恒力石化（6000346）：中国民营炼化龙头，敢为人先扬帆起航！

恒力石化是世界500强恒力集团的核心上市子公司。
目前公司主营业务覆盖石油炼化、芳烃、烯烃、PTA、乙二醇、涤纶长丝、工程塑料、聚酯薄膜等产业领域。
恒力石化是一家航母级民营炼化企业，具备灵活的管理体制和勃勃野心。

一、公司所处行业：

石油炼化产业。
这个行业的发展空间很有纵深度，因为石油可以炼制形形成百上千种化工品。
由于中国炼化行业产能，技术和成本的原因，目前整个行业呈现出结构性问题，低端的产能过剩，开工率不足，高端的产能不足，长期需要依赖进口。

二、公司价值点：

1、赛道

石油化工炼化这条赛道，有两方面特征。
一个方面是传统化工，但其实是有国产替代和自主可控的需求和空间。
另一个方面是，我们都知道化工是周期股，这意味着商品价格波动，盈利不稳定，股价通常也是上上下下坐山车，历来被认为没有长期持有的价值。
但在不同的细分行业，总有一些伟大的公司闪现着金子般的光芒，在周期波动中展现出优秀的成长股特征，被誉为“成长性周期股”。

在船长眼里，成长属性+周期属性，简直就是一颗原子弹，威力巨大。
随着主流投资机构进入下半年，伴随经济复苏，慢慢接受成长周期股的逻辑，天花板会被彻底掀掉。

2、护城河

护城河在于规模优势和一体化炼化能力。

2000万吨/年一体化的炼化项目是公司发展历程中最重要的转折点之一，2019年5月实现全面投产满负荷生产，成为国内八大石化产业基地中最先建成的世界级石化产业项目。

也是这个项目让公司成功形成了“原油-芳烃、乙烯-PTA、乙二醇聚酯-涤纶长丝、聚酯薄膜、工程塑料”全产业链一体化发展模式，推动完善了从“一滴油”到“一匹布”的全链条战略布局与全覆盖业务经营。

继一体化项目之后，公司于2018年2月启动建设150万吨/年乙烯项目。
原料均由自有炼厂供应，充分发挥炼化一体化的规模集成优势，公司150万吨/年乙烯项目已于2020年7月实现商业化运行，将成为公司新的业绩增长点

此项目从破土动工到建成投产仅一年时间，创造了全球行业最快建设纪录。
该乙烯工厂可生产出国内紧缺的各类高端化工品(包括纤维级乙二醇、苯乙烯、聚丙烯、高密度聚乙烯、丁二烯等)，极大地提升了一体化的深加工能力与产品附加价值，大幅降低了对高端化工原料的进口依赖度，为国家能源安全提供了重要保障。
借此，恒力石化跻身全球单体规模最大的乙烯工厂。

公司上下游一体化产能布局均衡，具有较强的协同效应。
公司在上游具备了年产450万吨PX生产能力，为公司下游PTA产品提供配套。
公司PTA年产能达1200万吨，成为全球规模最大的PTA生产基地。

公司的PTA产品部分供公司聚酯工厂自用，其余用于外销给下游化纤领域客户。
在下游生产领域，公司已布局约280万吨的高端聚酯产能，预计将于2020年开始投放，全部投产后公司各类聚酯产品总产能规模将超430万吨。

公司营收结构呈现出多元化的特点。
公司作为国内最早、最快实施聚酯化纤全产业链战略发展的行业领军者，上、中、下游各大业务板块实现协同均衡化发展，有助于增强公司的抗风险能力。

3、石油低成本红利

恒力石化是国内首家“原油双权”在握的民营炼化企业。
2018年4月，国家发改委同意恒力石化2000万吨/年进口原油使用权；2019年8月6日，国家商务部对子公司恒力炼化申请原油非国营贸易进口资格的材料进行了批复，恒力炼化顺利获得原油进口权，成为国内首家“原油双权”在握（即进口原油使用权和原油进口权）的民营炼化一体化企业。

在原油采购方式上，公司采取长约与短协相结合的灵活方式，保证公司原油供应渠道稳定，同时对成本结构进行持续优化；公司原油采购的主要来源地为中东、南美等地区，在采购方合作方面，2018年子公司恒力炼化与沙特阿美公司签订石油供应协议，为公司生产经营提供有力支撑。

因为年初新冠疫情全球蔓延叠加OPEC+减产协议谈判失败，国际原油暴跌。
沙特发动原油价格战后，布伦特原油价格曾触及22.74美元/桶，3月跌幅高达56%。
随着4月OPEC+最终达成减产协议且执行顺利，随全球疫情缓和，原油需求逐步恢复，布伦特原油开始逐渐反弹至40美元/桶之上。

公司2020 年进口原油配额累计已达2000万吨（如下图，仅上半年的量比去年全年还要多19%）。
在二季度低成本原油的利好下，公司提前进行了大规模原油储备，目前已消耗完毕高成本原油库存，步入低成本原油红利期。

船长预计自三季度起，公司盈利能力将爆炸。

4、PX国产替代，PTA龙头地位，盈利能力强

PX即对二甲苯，是生产PTA的主要原料，约98%的PX都用来生产PTA，2%用于生产DMT（对苯二甲酸二甲酯）。

由于目前国内PX供应仍然存在一定缺口，国内大多数PTA生产企业仍需从日 韩采购PX，对海外原料依赖度较高，因此PTA企业的日常生产有时会受到PX 原料供给端的影响。
此外，长期以来日韩企业占据了全球PX供应的主导地位，具有较强的定价能力，进而导致我国PTA企业的生产成本受进口PX价格波动影响较大。

随着2000万吨/年炼化一体化项目建成投产，公司拥有两条 225万吨的PX生产装置， 合计贡献PX年产能450万吨。
目前，公司具有PTA年产能1160万吨，预计需要上游原材料PX约760万吨，公司450万吨PX产能的投放使得PX自给率最高可达60%。
公司向PTA上游PX环节的延伸，有效降低了公司PX的进口依赖度，同时也填补了部分国内PX的供应缺口，有利于公司PTA产品稳定生产和成本优化，也将助力提升我国在全球PX行业的话语权，增强定价能力。

世界PX格局也将迎来大变革，预计东南亚和东北亚地区规模小、成本高、生产工艺较为落后的PX装置或将率先出局，我国将成为世界重要的PX产业中心，世界话语权也将进一步提升。

通过PX等原材料的自给自足，较大程度优化了PTA的生产成本。
根据公司年报，自 2019 年炼化一体化项目投产后，公司PTA的单吨营业成本由2018年的5024元/吨下降至3901元/吨，大幅降低了29%；PTA毛利率由2018年的8.48%大幅提升至2019年的 22.66%，毛利率高于行业内平均水平。

5、PTA 产品已成为公司主要的盈利点

2019 年PTA业务为公司贡献毛利65亿元，占公司总毛利的31%；随着2020年6月末第五条250万吨PTA生产线投产运行，公司PTA产能进一步扩大，未来PTA业务将持续释放业绩，成为公司重要的利润增长点之一。
此外，在当前“原油-PX”环节利润空间被压缩的情况下，公司向下游延伸的PTA产能可有效平抑PX环节的风险，具备较强的抗风险能力。

PTA价差随原油价格反弹有所扩大，增厚PTA利润空间。
与PX相比PTA价格受到原油下跌的冲击相对较小，同时随原油价格反弹，PTA价格的上涨弹性也优于PX，利润向PTA-PX环节转移，PTA-PX价差扩大增厚了PTA的盈利空间，这将给公司的 PTA 业务带来更大的利润空间。

6、涤纶长丝具备较强的发展韧性，公司聚酯业务板块可期

2019年，涤纶长丝行业虽然受到全球经济增速放缓和中美贸易摩擦等外部环境的影响，但是仍然展现出较强的发展韧性，2019年涤纶长丝需求依然实现了 8.1%的同比增长。

涤纶长丝行业集中度较高，行业龙头持续扩张、强者恒强。
公司作为龙头之一，具备将强的话语权。

公司的聚酯产品覆盖民用涤纶长丝（POY、FDY、DTY）、涤纶工业长丝、聚酯薄膜、PBT工程塑料等多个品种。
目前，公司已拥有280万吨左右高端聚酯产能。
此外，新增产能将于2020~2021年陆续投放，投产后公司聚酯产品总产能将超430 万吨。
2016 年上市至今，公司各类聚酯产品产量保持稳健增长，聚酯产品毛利率也呈现逐年上升趋势。

7、公司回购计划才完成20%

2020年3月17日，公司发布回购公告，回购总额不低于5亿元，不超过10亿元，回购期是12个月，至今快5个月了，才回购了1亿元。
现在才回购了20%，接下去再回购，股价估计要飞天。

三、财报分析

1、疫情下一季度报表表现优异，成长性炸裂

无论是营收还是净利润同比都是持续大幅增长，净资产收益率在2019年达到31%，在化工股中绝对是炸裂的表现。
毛利率水平不断提高，说明一体化项目下公司的盈利能力是真的强大。

二季度也会是优异的成绩，到了三季度石油红利体现后，业绩绝对爆炸。

2、经营性现金流充沛，显示良好的自我造血功能

2019年度净利润赚了101亿元，经营性现金流净额169亿元超过净利润。
2020年一季度，即使受疫情影响，净利润赚了21亿元，经营性现金流净额70亿元超过净利润。
说明内生性造血功能是真的强啊，简直优秀的无可挑剔。

四、估值判断

保守预计2020年营收在1200-1500亿，归母净利润在125-150亿，按市盈率10-13倍计算，估值区间在1250-1950亿。

（来源：大洼说）