2020H1并购市场：外资并购风起云涌，国资证券化整合加速
OVERVIEW
Part 12020年上半年并购市场整体情况
国有企业在并购重组市场的活跃度有所提升
并购重组仍以产业并购为主，重组上市未因政策放开而明显增加
制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、房地产业、批发和零售业等行业较为活跃
2020年二季度，现金交易热度有所回升
Part 2并购重组委审核动态
Part 3 独立财务顾问市场格局
主板、中小板及创业板（新规前）
科创板
创业板（新规后）
Part 4 市场典型案例及并购市场趋势分析
IPO上市路径顺畅，重组上市交易的驱动因素发生重大变化
中国机遇推动外资在华投资热情，近10年首现外资并购交易超过中国对外并购交易
国资并购潮大背景下国有资产证券化趋势愈加明显
01
2020年上半年并购市场整体情况
2020年上半年，按首次披露口径的发行股份购买资产案例共有63单，相比2019年上半年的98单减少了35单。
按并购重组委审核口径，2020年上半年共审核41单，2019年上半年共审核47单，审核节奏基本不变。
科创板与创业板注册制启动后，科创板审核通过1单（华兴源创），创业板尚无审核案例。
现将上半年重组案例的具体特征和审核情况分析如下。
1
国有企业在并购重组市场的活跃度有所提升
按照首次披露口径的发行股份购买资产案例，2020年上半年民营上市公司共37单，占比为59%，国有上市公司共21单，占比为33%。
在疫情对经济影响的背景下，民营上市公司更趋向于避险，国有企业则加快了证券化进程。
除国有上市公司收购资产外，国有资本收购上市公司同样活跃。
一方面，国资混改进入了加速落地期，另一方面，诸多上市公司积极引入战略及业务资源，选择引入国有资本作为大股东。
2020年上半年，国资收购上市公司的案例共发生52起。
在上市公司板块分布上，创业板占比最高，达到38%。
2
并购重组仍以产业并购为主，重组上市未因政策放开而明显增加
2020年上半年，按照首次披露口径的发行股份购买资产案例共63单，其中，产业并购横向整合24单，纵向整合7单，合计31单，占比49%，产业并购仍为并购重组的主要动因。
2020年上半年，并购重组委审核了41单交易，其中产业整合22单，具体分布情况如下：
综上所述，从新披露的交易来看，2020年上半年上市公司并购重组的主要目的仍然是寻求协同关系的产业并购，并且以扩张市场规模的横向整合为主。
3
制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、房地产业、批发和零售业等行业较为活跃
2020年上半年，首次披露的发行股份购买资产案例（若为重组上市则按标的公司行业统计）的上市公司主要来自制造业，共计30单，占首次披露总数的48%；但根据中国证监会披露的最新行业分类结果，制造业上市公司在所有上市公司中的占比为63%，说明制造业的并购活跃程度略低于市场平均水平。
制造业中，以计算机、通信和其他电子设备制造业（9单）、医药制造业（4单）、专用设备制造业（4单）、汽车制造业（3单）为主。
制造业之外，以信息传输、软件和信息技术服务业（8单）、房地产业（6单）、批发和零售业（6单）为主。
2020年上半年并购重组上市公司的行业分类
（首次披露口径）
2020年上半年，并购重组委审核口径共审核交易41单，按上市公司所属行业统计（若为重组上市则按标的公司行业统计），其中来自制造业的上市公司最多，共计29单。
制造业中，交易单数较多的二级行业为计算机、通信和其他电子设备制造业（6单）、化学原料和化学制品制造业（4单）、电气机械和器材制造业（3单）、专用设备制造业（3单）。
制造业外，主要为批发和零售业（3单）、房地产业（2单）、建筑业（2单）。
2020年上半年并购重组上市公司行业分类
（重组委审核口径）
4
2020年二季度，现金交易热度有所回升
2020年上半年，现金重大资产购买交易数量为13单。
相比2019年上半年23单减少10单，总体交易数量下滑，但今年第二季度交易热度明显回升。
行业方面，以制造业为主，13单交易中制造业占11单，但二级行业较为分散。
2020年上半年，现金重大资产出售交易数量为17单。
相比2019年上半年7单增加10单，总体交易数量上升明显。
行业方面，以制造业为主，17单交易中制造业占12单，二级行业中以电气机械和器材制造业（4单）、计算机、通信和其他电子设备制造业（3单）为主。
02
并购重组委审核动态
2020年上半年，证监会重组委共审核41单交易，其中9单被否，总体审核通过率为78%，较2019年全年的审核通过率下降6%。
否决原因中，标的资产盈利能力仍为主要关注问题。
2019年-2020年上半年，证监会重组委分季度的审核情况统计如下：
2019年、2020年上半年并购重组审核情况
2020年上半年审核41单，交易总额为2,350.17亿元，平均单笔交易金额57.32亿元。
其中，单笔交易金额超过100亿元的有7单，具体如下：
03
独立财务顾问市场格局
1
主板、中小板及创业板（新规前）
1
重组委审核口径的市场格局
2020年上半年，过会项目涉及独立财务顾问33家次（多家财务顾问参与案例重复计算，下同），重组委审核口径的财务顾问排名如下（剔除被否案例）：
华泰联合证券共有6单重组项目过会，分别为浙富控股、克来机电、三峡水利、爱尔眼科、新界泵业、闻泰科技。
2
首次披露口径的市场格局
2020年上半年，首次披露口径的发行股份购买资产案例共计60单（多家财务顾问参与案例重复计算，下同），其中有45单披露了独立财务顾问，涉及独立财务顾问48家次；有15单暂未披露独立财务顾问。
其中由华泰联合证券作为独立财务顾问的共6单，单数占比为13%，具体如下：
华泰联合证券担任独立财务顾问的 6 项交易为：克来机电、ST 宏盛、绿景控股、ST昌九、闻泰科技、*ST 商城。
2
科创板
2020年上半年，科创板在首次披露、通过上交所审核及完成证监会注册三类口径下均只有华兴源创1单交易，涉及独立财务顾问 1 家次，排名及占比情况如下：
3
创业板（新规后）
2020年上半年，创业板完成证监会注册和通过深交所审核的项目均为0个。
创业板首次披露的项目合计3个，分别为华凯创意（华菁证券）、博思软件（华安证券）、易成新能（中原证券），涉及独立财务顾问3家次，具体情况如下：
04
市场典型案例及并购市场趋势分析
1
IPO上市路径顺畅，重组上市交易的驱动因素发生重大变化
较长时间以来，重组上市是拟上市公司登陆资本市场的重要路径。
但2019年以来，科创板、创业板注册制的改革拓宽了IPO上市路径，通过重组上市实现证券化的路径的吸引力大幅降低，交易的驱动因素和逻辑发生了重大变化。
2019年1-6月首次披露共计8单重组上市交易，其中2单终止（ST亚星，长春经开）。
根据2020年1-6月首次披露的重组上市案例，二股东上位、已有壳资源再利用的资产注入是重组上市交易发生的重要驱动因素，另外新业务模式的拟上市公司会积极尝试重组上市，具体分析如下。
1
*ST经开（600215.SH）、ST宏盛（600817.SH）、强生控股（600662.SH）体现为对已有上市公司平台的利用
万丰科技借壳*ST经开（600215.SH）为收购上市公司控制权后新实际控制人的资产注入。
2019年1月，陈爱莲、吴锦华通过股份转让和增持成为*ST经开新的实控人。
2020年1月，*ST经开公告重组上市方案，本次交易拟将万丰科技注入上市公司，万丰科技实控人为陈爱莲、吴锦华，由于控制权变更未满36个月，本次交易构成重组上市。
本次交易前，*ST经开主营房地产开发，万丰科技是一家工业自动化装备系统制造商，主要生产汽车制造工业机器人。
本项目已于2020年6月19日经董事会审议终止。
宇通重工借壳ST宏盛（600817.SH）也为收购上市公司控制权后新实控人的资产注入。
2018年12月，汤玉祥等7名自然人通过股份受让成为ST宏盛的实际控制人。
2020年1月，ST宏盛公告重组上市方案。
本次交易拟将宇通重工注入上市公司，由于控制权变更未满36个月，本次交易构成重组上市。
本次交易前，ST宏盛主营业务为自有房屋租赁业务和汽车内饰业务。
宇通重工是国内优秀的专用设备研发制造商和城乡环卫服务提供商，主营业务为环卫业务和工程机械业务，2019年实现净利润3.3亿元。
本项目已于6月30日被证监会受理。
上海外服借壳强生控股（600662.SH）为上海市国资委100%直接持有的久事集团将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业（上海市国资委100%间接持有东浩实业），同时，本次交易拟将东浩实业持有的上海外服100%股权注入上市公司，由于本次交易使得上市公司控制权发生变更且主营业务发生根本性变化等因素，本次交易构成重组上市。
本次交易前，强生控股主营业务为交通运营，2019年上市公司扣非净利润为负值。
上海外服是国内业务最全、营收规模最大的综合性人力资源服务商，2019年营业收入1,493.86亿元，净利润为4.58亿元。
本项目已完成预案问询函回复，目前处在尽调阶段。
2
返利网借壳ST昌九（600228.SH）、博克森借壳ST椰岛（600238.SH），体现了新业务模式的拟上市公司更积极地尝试重组上市
个别具有新业务特征的拟上市公司通过审核更为包容的重组上市的方式登陆资本市场，之前有2019年完成交易的天下秀，2020年首次披露有返利网借壳ST昌九（600228.SH）、博克森借壳ST椰岛（600238.SH）两单案例。
返利网是运营第三方在线导购移动客户端“返利网”APP及其网站（www.fanli.com），并主要提供电商导购服务、广告展示服务及商家会员服务。
本项目已完成预案问询函回复，目前处在尽调阶段。
博克森主营业务包括体育赛事组织与运营、赛事及衍生节目版权集成与发行、融媒体平台整合管理与运营，曾于2015年挂牌新三板，2017年终止挂牌，预计上市后将成为该行业的首家上市公司。
本项目于6月24日公告预案，目前处在尽调阶段。
3
金云科技借壳爱司凯（300521.SZ），创业板首单重组上市案例，二股东资产注入构成重组上市
2020年5月19日，爱司凯（300521.SZ）披露公告，拟通过资产置换、发行股份及支付现金的方式收购“金云科技”100%股权，同时上市公司控股股东爱数特向德同（上海）转让8.52%股份，本次交易构成重组上市。
上市公司二股东资产注入+受让存量股，实现控股上市公司
由于金云科技的控股股东新余德坤与上市公司第二大股东德同（香港）同属于同一实际控制人，本次交易的实质为上市公司二股东向上市公司注入资产构成借壳。
本次交易完成后，金云科技原股东（新余德坤、I-SERVICES、共青城摩云）将获得10亿元现金对价和上市公司36.48%的股权，新余德坤、德同（香港）、德同（上海）成为上市公司的控股股东。
本次交易前后，爱司凯股权结构如下图所示：
注：1. 交易后的股权比例按照以下假设计算：（1）置入资产预估值为25亿元，置出资产预估值为5亿元；（2）针对差额部分，发行股份与支付现金的金额占比各为50%；（3）募集配套资金不超过发行前股份总数的30%。
2. 共青城摩云系新余德坤的一致行动人。
首例创业板重组上市引起监管关注
金云科技主要盈利模式为构建数据中心后，向客户提供数据中心服务，盈利关键在于控制运营成本与获取客户，因此金云科技是否符合创业板重组上市的行业定位（即标的资产是否为符合国家战略的高新技术产业和战略新兴产业）引发监管机构关注。
同时交易所亦关注金云科技的历史沿革和估值作价，因此进行了多轮问询。
2
中国机遇推动外资在华投资热情，近10年首现外资并购交易超过中国对外并购交易
我国营商环境日趋提升、消费升级，为外资来华投资提供了良好的契机；新冠疫情爆发以来，中国的抗疫措施与抗疫态度也为经济快速重启提供了保障。
与此同时，国内产业投资加速对外开放，商务部《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订草案公开征求意见稿）》大幅降低投资门槛、增加投资方式、进行创新监管等；国家发改委、商务部联合发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》，其中全国外商投资准入负面清单由40条减至33条，自贸试验区外商投资准入负面清单由37条减至30条。
多因素促进下，外资投资风口已来，2020年前5个月外资通过并购对中国的投资总额达90亿美元，是10年以来首次超越中国对外并购交易，形成了外资投资境内的典型案例。
1
大众汽车入股江汽控股，助力江淮汽车（600418.SH）全价值体系提升
2020年5月29日，江淮汽车（600418.SH）发布公告称，安徽省国资委、大众汽车（中国）投资有限公司（以下简称“大众中国”）、安徽江淮汽车集团控股有限公司（以下简称“江汽控股”）签署了《关于安徽江淮汽车集团控股有限公司投资协议》，约定由大众中国通过增资方式取得江淮汽车控股股东江汽控股的50%股权，安徽省国资委持有江汽控股50%的股权并仍控制江汽控股。
后经过江汽控股资产剥离，仅保留江淮汽车股权等操作后，实现如下股权结构：
同时，大众中国和江淮汽车在原有持股基础上，对江淮大众增资，增资完成后，两者的持股比例分比为75%和25%。
江淮大众专注于新能源汽车的企业，将成为大众汽车电动化战略的重要承载者。
大众集团承诺将授予江淮大众4至5个大众集团纯电动平台的品牌产品，并优先考虑江淮大众作为B级或C级纯电动/混动车辆生产平台，并于2029年实现年产35至40万辆整车的能力。
2
大众汽车投资国轩高科（002074.SZ）
2020年5月28日，国轩高科（002074.SZ）披露公告，国轩高科已与大众中国签署非公开发行A股的股份认购暨战略合作协议；同时，大众中国受让李缜及珠海国轩5%股份，交易完成后，大众中国将合计持有国轩高科26.47%的股权，成为国轩高科第一大股东。
定向增发+协议转让促成战略投资
大众中国投资约11亿欧元（约为87.54亿元人民币），通过认购本次非公开发行股票和受让李缜及珠海国轩5%的股份，获得国轩高科26.47%的股份。
大众中国放弃部分表决权保证创始人控制地位
本次交易前，李缜及其一致行动人合计控制国轩高科32.73%的股份，李缜为公司实际控制人。
本次交易后，大众中国持有26.47%股权，为第一大股东；李缜及其一致行动人将合计持有18.20%股份，为第二大股东。
但大众中国通过《股东协议》承诺，自此次非公开发行和股份转让涉及的相关股份均登记至大众中国名下起36个月内或大众中国自行决定的更长期间内，其将不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权，以使大众中国的表决权比例比李缜及其一致行动人的表决权比例低至少5%。
交易前后，李缜均为国轩高科实际控制人，国轩高科控制权未发生变更。
本次交易前后，国轩高科股权结构如下图所示：
募投项目完善大众汽车产业链
国轩高科是国内最早从事新能源汽车动力锂离子电池（组）自主研发、生产和销售的企业之一。
国轩高科的动力电池装机量约为3.2GWh，国内市占率为5.2%，仅次于宁德时代与比亚迪，新能源专用车装机量全国第一。
为了配套大众汽车的电动车模块化平台，国轩高科此次募集配套资金54亿元用于建设年产16GWh高比能动力锂电池，10亿元用于建设年产3万吨高镍三元正极材料项目，开始大力发展高比能的三元电池。
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嘉士伯解决同业竞争，向重庆啤酒（600132.SH）注入多家啤酒厂
2020年6月20日，重庆啤酒（600132.SH）发布公告，拟通过调整合资公司股权结构、增资及购买资产等方式与控股股东嘉士伯啤酒厂有限公司（以下简称“嘉士伯啤酒厂”）进行全面的资源整合。
此前，嘉士伯啤酒厂通过嘉士伯啤酒厂香港有限公司（以下简称“嘉士伯香港”）和嘉士伯重庆有限公司（以下简称“嘉士伯重庆”）分别持有重庆啤酒42.54%和17.46%股权。
在嘉士伯重庆持有重庆啤酒17.46%股权基础上，嘉士伯香港在2010年和2013年分别通过协议转让和要约收购的方式持有重庆啤酒42.54%股权，嘉士伯啤酒厂通过控制嘉士伯重庆和嘉士伯香港成为重庆啤酒的控股股东。
嘉士伯啤酒厂在2013年曾作出承诺，在4至7年内，将其国内的啤酒资产注入上市公司。
本次将相关资产注入上市公司系履行相关承诺。
3
国资并购潮大背景下国有资产证券化趋势愈加明显
近年来，上市公司控制权交易市场活跃。
资金实力相对雄厚的各级国资企业掀起了A股国资并购潮。
国资在获得上市公司控制权之后通过产业整合等方式逐步将旗下的国有资产证券化。
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上海外服注入强生控股（600662.SH）
2020年5月14日，强生控股披露公告，拟通过重大资产置换与发行股份的方式收购东浩实业持有的上海外服100%股权，同时强生控股控股股东久事集团将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业，东浩实业将获得上市公司控制权。
本次交易为国有股份无偿划转与新控股股东资产同步注入，通过本次交易可将盈利能力较强、发展潜力较大的人力资源服务类业务资产注入上市公司，大幅提升上市公司盈利能力。
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国开新能源注入*ST劝业（600821.SH）
天津市国资委为推动国企混合所有制改革，通过*ST劝业上市平台实现国有资产证券化。
2018年4月，天津市国资委同意天津劝业华联集团有限公司将持有的*ST劝业13.19%股权无偿划转给天津津诚，*ST劝业控股股东由劝华集团变更为天津津诚。
在成为上市公司控股股东后，天津津诚将持有的国开新能源科技有限公司作价27.15亿元置入上市公司。
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（来源：Choice数据）