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白云山：“混改+分拆上市”双重加持，投资机会显现？

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04-07 16:28鲲鹏计划获奖作者，百家榜创作者

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作者 | 粽哥2025

数据支持 | 勾股大数据

写于2020年4月6日

如果用一句话来形容白云山（600332.SH、00874.HK）这只股票的话，相信很多人都会用“食之无味，弃之可惜”这句成语。

为什么会“食之无味”？因为业绩不达预期。

3月31日，作为广药集团旗下的上市公司，白云山公布了2019年财报，实现营业收入649.52亿元，同比增长53.79%；净利润为31.89亿元，同比减少7.33%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润为27.46亿元，同比增长28.84%。

再从往年的业绩情况来看，已经连续第二年出现了“增收不增利”的情况，虽然扣非净利润增速很快，但整体来看，相比其他医药企业来说，白云山2019年的业绩表现不是特别好。

白云山主要经营情况

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（来源：公司财报）

但为什么还会“弃之可惜”呢？因为公司仍然存在非常大的投资价值。

那到底我们应该选择“投资”还是“观望”呢？本文将从公司核心资产、基本面、估值等多个角度来给大家详细阐述。

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一副“好牌”：核心资产多

广药白云山（全称“广州白云山医药集团股份有限公司”），成立于1997年9月1日。
经过23年的发展，公司旗下共有27家医药制造企业与机构（包括3家分公司，21家控股子公司和3家合营企业），其中，拥有12家中华老字号药企，其中10家为百年企业；中药独家生产品品规超100个（含控股子公司和合营企业）。
这些都是公司的核心资产，换句话说，管理层拥有一手“好牌”。

白云山的产品结构及核心资产

（来源：公司官网）

目前，公司形成了 “大南药”、“大健康”、“大商业”和“大医疗”四大业务板块，以及“电子商务”“资本财务”和“医疗器械”三大新业态。

主要包括：

（1）大南药板块（医药制造业务）：从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发与制造。
产品包括板蓝根颗粒、安宫牛黄丸等，在华南地区乃至全国知名的中成药品牌。
另外，还拥有核心产品枸橼酸西地那非（“金戈”）等男科用药。

（2）大健康板块：主要为饮料、食品、保健品等产品，包括王老吉凉茶、润喉糖、龟苓膏等。

（3）大商业板块（医药流通业务）：作为华南地区医药流通龙头企业，主要经营包括医药产品、医疗器械、保健品等业务。

（4）大医疗板块：发展医疗服务、中医养生、现代养老以及医疗器械产业。

可以看到，白云山拥有比较完整的医药产业链，总结起来就是“医药+消费”两大块，已经并不是传统的中药企业。
可为什么公司的业绩却表现平平呢？

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子公司并表，助推业绩

随着近年来国企改革的不断推进，实力雄厚的广药白云山由于拥有众多控股子公司，其核心资产就成为了公司提升业绩的重要武器。

财报显示，白云山2019年的总营收为649.52亿元，上年同期为422.34亿元，之所以大幅增长53.79%，就在于报告期内广州医药和王老吉药业纳入本公司合并范围后增加202.09亿元。
如果扣除这部分新增业绩，2019年实现总营收447.43亿元，同比增长仅有5.94%。

资料显示：2018年1-5月广州医药为合营企业,2018年5月完成30%股权收购后,纳入本公司合并范围；2018年1-9月王老吉药业为合营企业,2018年9月完成48.05%股权收购后,也被纳入合并范围。
这两家公司就成为了助推2019年业绩大幅增长的有力武器。

从产品结构来看，大商业板块是公司的主要收入来源，占总营收的比重达到65.53%。
2019年实现营业收入为423.29亿元，同比增长86.37%，增速非常快，但是毛利率仅有6.69%，同比上一年减少了0.22个百分点。

作为大商业板块的重点企业，广州医药公司主要从事药品、生物制品、保健食品、医疗器械等的批发和零售、以及提供物流仓储服务，销售客户全部为国内客户。
截止2019年底，实现利润总额5.08亿元；实现净利润3.73亿元，但业绩增长有所放缓。

归其原因，主要是受到“4+7”药品集中采购政策、药品降价等因素的影响，再加上“两票制”全面实施之后，医药公司的销售结构发生变化，对应收账龄较长的医院销售占比上升，使得应收账款账龄延长，应收账款的总额增加，财务费用及信用减值拨备增加。

因此，为了降低运营风险，医药公司开展应收账款资产证券化业务，并在2019年12月成功设立了第一期资产支持专项计划。
财报显示，截至2019年底，医药公司资产证券化累计资产出售规模达18.89亿元。

最重要的是，去年9月，广药白云山正式启动了医药公司分拆到境外上市的相关工作，以进一步拓宽医药公司的融资渠道。
可以预计，这家备受资本市场瞩目的医药公司上市之后，将会给白云山带来非常大的业绩贡献。

其次是大南药板块，以同比增长20.91%实现销售收入116.05亿元，占比18.01%。
其中，作为中国首个“伟哥”仿制药的“金戈”产品，尽管此前曾与健康元发生了纠纷，但由于市场需求强劲，依然保持着平稳增长态势，卖出了超过6175万片，为公司贡献了7.53亿元，较2018年增加销售1401.94万片，销售收入增加0.91亿元，在同比增长13.66%的同时，毛利率更是高达90.65%。

另外，“金戈”在近期也通过了仿制药一致性评价，后续有望继续放量增长。
根据米内网数据显示，2018年枸橼酸西地那非片在中国公立医院和城市零售药店的销售额分别为1.14亿元和22.07亿元。

该板块的增长，主要由于公司在营销方面，实施了培育“时尚中药”，打造“巨星品种”的销售策略，使得白云山金戈、头孢克肟系列、头孢丙烯系列等大品种销售实现明显增长。

另外，在此次新冠肺炎疫情中，白云山的控股子公司广州白云山光华制药于2月17日收到磷酸氯喹片《药品补充申请批件》，重新复产后也收到了不少订单。
而且，在创新药方面，公司的1类化学新药注射用头孢嗪脒钠也于2019年四季度启动了临床I期试验。

特别是大健康板块，首次突破百亿营收，达到104.79亿元，以同比增长10.45%占比16.2%。
其中，单纯王老吉就贡献了102.97亿元，实现净利润13.8亿元，占比高达98.26%，是大健康板块的主力贡献，同时也为白云山贡献了一半以上净利润。

白云山的产品结构

（来源：公司财报）

之所以王老吉能够保持平稳增长，一方面在于公司从集团手中以近14亿元的现金购买“王老吉”系列等商标资产交易后，解决了王老吉系列产品的商标使用权和所有权分离问题，大幅提升了品牌的价值优势。

另一方面，由于公司沿用主打节庆市场的营销策略，先启用新代言人，开展线上线下多媒介年轻化营销，再通过打造“吉”文化，重点开拓春节、中秋和国庆等节庆礼品市场，使得第一季度春节档销售增幅明显，占全年比重较大。
不过，下半年转入淡季后，公司在加大产品促销力度的同时还对刺柠吉、茉莉凉茶等系列新品进行广告宣传投入，使得下半年业绩较上半年大幅减少。

另外，由于今年受到新冠肺炎疫情的影响，第一季度除了与疫情相关的产品的销售获得增长之外，预计王老吉的销量会相应的大幅减少。
这也是白云山H股，自2019年8月份以来，公司股价累计跌幅超过40%的重要原因。

白云山H股2019年8月以来的股价走势图

（来源：wind）

从销售区域来看，华南地区仍然是“主战场”，以同比增长70.55%实现492.05亿元的营业收入，占比提高到了76.07%，其次是华东地区，以59.52亿收入占比9.2%。

白云山的销售区域分布

（来源：公司财报）

不过，虽然各个板块都保持了平稳的增长，但是销售毛利率略有下降。
一方面是由于原材料和包装材料采购价格上涨、新环保政策实施加大环保投入以及GMP认证停产改造等所致。
另一方面，报告期内两大子公司纳入合并范围后增加182.16亿元导致营业成本上升。
如果扣除这部分成本的话，2019年的营业成本同比增长为5.29%。

但事实上，白云山的经营问题在这两年非常突出。
销售毛利率在2017年达到37.66%之后，就呈现出急剧下滑的态势，2019年更是跌到了19.82%。

再从运营能力来看，公司在2017年开始营业周期天数就不断保持上升态势，说明公司的资金周转速度变慢了。
虽然公司这几年一直在不断加大促销力度，抢占加多宝剩余的市场份额，但自从2018年并表广州医药和王老吉药业之后，应收账款的回款力度并不理想。

这些问题的存在，一方面导致了公司的毛利率下降，另一方面现金流也存在一定的压力。
财报显示，2019年公司的经营性现金流净流入达到50.22亿，但同比下降了3.73%。
而且，现金流的增速低于净利润增速，就在于销售回款出现问题。

白云山的运营能力

（来源：公司财报）

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值得入手吗？

那么，问题来了，既然白云山的业绩增长主要来自于子公司的业绩并表，并不是依靠公司自身的产品销售得来，那还有投资价值吗？答案是有的。

从估值来看，根据Wind数据显示，目前香港整体医疗健康板块的动态市盈率为19.7倍。
白云山A股的总市值为495.7亿，市盈率PE为15.54倍，估值处于历史最低水平；而白云山H股的总市值为323.9亿，PE为10.15倍，两者估值溢价相差53.1%，很明显地看到估值更低，安全边际更高。

最重要的是，对于一家总营收高于总市值的医药公司来说，其估值上升空间也可想而知。

白云山H股历史走势图

（来源：wind）

可以预计，如果管理层能够通过混改、分拆上市等一系列资本运作使得广药白云山在三年内达到千亿市值的话，那么对应股价就是61.5元，相比现价A股市场30.49元股价，有一倍的涨幅空间，同样的，H股则有更大的投资价值。

最后，从分红数据来看，公司拟每10股派发现金红利5.89 元（含税），共计派发现金红利9.58亿元，占当年合并利润表中归母净利润的30.03%，保持平稳态势。

最近三年的分红利润分配方案

（来源：公司财报）

综合来看，白云山在“医药+消费”双重属性的加持下，未来的成长空间无疑会非常大。
但是，通过解读公司的基本面之后我们也能够看到，存在一定的经营问题。
所以，至于投资者选择“投资”还是“观望”，建议等待一季报的业绩公布之后再做定夺。