国军工领域多个新兴科技板块发展迅猛，如北斗三号即将全球组网完成，碳纤维等新材料领域逐渐实现国产化替代，5G赋能国防通信实现信息的更高效传输，以及国产大飞机试飞与量产同加速等等，众多子领域的科技进步也将为军工板块的持续上涨提供充足的动力。
军工行业整体估值处历史相对低位
无论从成长性还是从估值角度看，当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。
一方面，当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期，军费仍将显著领先于 GDP 增速。
另一方面，经过过去4年持续的估值消化，军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落，目前板块的估值处于低位，未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。
以军工行业最具代表性的中证军工指数为例，估值经过长期调整，目前指数市盈率为68.23倍，处于指数2013年12月发布以来41.72%分位点；市净率为3.73倍，处于历史60.36%的低位水平，板块估值下跌空间有限，可以说具备较高的估值安全边际。
数据来源：Wind，截至2020.7.24
中证军工指数目前共有48只成份股，业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。
中证军工指数全部成份股情况明细表
数据来源：Wind，截至2020.7.24
最后，还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大，许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性，未来必将演绎强者恒强的故事。
那么，如何精选军工行业的牛股呢？这道题，相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。
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更需要向大家指出的是，军工行业ETF比军工股的投资门槛更低，小笔资金即可起步投资，这也是ETF产品往往流动性好、成交活跃的重要原因。