【股票PK】茅台和五粮液有什么不同？

作者：朱雷厄姆

8月11日，央行公布 7 月金融数据，新增信贷 9927 亿，前值 1.81 万亿，不仅低于市场预期的 1.18 万亿，且如果从全年20万亿的新增信贷目标来看，当月5.0%的投放占比也处于历史区间的下沿，可见经历了上半年的快速扩张后，下半年信贷资金的可得性有所下降；社融增量1.69万亿，前值 3.43 万亿；社融存量同比 12.9%，前值 12.8%，表明投资信心在增加；M2 同比 10.7%，前值 11.1%，M1和M2差值缩小，表明企业经营活力上升。

值得注意的是，从新增贷款的细分项来看，虽然7月短期贷款、票据融资、非银贷款同比少增，但居民和企业中长期贷款占比较去年同期上升45个百分点，较上月环比增加46个百分点。
这意味着，当前经济恢复明显，基建和地产相关融资依然旺盛，宽信用的传导在持续。
笔者在上篇文章中分享过“白酒深受地产基建的影响”的观点，因此在地产与基建的带动下，白酒板块上扬可能仍将是长期趋势。

在白酒板块中，高端酒（大于600元/瓶）是受今年疫情影响较小且恢复最快的价格带，因而也成为了价值投资者的筛选标的。
高端白酒的主要品牌有茅五泸，即茅台、五粮液和国窖1573，外加少量的梦之蓝、酒鬼酒内参等。
茅台在高端白酒市场占据将近一半的份额，五粮液销量占比为 33.00%，国窖1573占据 13.00%的份额，其他高端酒品牌瓜分剩下的7%市场。

高端白酒的两大代表企业为贵州茅台和五粮液，茅台和五粮液有什么区别？哪家的投资价值更高？

1. 香型不同：酱香VS浓香

白酒的香型有十二种，其中酱香、浓香、清香是最常见的三种。
茅台是酱香型，而五粮液则是浓香型。
酱香与浓香有何区别？

从香味上来看，酱香较为单一、而浓香较为丰富。
酱香型白酒别称茅香型白酒，主以高粱为原料，用高温制得的大曲经多次发酵酿制而成。
酒体微黄透明，香气优雅细腻，入口醇甜绵柔，有明显酸味、回味悠长，空杯留香持久。
浓香型白酒以高粱为主要酿酒原料，混蒸续糟，酒质无色透明、芳香浓郁、清冽甘爽、回味悠长，同时兼具“烈、甘、清、辣、甜、香、醇”七味。

2.生产工艺不同：泥窖慢出短存VS石窖快出长存

从工艺角度看，酱香酒的酿造工艺主要分为坤沙、碎沙和翻沙。
沙指高粱，不同的工艺对应相异的粮食处理方式。
具体而言：

坤沙：以红缨子高粱为原料，遵循酱酒传统工艺，在重阳节前后将高粱与酒曲按 1：1 比例搅 拌后，再运用最上乘的回沙工艺“九蒸八晒七出”（九次蒸馏、八次发酵、七次取酒、两次投料）。
然后，将酿造的原酒窖藏三年，再勾兑调味，封藏一年，最终生产出成品。
原料深度发 酵后酿造出来的酱香酒更加醇厚，酒体风味多，口感响亮，具有越陈越香的特点，飞天茅台是坤沙工艺的典型产品。

碎沙：所谓碎沙，指把不糯的高粱磨碎制成粉状。
碎沙酒的生产周期短、出酒率高，无需“回 沙”工艺，经过两三轮烘烤即可完成取酒。
碎沙工艺所酿的酒口感柔和微甜，对于初品者而言较易入口，但略显单薄，酒体层次感较为单一，茅台王子酒便是采用碎沙工艺酿制而成。

翻沙：采用坤沙酒第 9 次蒸煮后的酒糟添加部分新高粱、新曲药制成。
翻沙酒的酿造时间短、出酒率较高、品质略差，故而经济价值偏低。
口感上比食用酒精多了一层酱香，在工艺控制欠佳的情况下会出现入口苦、焦苦香明显、糟臭不露头等杂味，茅台迎宾酒即是翻沙工艺的代表。

与酱香不同，浓香型白酒工艺特点可概括为“泥窖固态发酵、续糟配料、混蒸混烧”。
窖池中微生物种类繁多，窖池使用时间越长，其中微生物菌落越丰富稳定，也更加适应窖池的环境，酿造的基酒品质越高。
老窖池的发酵程度、出酒率和香气均远优于新窖池，窖池是浓香酒的核心资源。

浓香型高端白酒的产能增长比酱香型更难。
在浓香型白酒的生产中，窖泥被誉为酒质之本，正所谓“千年老窖万年槽，酒好全凭窖池老”， 浓香型的高端酒都得用老窖池生产的优质基酒才能酿出来。
浓香白酒酿造周期比较长，依赖泥窖发酵，生产时间不到 20 年的新窖一般产不出高端酒，20-50 年窖池才可产出 5%-10%的高端酒。
而茅台等酱香型白酒采用石窖发酵，酿造周期较短，窖里的粮糟不分上中下层，高端酒的优质品率能够达到 90%以上，因此酱香型白酒只要有适合的建厂区域，就可以扩产建厂，5 年后就可以形成产能。

五粮液基酒生产的核心特点可以概括为“一极三优六首创六精酿”，即“1366”。

其中，“一极”是指五粮液酿造工艺条件相对极端。
酿造五粮液与其他酒种相比，入窖酸度最高、入窖淀粉浓度最高、入窖水份最低、入窖糟醅粘性最大，操作过程不易控制、生产成本高。
比如，入窖淀粉浓度高，粮食、糟醅、酒曲粘在一起，不好操作，劳动强度也大；入窖酸度高，酸度稍稍控制不好，过高就会抑制参与发酵的酵母等微生物生长及代谢，导致不产酒。
这些，五粮液能不惜成本，精益求精做好控制，体现了五粮酿造的卓越工艺特色。

3. 产品格局不同：多点开花VS重点布局

五粮液产品矩阵

茅台产品矩阵

4. 渠道不同：小商制VS偏大商制的多元分销模式

五粮液与茅台一个最大的不同之处就是渠道模式的迥异，茅台奉行小商制的渠道模式，五粮液则实现的是偏大商制的多元分销模式。

茅台在渠道方面采用小商制，小商制的优点是减少了中间环节，因而对渠道以及终端的掌控力较强。
由于小商制能更深地触及消费者，再叠加茅台成功迎合2008年那场消费升级的趋势，2008 年茅台逐渐追赶上五粮液，终端价与五粮液价差被拉开到100元以上，茅台品牌价值逐步超越五粮液。
2013 年茅台营收超越五粮液，正式开启属于茅台的龙头时代。
2017年以来，在茅台强势复苏的引领下，我国白酒市场上掀起了一轮酱香酒热潮。

2018年之后，随着消费结构的变化，茅台渠道的政策也随之改变。
目前茅台正致力于直销渠道的推进，从而增强对终端价格的控制。
2019 年开始，公司收回500家左右经销权，约6000吨配额用于直销渠道改革。
同时开始招募电商、KA等渠道，投放1499元平价茅台。
2020 年1月公司 新增19家KA渠道，直销进程加速，为公司渠道改革和市场控制奠定基础。

五粮液方面，在受到过去大商制、OEM贴牌的托累后，公司调整产品结构，聚焦主品牌，营销改革措施主要包括营销扁平化、控盘分利、加大商超渠道铺货。
2020年初五粮液将原七大区域营销中心调整为21个营销战区，推进扁平化管理，以更加贴近渠道和市场；与阿里合作开启数字化转型；导入控盘分利模式，对经销商和终端考核更为精细化。
另外，陆续铺货人人乐、永辉等全国商超，加大直投比例。
另一方面，五粮液对严重透支五粮液品牌价值的 42 个品牌129款高仿产品进行了清退和下架处理，进一步提升品牌力，防止品牌过度分散的侵害。

茅台、五粮液发展对比史

5. 财务指标PK：

通过财务PK大表，笔者认为两支股票不分胜负。

70%的毛利润率是白酒行业的及格线。
近十年来，茅台毛利率多在90%以上，五粮液多在70%以上。
茅台超高的毛利率来源于高售价，在终端市场，一瓶茅台动辄2400元以上。
高售价来源于茅台长年宣传的“稀缺性”“文化性”“收藏性”。
从毛利率来看，茅台完胜五粮液。

茅台盈利能力图示

五粮液盈利能力图示

ROE方面，茅台也优于五粮液。
而从杜邦分解来看，茅台的高ROE净资产收益率亦主要来自于较高的销售净利率（卖得贵），而其总资产周转率不如五粮液。

茅台的杜邦分析

对于茅台来说，未来最大的压力在于存货大量增加，虽然茅台公司说“不怕藏”，但是只有生产的商品卖出去才可以称为好生意。
分析2020年中报发现，茅台公司的关联交易增多，这似乎在某种程度上反映了茅台对高库存的“担忧”。

从投入资本回报率ROIC来看，茅台胜出。
ROIC计算公式为，NOPAT / 投资资本（单位：%）。
NOPAT即税后净运营利润，计算公式为：（营业利润 利息支出）（1-所得税率），当财务报告中无利息支出项目时，使用财务费用替代利息支出。

ROIC可以理解为瘦身版的ROE，它去除了公司不同的融资结构对盈利能力造成的影响，使用ROIC将有助于投资者将关注的核心聚焦在核心业务的盈利能力上，因而更客观。

三项费用率来看，茅台也胜出。
这表明茅台的营销、管理等成本较小。
三项费用率低，得益于茅台小商制的渠道模式，这一模式减少了中间环节，能直抵消费终端，因而相关费用相对较少。

茅台营运能力

五粮液营运能力

存货周转率来看，五粮液胜出。
五粮液一年清一次货，而茅台将近四年。
同样为高端白酒，为何差距那么大，这得从两家酒不同的香型说起：茅台为酱香型，刚出的酒气味不正，苦味比较大，味粗糙（含有较多醛类、杂醇类物质），须存放3-5年后，才可使不协调的味道消散。
而五粮液就没有这样的问题。
产能扩充慢直接导致茅台的产量一直落后于五粮液，茅台产量受限的另一原因在于由于酿造环境独特，它只能在赤水河一带生产。

目前随着居民收入的提升和消费升级的带动，高端白酒的需求日益激增，五粮液凭借较大的产量库存，或可抢占高端扩容的市场份额。

资产负债率来看，两家基本持平，都比较健康。
这是因为白酒行业利润率高，不需要借贷即可维持生产经营以及再投资，另外白酒企业多为国企，议价能力较为强势，一般不允许供应商欠款。
一手交钱，一手交货，甚至先交钱后发货是其常见的生意模式。

利现比方面，茅台再胜一局。
利现比大于1为好，但两家公司都小于1，这也从侧面说明了，2019年白酒行业增速有所下降。

主营业务收现比来看，五粮液扳回一局。
较高的收现比意味着，公司主营业务销售收入占营收较高，表明主业就可以源源不断地为公司带来收益。

自由现金流仅做为一个参考，因为它的计算方式比较多，业界没有统一的算法。
从自由流占经营现金流量净额的比值来看，两家公司不相上下，表明现金流都比较充裕。

而从超额收益率（ROIC-WACC）来看，茅台再次胜出。
超额收益率是衡量企业真正能够为投资人赚取经济利润的重要指标。

超额收益率是计算经济利润EVA（即经济附加值，经济利润）的重要来源。
通过计算，得出茅台2019年EVA 为338.28亿，五粮液的为109.5亿，而当年茅台投资资本为1529.98亿，五粮液为763.61亿，这表明茅台投资资本的收益要高于五粮液。

投资资本计算公式为，总资产-无息流动负债-商誉，其中无息流动负债=应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 预提费用 流动负债中递延收益 其他流动负债。

五粮液WACC，数据来源：万得，无风险收益率取一年定存利率（税前）

茅台WACC，数据来源：万得，无风险收益率取十年期国债收益率

综上，笔者认为这场PK中，茅台和五粮液基本上打个平手。
如果说一定要选出一个胜出者话——短期看茅台，长期看五粮液。

6. 对五粮液的估值

茅台、五粮液哪个投资价值更大？笔者认为，由于泡沫较大，现在是抛售茅台的时机。
而对于五粮液来说，则需分投资人的投资偏好（防御型、积极型），具体施策。

对五粮液的估值采用格雷厄姆公式、EPS每股利润法、约翰邓普顿选股法。

6.1格雷厄姆公式维度：

巴菲特的老师格雷厄姆有一套独特的估值方法，即格雷厄姆公式。
这一公式为，价值=当期（正常）利润（8.5 两倍的预期年增长率）。
根据国金证券等券商统计，预期五粮液EPS年均增长率在17.26%-20.83%之间，考虑到安全边际和成长性，再结合经济下行的压力，未来五年后预期增长率调为15%。
得出股价为185元。
而如果未来五年增速取20%，代入公式得出股价为232.8元。

6.2 EPS每股净利润维度：

持续增长的EPS每股净利润是衡量公司成长性的重要指标，也是格雷厄姆较为看中的选股指标之一。

五粮液未来EPS仍具增长空间。
2016-2019年五粮液EPS每年均在快速增长。
根据国金证券等券商数据，公司2021年EPS为6.33元，2022年为7.46元，仍具增长性。

6.3 约翰邓普顿选股法：

"全球投资之父"的约翰邓普顿有一套选股方法：每股价格/未来5年的每股收益，股票交易价格不能超过这个数的5倍。

根据国金证券预测，我们取保守估值，按照每股收益15%的年增长（2020年基点EPS为5.26），计算出未来五年EPS约为9.86元。
7月31日收盘价为217.5元，代入公式，得出股票交易价格仍处在高位，对于偏向于保守投资的邓普顿来说，当前估值缺乏吸引力。
但这也从侧面表明了五粮液作为白酒白马股的受资本市场欢迎程度。

顾比均线显示，五粮液强支撑位在118元附近

茅台股权穿透图

五粮液股权穿透图

$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $山西汾酒(SH600809)$

#价值投资# #如何分析公司# #投资者日常的一天# #现金红包# #创业板大跌沪指失守3300点# #经济数据#

@今日话题

（来源：酒业财经）