谢志华:可转债结构性行情下 重点做好行业轮动和个券挖掘

近日，诺安基金总裁助理、固定收益部总经理谢志华接受了媒体采访，他表示，国内大的环境，基本面，包括政策比较稳健，总体来看下半年的可转债市场还是以结构性行情为主，操作上以个券挖掘和行业轮动为主。
纯债方面，主体采取稳健的票息策略，辅以小仓位的利率债波段操作。

诺安基金谢志华

谢志华，同济大学应用数学专业硕士，14年投资研究管理经验。
曾先后任职于华泰证券(20.840, -0.22, -1.04%)有限责任公司、招商基金管理有限公司，从事固定收益类品种的研究、投资工作。
2012年8月加入诺安基金管理有限公司，任投资经理，现任总裁助理、固定收益部总经理。

总体来讲，国内大的环境包括基本面、政策偏稳，债券市场趋势性的行情不见得马上能到，但从中长期的角度来看，债券的收益率比较有吸引力。
我们目前判断拐点可能在年底或者明年年初，那时债券市场可能会迎来较好投资机会。

主要观点：

1、 今年转债的整体估值处于中性水平，估值上不太容易出现大幅拉升，指数层面温和上涨的概率较大。
今年更多会是一个结构性行情，行业和个券的选择就变得尤为重要，重点做好行业的轮动和个券的挖掘。

2、 做固收投资，最重要的是做好大类资产配置，所以我更多以判断宏观上的大趋势为主，这一点对于股和债都非常重要，但是对于债来说，研究宏观基本面更多一些，这是我们的优势所在。

3、 我一直秉持的思路，一是从价值本身去挖掘相对有价值的区间；二是寻找市场的主导因素的边际变化去判断大致的拐点时间。
结合这两点，再去做布局。

4、 我们对于转债市场后市还是比较看好的，会保持市场中位以上的仓位，着重在挖掘结构性的机会上面下功夫。

5、 我觉得做投资要有舍有得。
“舍”的要求比“得”更高一些。
在当前的市场环境当中，我们面临的选择较多，平时接触的信息量铺天盖地，如何抓取核心的东西和有用的东西，要学会“舍”，这个是更重要的。

6、 投资本身更多的是跟人性的斗争，投资本身是孤独的，更多的时候需要逆向而行。
市场出现极端行情的时候，我会更积极地去关注投资的机会，这是长期养成的习惯。
虽然绝对的拐点很难判断，但相对的价格区间还是比较容易找到的，市场恐慌的时候通常是会带来较大超额收益的阶段。

下半年政策坚持稳健中性方向 年底或明年年初债市可能迎来较好机会

新浪基金：下半年市场怎么看？货币政策及债市表现如何？

谢志华：债市的拐点从时间点来看还需等待。
从货币政策来看，从5月份开始，央行在边际上面已经有所收紧，公开市场的投放力度有所减弱。
疫情稳定以后，政策导向有变化，从危机应对的模式转向为更多的去考察政策后续的影响，包括可能的后遗症。
从最新的政策基调来看，未来还是会坚持稳健中性的方向，短期内放松的空间有限。

国内疫情得到基本的控制，疫情对于债市的影响会逐步减弱。
现在影响比较大的在海外，包括中美关系，我们需要密切跟踪美国大选带来的一些不确定性影响。
总体来讲，国内大的环境包括基本面、政策偏稳，趋势性的行情不见得马上能到，但从中长期的角度来看，债券的收益率比较有吸引力。
我们判断拐点在年底或者明年年初，那时可能会迎来较好投资机会。

下半年可转债市场以结构性行情为主 重点是做好行业轮动和个券挖掘

新浪基金：对于近期的可转债市场的爆炒现象怎么看？会带来哪些影响？

谢志华：转债市场这两年在扩容，投资者和发行规模均有较大的扩张，市场的活跃度也是大幅提升，逐渐从一个小众市场变成大众市场，普通投资者对于可转债本身的关注度也提高了。

今年年初开始出现游资的炒作现象，有一些个券特别是一些体量比较小的个券被盘中大幅拉升。
监管做了一些限制，这种炒作现象已经得到了很大遏制，但近期由于市场出现调整，其他板块的机会不是很明显，部分游资又继续炒作个别盘子较小的转债，但这些转债，转债价格和溢价率都很高，从估值来看已经严重高估，作为机构投资人通常不会去参与这类的转债。
从投资价值本身看，我们认为最终它还是会回归到价值上，对于这种转债我们是要去分辨和规避，不建议散户参与。

新浪基金：怎么看待现阶段可转债整体的估值水平？

谢志华：目前可转债总体的溢价水平是处在历史中位偏上。
过往股市行情较好的时候，通常转债的估值也会拉升。
今年有所不同，四五月份出现了一波转债调整，转债的估值已经消化到较为合理的水平；另一个因素看，以往因为转债是一个小众的市场，如果参与的群体较多，就容易出现拉估值的现象，今年市场转债的供给比较充足，所以没有出现被动拉估值的现象。

新浪基金：下阶段做可转债投资，谈谈您的投资思路？

谢志华：总体来看下半年的可转债市场以结构性行情为主。
一方面我们判断下半年股票市场可能以温和上涨为主，伴随着结构性行情；从转债本身来看，转债整体估值提升的空间不是很大，部分转债的估值比较高，部分转债的估值比较低，转债定价本身也出现了分化。
这两个分化叠加起来，我们认为转债市场下半年会出现结构性分化，更多的是结构性的行情。

下半年的投资思路还是以个券的挖掘和行业的轮动为主。
下半年一级市场的供给会比较多，有不少资质不错的标的上市，我们会在其中做甄选。

投资思路：从价值本身去挖掘有价值区间+从市场主导因素去判断大致拐点时间

新浪基金：您平时的研究方向主要包括哪些？请您介绍一下您的经历。

谢志华：我本科和研究生是同济大学的应用数学系。
毕业以后去了华泰证券做固收的研究，08年从券商到公募做固收领域的研究直到现在。
毕业后一直在做固收的研究，当时的人员比较少，市场也比较小，所以利率债、信用债和转债都有做过专门的研究。
我研究转债的历史较早，在读研的时候就做过可转债的专题，并一直持续研究到现在。
在投资方面，我从2010年开始到现在，有10余年投资转债的经验。

新浪基金：请您详细聊一聊您的投资理念、逻辑和研究方法？

谢志华：做固收投资，最重要的是做好大类资产配置，所以我更多以判断宏观上的大趋势为主，这一点对于股和债都非常重要，但是对于债来说，研究宏观基本面更多一些，这是我们的优势所在。

具体到债券市场，更多的是会落到货币政策上。
货币政策本身是由许多因素决定的，包括经济基本面、国内外的环境等。
在不同阶段货币政策关注的焦点是不一样的，比如早期更关注通胀，到后期资管新规带来的政策变化影响更大，更加关注去杠杆带来的影响。
今年也有一些侧重点的变化，一季度是以稳增长为主，二季度压泡沫。
我们的工作就是去抓主要矛盾，在此基础上，进行大类资产的配置。
央行的货币政策有一定的前瞻性，会根据一些指标和环境的变化去做调整。
那么我们就需要有相当的敏感性，对政策导向做预判。

总体来讲，对于宏观基本面和货币政策的把握，是我们做大类资产配置最根本的要求。
我觉得做投资要有舍有得。
“舍”的这个要求比“得”更高一些。
因为在现在的环境当中，我们面临的选择是比较多的，平时接触的信息量铺天盖地，如何在去抓取核心的东西和有用的东西，要学会“舍”，这个是更重要的。

还有，投资本身其实更多的是跟人性的斗争，因为投资本身是孤独的，更多的时候需要逆向而行。
一方面，我们要在市场的潮流当中保持相对的冷静；另一方面因为很多时候避免不了贪婪和恐惧，我们要跟自己的内心做斗争。
那么在这种极端的情绪当中，如何保持相对冷静，如何能够做出合理的判断，是除了专业技能以外最根本的要求。
但要完全做到是很难的，我们是希望能做到越来越好。

投资比较看重主要矛盾和预判。
债券市场以机构投资者为主，一旦出现兑现趋势，再去做拥挤的交易，性价比较低，所以要求我们在投资方面要有准确的预判。
债券的收益率上有顶，我们是能判断出合理区间的范围的，如果上到一个比较极端的位置去买入，看长一些大概率是会有超额收益的。
二是结合对形势的判断，比如熊市，利空因素有没有反映地比较充分，是否会出现一些变化促使行情反转？这个是我们需要去关注。
特别是在市场情绪比较低迷的时候，我们对机会的关注度会更高一些，去挖掘可能的机会。

当然，绝对的拐点很难判断，因为绝对的拐点受到很多偶然因素的影响，我们更多的是去判断一个大致的区间。
再结合市场的情绪判断，在一个比较有价值的区域买入，然后等待市场的回归。
虽然绝对的拐点很难判断，但相对合理的价格区间还是比较容易判断的，市场出现恐慌的时候通常是会带来比较大的超额收益的阶段。

这个是我一直在秉持的思路，一是从价值本身去挖掘相对有价值的区间；二是从市场的主导因素去判断大致的拐点时间。
结合这两点，再去做布局。
我们喜欢调整到比较充分的时刻。
市场越跌的时候，我会更积极地去关注投资的机会，这也是长期养成的习惯。
平时我们在仓位上会均衡一些，会更多的去关注一些结构性行情。
我们对于转债市场后续还是比较看好的，所以还会保持市场中位以上的仓位，在挖掘结构性的机会上面下功夫。

回避风险：有比较完善的信评评分体系 券种选择专注国企

新浪基金：关于债券风险规避这块，谈谈您的投资心得和操作思路？

谢志华：下面介绍一下我们这边信用风险控制的框架和思路。

从大的层面来讲，我们公司对于信用风险采取比较保守的策略，整体风格稳健。
总体来说，信用风险尚处于相对较高的位置，公募基金风险偏好天然就会低一些；在券种的选择上，以谨慎起见，我们基本专注投资国企。

我们有一套完善的信评评分体系，会从企业的主观和客观指标进行全面的评分，符合条件的再将其纳入我们的备选库。
这些指标包括财务指标，比如说偿债能力、流动性状况等；还包括主观指标，比如说股东背景、市场的融资能力、未来的发展前景等。
总体来说，我们的信评框架在这些年的运行当中为我们的投资起到了保驾护航的作用。

评资管新规实施：所有产品都会净值化 未来资金会参与固收+市场来获取超额回报

新浪基金：近期资管新规的过渡期延长，想请问一下您认为这对固收产品会有哪些影响？

谢志华：此次资管新规的延长出发点主要是考虑到疫情的影响，老产品的改造时间更充分，对市场的冲击会更小一些。

我们看到资管新规的实施对于债券市场的影响是比较深远的。
一是产品净值化，二是以前相对刚兑的环境被打破。
长期来看，对于投资者来说，可能要被迫接受这样一个环境：要么接受更低的无风险收益，要么牺牲一定的稳定性或流动性，接受一定的波动去博取更高的回报，我们认为未来可能会有更多的资金会愿意承受一定的波动，通过参与固收+市场来获取超额回报，这可能是未来一个大的趋势。
这也是我们未来看好固收+市场，并在这几年在转债方面加大研究和投资投入力度的一个很重要的原因。

嘉宾管理产品情况

谢志华，曾于2010年8月至2012年8月任招商安心收益债券基金经理，2011年3月至2012年8月任招商安瑞进取债券基金经理。
2012年8月加入诺安基金管理有限公司，任投资经理，现任公司总经理助理、固定收益事业部总经理。
2013年11月至2016年2月任诺安泰鑫一年定期开放债券基金经理，2015年3月至2016年2月任诺安裕鑫收益两年定期开放债券基金经理，2013年6月至2016年3月任诺安信用债券一年定期开放债券基金经理，2014年6月至2016年3月任诺安永鑫收益一年定期开放债券基金经理，2013年8月至2016年3月任诺安稳固收益一年定期开放债券基金经理，2014年11月至2017年6月任诺安保本混合基金经理，2015年12月至2017年12月任诺安利鑫保本混合及诺安景鑫保本混合基金经理，2016年1月至2018年1月任诺安益鑫保本混合基金经理，2016年2月至2018年3月任诺安安鑫保本混合基金经理，2017年12月至2018年1月任诺安利鑫混合基金经理，2016年4月至2018年5月任诺安和鑫保本混合基金经理，2014年11月至2018年6月任诺安汇鑫保本混合基金经理，2017年12月至2018年7月任诺安景鑫混合基金经理，2017年6月至2019年1月任诺安行业轮动混合基金经理，2013年5月至2019年6月任诺安鸿鑫保本混合基金经理。
2013年5月起任诺安纯债定期开放债券基金经理，2013年12月起任诺安优化收益债券基金经理，2014年11月起任诺安聚利债券基金经理，2016年2月起任诺安理财宝货币、诺安聚鑫宝货币及诺安货币基金经理，2018年5月起任诺安天天宝货币基金经理，2018年7月起任诺安汇利混合基金经理，2019年3月起任诺安鼎利混合基金经理。

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（来源：诺安基金）