大亚圣象，业务如期复苏一个高赔率的投资案例分析
大亚圣象，业务如期复苏一个高赔率的投资案例分析
中报传递的最重要信息是：业务如期复苏
今天来讲一个具体的案例。
看看这些大道理是如何落地的。
我们希望找到一个公司，满足下述三个条件：
1.
在业绩周期上，处于低谷期，但未来几年的利润是有底线、有保障的；
2.
在情绪周期上，也处于低谷，但压制情绪的故事是脆弱的（即容易被证伪）；
3.
股价是反脆弱的，即向下空间小，向上空间很大。
这样低风险高赔率的投资机会，在A股市场其实并不罕见，因为A股里的活跃资金大部分都喜欢追逐热点和情绪，也就是俗称的右侧交易。
所以在被冷落的股票中，常常有好机会可以挖掘。
本文以“大亚圣象”为例，来说明它在数月前是如何满足这三个条件的。
不过还是要声明一下，本文旨在说明分析的思路，并不是推荐买入大亚圣象。
业务基本情况
大亚圣象是家居公司，主营木地板和人造板。
从营收来看，前者占70%，后者占26%。
木地板行业早在2013年就已进入成熟期，行业的自然增长已近停滞，产能过剩，集中度较为分散。
大亚圣象和大自然家居是地板行业的绝对龙头，市占率分别为11.1%和9.6%。
有分析师认为随着人均收入的提高，消费者在选购地板时对品牌和品质（如环保标准更严）会更看重，从而能提升未来龙头品牌的市占率。
这个结论我认为不牢靠。
虽然圣象品牌在地板界确实有知名度，但做为购买频率极低的耐用品，大部分人对装饰材料的品牌并不熟悉，所以其在普通消费者心中的品牌力可能并没有那么强。
不过圣象做为一家品牌和渠道都已经在行业做到顶级的公司，而地板总体的需求又是较为刚性的，那么至少可以确定大亚圣象的地板业务是有保障的。
接下来看人造板。
人造板就是衣柜、橱柜等家具所用的板材，其下游主要是家具公司，比如索菲亚这种做定制衣柜的公司。
人造板行业也已成熟且竞争激烈，大亚人造板的产能行业第一，不过供给非常分散，大亚的市占率也仅为个位数。
通过阅读财报等资料，同样可以大致得出结论，即大亚人造板即便无法快速扩张，但在行业里也是有竞争力的，同样未来业务是有保障的。
搞清楚了业务的基本情况，就可以来分析业绩周期了。
业绩周期
可以看到，从2015年后大亚圣象的营收开始明显下滑，然后再微幅回升。
这说明它已经开始走下坡路了吗？
大亚圣象的营收情况
其实大亚圣象本是一家多元化的公司，直到2015年后才剥离了烟草包装印刷、汽车轮毂等业务，专注于木材家居。
所以由于业务缩减，其营收下降并不奇怪，而且剥离非主营后，毛利率也得到了显著提升，这是好现象。
大亚圣象的毛利率情况
不过地板和人造板的需求都源于房屋装修，所以大亚圣象的业务需求受地产竣工影响非常明显。
受累于2018和2019年连续的竣工面积不景气，大亚圣象的营收增长也几乎停滞。
至此，我认为大亚圣象过去几年的业绩不景气，算是有据可循的。
房地产竣工面积（累计同比值）
未来会怎样呢？房地产开工后总要竣工，所以历史上，竣工面积一般滞后开工面积1到2年。
而地产开工面积其实在2017-2019年都处于持续增长状态，按说从2019年开始应该要进入竣工高峰期了。
但为何这一时期迟迟没有到来？可能与房地产政策收紧导致地产公司的周转策略变化有关，这一点可以做很多细致的研究，我们暂不展开。
房地产开工面积（累计同比值）
中国房地产卖的大都是期房，也就是说在施工中的房子其实已经售出了，其交付期不可能无限延长。
所以，无论如何，这些房子的竣工总要到来，只是无法精确判断未来的竣工高峰是更猛烈的集中释放，还是平缓地分布到稍长的一段时间。
所以，业绩判断的结论是，大亚圣象未来1到3年的需求大概率会增强，或至少比过去一两年要强。
所以，大亚圣象处于一个业绩反转的时机。
情绪周期
投资者对大亚圣象的情绪在2019年跌入谷底，这一点从市场给予的市盈率可以很明显地看出来。
从过去长年保持在20倍以上的PE水平，跌到2019年持续在8倍PE左右徘徊。
大亚圣象的市盈率变化
究其原因，一方面当然是由于它近两年的成长停滞。
但做为一家业务稳定、现金流优秀的龙头公司，被杀到如此低的估值其实还与另一件事情有关。
原大亚圣象的创始人陈兴康在2015年意外身亡，公司业务由两兄弟陈建军和陈晓龙共同支撑，分别掌管大亚板材和圣象地板业务。
本以为相安无事的安排，在2018年开始出现两兄弟争夺控制权的剧情。
从2018年到2019年，陆续爆出多名董事辞职、母亲帮哥哥夺控股权、3亿多欠款技术性逾期等“重磅消息”。
具体剧情均可在公司公告和媒体报道中查到，本文不再累述。
这一系列令人闻风丧胆的消息，再叠加股价的不断下跌，足以让缺乏深入思考的投资者不惜代价地抛弃筹码。
这样看来，跌出估值的黄金坑，也就不难理解了。
总结一下情绪周期的分析。
首先，情绪到了低谷，毋庸置疑。
其次，这个“股权争夺”的故事是脆弱的，是容易被各种纠纷解决的事件所证伪的。
当然，后来这个故事以一种令人唏嘘的方式戛然结束，也是让人没有料到的。
股价赔率
我们是在2020年一季度时开始关注到大亚圣象的，那时它的估值仍然在9倍PE左右波动。
只要“股权之争”和成长停滞这两个故事结束，以大亚圣象的质地，我们认为市场至少应该给20倍以上的PE。
当然，如果有较高的业绩增速出现，点燃市场情绪，达到25倍PE甚至更高的水平也是有可能的。
综合考虑利润增长以及估值提升，我们觉得大亚圣象至少有100%到200%的股价上升空间。
但是如何考虑它的下跌空间呢？首先，其估值中枢的显著下移应该是增长乏力造成的，而极端的估值坑则是“股权之争”故事决定的。
从盘面上看，2018年7月出现了换总裁、多名董事辞职等消息，导致股价一路杀到8倍左右的最低估值。
而后就再也没有跌破过。
包括后来2019年7月“借款逾期”重磅事件，以及2019年9月的董事辞职，都没有再导致股价跌破前面的估值坑。
说明已经有大批的资金在面对这个故事时，不再愿意在此估值水平上放弃筹码了。
大亚圣象的股价和事件分析
唯一要担心的是，股权争夺的故事是否会恶化到业务崩塌甚至公司倒闭。
如果有人是通过电影电视情节来理解世界，恐怕会认为这个概率不小。
但若多一些商业常识，以及对人性的理解更丰富一些，就会知道这样鱼死网破的事情是不容易在商业中发生的。
大公司不光是大股东的个人财产，还涉及到其它股东、上下层员工甚至地方政府等多重利益。
所以会有很多居中调停、妥协、博弈的机会，最终只是蛋糕如何分配的问题，几乎不可能出现把蛋糕毁了，所有人都输的结局。
至此，我们基本上可以把下跌空间封死在8倍左右的PE。
那么在2020年一季度时，对我们来说，这就是一个绝佳的下跌空间不足20%，而上涨空间在一倍以上的“反脆弱”投资机会。
在2020年6月1日，董事长陈晓龙因病逝世的公告，戏剧性地结束了股权争夺的故事。
可能因为消息泄露，股价提前几天开始大涨，从5月25日到6月4日，涨幅超过50%。
而竣工复苏的故事在数据上虽然还没有完全坐实，但市场对此的预期已经在慢慢扩散，并推动着大亚圣象的股价了。
到8月中旬为止，大亚圣象的估值已经来到20倍，股价相对于一季度时已经翻倍。
若未来竣工数据果真爆发，以及大亚圣象利润增速开始回升，其股价还有不小的想象力。
但其确定性最高的“反脆弱”阶段已经过去了。
总结
以上展示了如何针对一个具体公司，进行业绩周期、情绪周期、股价赔率的分析。
需要做两点提醒。
一是，整个案例并不是在赌坏消息会结束好消息会来临；而是说，未来其实是不确定的，如果运气不好，这笔交易也可能迟迟无法获利，甚至最终亏损。
只是通过分析，认为极端的坏运气（公司崩塌）不太可能发生，而一般的坏运气（股权之争继续演绎）导致的投资损失很有限，好运气（股权之争结束，竣工复苏）则会带来高额回报。
下面希望抛开噪音，理一理大亚圣象的基本盘。
1.大亚圣象是一家业务很稳定、很实在的公司
木地板和人造板都是不容易被替代的产品，而且早已进入成熟期，未来需求虽然增长不快，但也不会大幅下降。
大亚圣象在两个领域均建立了一定品牌和渠道优势。
特别是地板这一块，如果自己装修过房子，跑几趟装修市场就能体会到圣象地板的地位，与公司年报中所宣扬的品牌优势基本符合。
当然，地板品牌力还不足以自带大流量，所以渠道的铺开也是公司保持优势的重要原因。
2.中报传递的最重要信息是：业务如期复苏
大亚圣象二季度的成绩单很不错，单季营收增长6.90%，净利润增长59.86%，经营现金流增长67.06%。
前三个月股价的持续上涨，主要源于“股权争夺”的结束以及业绩复苏的预期。
前者消除了这个公司最大的不确定性，为专业机构们建仓扫清了障碍；而后者的复苏预期是基于竣工回暖和精装修比例提升，两个都是长逻辑。
所以，这个靓丽成绩单的作用是帮助专业投资者确认自己前期的判断，从而更加坚定地继续持仓或者择机加仓。
中长期资金在这样的消息环境下，没有理由撤退
净利润增长明显、盈利能力不输家具行业，但估值却不足一半
截至8月27日下午6点，大亚圣象的市值是75.88亿元，和同为细分品类第一梯队的家具、家居企业相比，估值不到后者的一半。
（图三：大亚圣象近7年营收和净利润变化情况）
从大亚圣象近7个年头的营收和净利润变化情况来看，大亚圣象自2015年完成了重大资产收购之后，净利润不断上涨，总体上增长态势明显。
在2015年，大亚圣象完成了重大资产收购，收购了大亚科技集团有限公司持有的三个人造板公司各25%的股权，主营业务发生了重大变更。
目前，大亚圣象拥有年产185万立方米的中高密度板和刨花板的生产能力，并拥有年产5300万平方米的地板生产能力。
在较强生产能力的布局下，长期来看，聚焦主业为大亚圣象的正向作用是可持续的。