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来源：投中网 ，作者陶辉东
LP索赔，财务暴雷，昔日的医院医疗服务龙头股如今走向崩溃。
“明股实债”在国内“上市公司+PE”模式的并购基金中并不鲜见，在公司发展遇挫时，常常演变为巨大的财务风险。
恒康医疗不幸上演了这一幕。
2020年8月3日，经华宝信托申请，恒康医疗（002219.SZ）旗下七家医院资产被北京二中院司法冻结，又一个“上市公司+PE”模式构建的资本与产业帝国走向崩溃。
三年前的恒康医疗是一家市值200多亿元的国内医院医疗服务龙头股，它联合PE机构、信托机构发起并购基金，打造医院+药品+影像+医生集团的“一核三翼”大健康产业生态。
而到了2020年5月6日，恒康医疗却因为连续两年亏损被深交所实行退市风险警示，市值已缩水近九成。
背后的资本们则开启了大逃杀，一轮轮的索赔诉讼，将恒康医疗脖子上的绳子越绞越紧。
在一艘将沉的船上，谁能做到止损？
01 “甘肃首富”的大健康梦
恒康医疗原名独一味，早期凭借藏药“独一味胶囊”一炮而红，于2008年成功上市。
从2009年开始，恒康医疗创始人阙文彬连续9年被胡润百富榜列为甘肃省首富，其掌控的资本帝国被称为“恒康系”。
2014年，阙文彬将独一味更名为恒康医疗，同时开启了一段并购扩张之路，大举收购医院及相关医药公司，从单一的中药业务，转向医疗服务为核心的“大健康”战略。
到2016年，恒康医疗完成了漂亮的转型，第一大收入来源从中药饮片变成了医疗服务。
恒康医疗也迎来上市之后的巅峰时刻，市值最高时接近300亿元。
经过多年“买买买”，到2019年底，恒康医疗（含并购基金）一共控股了12家医院，不包括2019年已经出售的广安福源医院等资产。
2019年年报显示，恒康医疗的医疗服务业务收入达32亿元，占总营收的87%。
恒康医疗的扩张，抓住了当时鼓励社会办医的政策环境下，全国各地大量公立医院改制的机会。
中国优质医疗资源主要集中在公立医院，但公立医院改制存在诸多限制，人事、所有制、运营性质等方面的问题很难解决，越是高等级的医院改制越是困难。
恒康医疗的策略是以县级二级以上医院为收购的主要目标，这类医院收购难度相对较低，同时由于县级中心医院是县域就医首选医院，病患源较有保障。
但到了2018年左右，因为公立医院改制中出现了种种问题，潮流出现了逆转，多地已改制的医院又恢复了公立。
以河南省为例，恒康医疗在该省重点布局，于2017年并购了河南兰考县第一医院（由原人民医院改制而来）等多家医院。
而2019年1月河南省卫健委明确指示：“各地市以及县级公立医院已改制的要收回，无法收回的要新建，确保公立医院成为保障基本医疗卫生服务的主力军。
”
02 暴雷之路
狂飙突进的恒康医疗，在2018年骤然陷入财务泥潭。
一方面并购的医院业绩远不及预期，导致巨额的商誉减值；另一方面，阙文彬的“恒康系”资金链开始出问题，他本人也被法院列为“老赖”。
2017年恒康医疗还能够盈利2.23亿元，2018年突然巨亏13.88亿元，2019年亏损进一步扩大至24.98亿元。
亏损的首要原因是商誉减值，2018年商誉减值7.98亿元，2019年商誉减值7.76亿。
与此同时，恒康医疗债务融资导致的巨额财务费用，此时也成了不堪承受之重。
2018年恒康医疗仅利息支出就高达5.25亿元，2019年这一数字是3.94亿元。
重压之下，恒康医疗提出要“聚焦核心主业，处置边缘资产”，2019年出售了10家子公司股权，试图回笼资金度过危机，其中包括把收购了仅两年的澳洲医疗影像公司PRP重新出售。
但此时恒康医疗已是积重难返。
一季报显示，截至2020年3月末，恒康医疗资产负债率高达96%。
账上46.74亿元的负债中，41.73亿元是流动负债，而流动资产仅11.13亿元，流动比率只有0.27。
更直接的危机是，恒康医疗还要为三年前设立的两只并购基金的失败买单。
LP们向法院提出的索赔金额已经接近10亿元。
而目前恒康医疗的总市值也不过30亿元。
急于止损的LP们，已经冻结了恒康医疗旗下多家重要子公司的股权，包括7家医院以及赖以起家的独一味中药制剂公司。
03 并购基金，与魔鬼的交易
在恒康医疗的扩张过程中，“上市公司+PE”模式的并购基金很自然地被用作放大财务杠杆的工具。
2016年底、2017年初，正处在扩张高峰期的恒康医疗与京福资产合作，接连设立了两只并购基金。
京福资产是一家2007年成立于北京的PE机构，投资范围横跨一二级市场，管理规模总计超过百亿元。
与上市公司合作并购基金，是京福资产的主要业务模式之一。
除了恒康医疗之外，京福资产还与浔兴股份(5.580, -0.04, -0.71%)（维权）等上市公司有合作。
2016年12月，恒康医疗公告设立并购基金京福华越。
该基金总规模5.92亿元，其中：
京福资产为GP，出资10万元；
恒康医疗为劣后级LP，出资5920万元；
民生信托为中间级LP，出资1.38亿元；
华宝信托为优先级LP，出资3.95亿元。
2017年1月，恒康医疗公告设立并购基金京福华采。
该基金总规模6.38亿元，其中：
京福资产为GP，出资10万元；
恒康医疗为劣后级LP，出资6380万元；
民生信托为中间级LP，出资1.49亿元；
华宝信托为优先级LP，出资4.25亿元。
两只基金的出资方、结构设计完全相同，投资范围都是综合医院、专科医院、医疗检测等国内外医疗服务机构股权，退出期限都是36个月。
唯一不同的是保底收益率，京福华越的中间级和优先级LP目标收益率分别为6.7%和11.2%，京福华采则是6.2%和9.2%。
虽然在京福华越与京福华采的5人投决会中，恒康医疗只拥有一个席位，但不难看出，这两只实际上都是为恒康医疗的并购扩张量身定制的。
之所以期限设计成3年这么短，是因为基金的投资标的将适时由恒康医疗优先进行收购。
为了锁定民生信托和华宝信托的风险，恒康医疗、阙文彬签下了严格的兜底协议。
基金清算时，如果民生信托和华宝信托没有实现目标收益率，阙文彬有补足差额的义务，恒康医疗则有收购民生信托和华宝信托所持基金份额的义务。
由此可见，这两只基金虽名义上是产业投资基金，但因为有近乎“刚性兑付”的兜底条款，实际上是一种“明股实债”。
类似的设计在国内“上市公司+PE”模式的并购基金中并不鲜见，在公司发展遇挫时，常常演变为巨大的财务风险。
恒康医疗即不幸上演了这一幕。
04 LP轮番索赔，瓜分剩余价值
京福华越与京福华采成立后，很快对医院发起了密集的并购。
2017年1月，京福华越一口气并购了河南兰考的三家医院，即兰考第一医院、兰考堌阳医院和兰考东方医院，交易金额分别为为3.8亿元、4743万元和6112万元。
2017年3月，京福华采并购江苏泗阳县人民医院，花费2.3亿元。
转眼到了2020年，三年的基金期限已到。
京福华越和京福华采并购的这些医院改制整合并不成功，反而变成了烧钱的黑洞。
财务报表显示，2019年京福华越净亏损4600万元，京福华采亏损4100万元。
其中，京福华越并购兰考三家医院时的目标净利润是，2017年-2019年三年合计不低于1.344亿元，而实际净利润却是-2543万元。
与此同时，已经陷入债务困境的恒康医疗也根本无力完成对这些医院资产的收购。
眼看恒康医疗大厦将倾，迫切需要止损的民生信托和华宝信托除了援引兜底条款诉诸司法，几乎没有其他选择。
目前两家LP已向法院提出的索赔要求如下：
针对京福华越基金
民生信托索要本金、收益合计1912.69万元以及相关的违约金，该案于2020年5月15日被北京东城区法院受理。
华宝信托索要投资本金及收益3.88亿元以及相关的违约金，该案于2020年6月16日被北京二中院受理。
针对京福华采基金
民生信托索要本金、收益合计1.16亿元以及相关的违约金，该案于2020年6月4日被北京二中院受理。
华宝信托索要投资本金及收益4.37亿元以及相关的违约金，该案于2020年6月16日被北京二中院受理。
另外，2020年6月29日，华宝信托向台州市椒江区法院申请对京福华越的强制清算。
7月29日椒江区法院已做出民事裁定，支持华宝信托的请求。
2020年7月22日，恒康医疗的子公司康县独一味生物制药有限公司股权被华宝信托申请司法冻结，该公司是恒康医疗旗下中药品牌“独一味”的核心运营主体。
2020年8月3日，恒康医疗旗下瓦房店第三医院、兰考第一医院、兰考堌阳医院、兰考东方医院、崇州二医院、萍乡市赣西肿瘤医院、盱眙恒山中医医院，合计七家医院股权资产也被华宝信托申请冻结。
以上被冻结股权的独一味以及医院，都是恒康医疗的核心资产。
目前已经“披星戴帽”的恒康医疗，必须要在2020年完成翻身，否则将面临退市。
而2020年一季报显示，恒康医疗净利润为-3379万元。
恒康医疗2020年3月30日公告，阙文彬与中企汇联和五矿金通两家公司签署协议，分别将所持的恒康医疗29.9%和12.59%股份对应的表决权，委托给两家公司行使。
其中五矿金通是五矿证券100%持股的子公司。
协议还约定中企汇联和五矿金通将“充分调动相关资源，对阙文彬先生所负债务及资产实施重整并致力于推动恒康医疗的债务处置及后续经营。
”类似动作一般是战略投资的前奏，但恒康医疗到目前为止没有公布更多进展。
而对恒康医疗来说，当务之急正如其证券事务相关负责人向投资者说明的：“今年主要还是把下属医院经营起来，争取实现盈利。
”