首开股份：三道红线下的债务危机

在“三条红线”压力下，首开股份的有息负债面临严峻考验。

本刊记者 杨现华／文

时隔三年，首开股份（600376.SH）再一次交出了一份营收和净利润双降的半年报。
更麻烦的是，在房企融资“三道红线”压力下，全都踩线的首开股份该何去何从呢？

踩上三道红线意味着有息负债规模不能有任何的增加。
首开股份近几年的多数年份新增有息负债都远超百亿元，2020年上半年就已经净增加近130亿元有息负债了。

而且在新增的借款中，首开股份银行借款占比下降，高成本的信托融资急剧攀升，这使得公司本就高企的利息负担雪上加霜。
如果不能继续增加负债规模，这些高成本的有息负债到期后何如置换将成为首开股份的一大问题。

减少有息负债需要提升公司的自我造血能力。
遗憾的是，首开股份的签约销售增速近三年维持在个位数，营收现金比同样差强人意。
在部分完工的开发产品中，有的项目出售即意味着亏损，有的长期难以去化，而有的项目则直接停工等待了。

三道红线“围困”负债

首开股份日前发布的半年报显示，2020年上半年，公司实现营业收入180.26亿元，同比下降22.45%；实现归属于上市公司股东的净利润12.8亿元，同比下降38%。
这是公司自2017年半年报以来，再度出现营收和净利润双降的半年报。

由于费用前置等影响，首开股份的负债，尤其是有息负债，并不会由于经营表现不佳而同步减少。
2020年上半年，首开股份累计新增融资共计375.2亿元，累计归还各类筹资246亿元，当期净增融资规模129.2亿元。
截至上半年末，公司的整体平均融资成本为5.34%。

在新的政策之下，首开股份持续增长的有息负债恐怕就要受到限制了。
根据公开报道，监管层日前出台政策收紧房地产融资。
新规设置“三道红线”将房地产企业分为四档，并根据房企所处档位控制其有息负债规模的增速。

三道红线具体是指，一是剔除预收款后的资产负债率大于70%，二是净负债率大于100%，三是现金短债比小于1倍。
根据触线的不同情况，新规将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值。

即若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一道，则增速不得超过10%；一道未中，则增速不得超过15%。

以2019年报数据为基础，首开股份触及全部三道红线：2019年公司剔除预收款后的资产负债率为75.35%，净负债率为169.82%，现金短债比为0.96。

对于三道红线问题，首开股份相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，监管部门近期新出台的三道红线首开股份确实都有触线，公司接下来将通过加快周转、控制负债等举措改善相关指标。

这意味着，如果有息负债不能再增加，近几年首开股份以往几乎每年新增上百亿元净借款将成为历史。

由于房地产行业的特性，即便部分房企自我造血能力略胜一筹，但多数房企普遍存在高杠杆资金驱动的以债养债模式。
借新债还旧债是房企融资时主要诉求之一，无论是公司债、融资券还是票据发行基本概莫能外。

近几年，首开股份的融资余额规模持续增加。
2015年，期末公司融资总额为655.95亿元，2019年年末已经增长至1260.56亿元，涨幅接近翻倍。
而且，除了2019年，首开股份都有上百亿元的有息负债净增加额。

2015-2017年，首开股份累计融资都在500亿元以上，分别达到505亿元、544.88亿元和546亿元，这三年公司净增融资额分别为241亿元、203.96亿元和229亿元，融资净增加都在200亿元之上。

2018年和2019年，首开股份的融资增速有所放缓，这两年公司累计新增融资分别约为417亿元和493.36亿元，净增加融资额为176亿元和45.87亿元。

2019年，首开股份净融资额的绝对值增速明显放缓，但在2020年上半年趋势又逆转了。
2020年上半年，公司累计新增融资共计375.2亿元，净增融资规模达到129.2亿元。
照此趋势下去，首开股份又将回到当初融资大规模增加的时期。

首开股份上述负责人表示，2020年上半年融资环境宽松，融资成本合理，公司以较低的成本新增了一些融资；上半年取得的融资中，有一部分就是为了归还下半年即将到期的债务所做的准备。
因此可以预计，随着到期债务的置换，到年底，公司有息负债规模的增长将居于合理的水平。

有息负债迟迟难以降低规模，导致近几年首开股份剔除预收款后的资产负债率基本都在75%以上，与70%的红线指标相差明显，净负债率的差距更是有增无减。
根据Wind统计，2019年年末公司的净负债率为169.82%，2020年上半年末增加至174.41%。

在三道红线中，首开股份最有希望突破的是现金短债比。
年报中首开股份并未透露公司短期借款的规模，根据公司债券的评级报告书，2015-2019年年末，公司的短期有息债务分别为194.43亿元、189.54亿元、203.95亿元、389.24亿元和286.98亿元，公司货币资金为195.88亿元、268.57亿元、207.4亿元、327.39亿元和252.45亿元。

首开股份的货币资金无法完全覆盖短期有息负债，但相差并不明显。
即便公司能够扭转三道红线中相对容易实现的这一条，5%以内的有息负债规模增速也将对公司目前的融资带来明显羁绊。

首开股份的融资净增长或将受到限制，融资渠道也许已经开始出现问题了。
众所周知，一般情况下，银行贷款都是房企的主要借贷资金来源，首开股份也是如此，但眼下的情况正在改变，高成本的信托资金占比越来越高。

信托借贷猛增

在融资增速受到影响之前，首开股份的融资渠道似乎已经受到了影响。
半年报显示，在2020年上半年累计新增的375.2亿元融资中，银行贷款仅有48.8亿元，高成本的信托贷款高达87.9亿元。
在各类融资渠道中，信托资金成为第二大来源，银行借款一改之前绝对居前位置，成了融资渠道之一，占比不过一成出头而已。

在此之前，银行贷款绝对是首开股份融资的主要来源。
公司年报显示，2016年，首开股份新增银行贷款和信托贷款合计为383.38亿元，没有单列信托和银行融资规模，2017年开始分示。

2017-2019年，首开股份新增银行贷款分别为341亿元、162亿元和189.2亿，新增信托贷款分别为97亿元、27亿元和123.86亿元。
2020年上半年，信托贷款的融资额已经达到上一年全年的70%以上，银行融资还不足2019年全年的零头。

如前所述，2017-2019年，首开股份新增融资额544.88亿元、417亿元和493.36亿元，即银行占比从60%以上跌至不足40%，信托融资占比则在2019年达到25%以上的新高。

众所周知，期限更长、利率更低的银行贷款自然是房企间接融资的优先选择，其次才会是信托等高成本资金。

是首开股份没有银行的贷款额度了？答案是否定的。
2020年上半年末，公司及下属公司合计获得各银行金融机构授信总额1803.5亿元，已使用银行授信总额为719.1亿元，尚剩余授信额度1084.4亿元。

即公司已经使用的授信额度还不到可使用的零头，逾千亿元的授信额度仍未使用。
不仅上半年，之前的年份同样如此。

2017年年末，首开股份及下属公司合计获得各银行金融机构授信总额1215.53亿元，较上一年近乎翻倍；2018年和2019年授信额度分别为1500.6亿元和1706.69亿元，这三年已使用银行授信总额分别为588.96亿元、661.82亿元和649.85亿元，占比基本在40%左右，使用额度并没有明显增长。

既然有空间巨大的银行授信，那么为什么首开股份的银行贷款没有明显增长，反而是信托融资大幅增加呢？公司将相对期限更长、利率更低的银行授信额度“弃之不用”，反而更多使用相对期限更短、利率更高的信托等融资渠道，个种缘由就只有首开股份自己知道了。

首开股份上述负责人表示，上半年银行贷款减少是公司具备银行开发贷放款条件的项目较少，银行贷款的增量有所降低；信托贷款一直以来是公司阶段性的辅助融资手段，某一短暂时期可能比例略有提高，但公司的主要融资途径还是开发贷款和各类公开市场的债券融资。

除了对外借贷之外，房企自身造血能力是资金来源的另外一个主要途径。
要想提高自身造血能力，在控制各项开支的基础上，一是将土地储备转化为更多的销售款，二是提高销售的回款能力。
在这两点上，首开股份难言乐观。

回款率难题

在融资不断收紧的当下，房企的现金流将更多的依赖自身的销售回款，房企首先是要不断提高销售规模。
在控制成本的前提下，只有不断提高销售规模才有可能提升自身造血能力，获得源源不断的现金流。

2016年，首开股份实现签约金额631.03亿元，同比上升92.65%，这是公司近几年增速最快的一年，之后公司的签约销售再也没有达到这样的增速。
2017-2019年，公司分别实现签约收入691.9亿元、1007.27亿元和1013.44亿元。
除了2018年的增速较高之外，其余时间全部都在个位数。

2020年上半年，首开股份实现签约金额443.29亿元，同比增长9.75%。
根据公司简报，2020年1-8月份，公司签约金额593.9亿元，同比微增1.14%。

在新冠疫情影响过后，领先房企的销售逐渐提速多数房企增速已经转正。
首开股份上半年增速不错，但近两个月在同行加速销售之时，公司的销售反而降速了。

销售增速时快时慢，首开股份在拿地力度和新开工上并没有间歇性表现。
首先在土地投入上，根据公司的债券评级报告，2016-2019年，公司新增土地投资额分别为529.24亿元、869亿元、542.09亿元和317.98亿元，多数时间都保持在高位。

新开工上更是不遗余力。
2016-2019年，首开股份新开工面积分别为171.88万平方米、560.31万平方米、738.33万平方米、621.77万平方米。
由于一季度疫情的影响，2020年上半年，首开股份的新开工面积为226.45万平方米，同比下降了12.4%。

由于房企预售的行业特点，新开工面积很大程度上决定了房企后续可以对外销售房屋的多寡。
在新开工维持高位的情况下，首开股份的销售并没能赶上新开工的步伐。

对于销售降速，上述负责人表示，公司目前的在手项目，近一年多的时间，受当地严格的房地产管控影响比较大，很难做到放量顺销，因此近年销售增长较为缓慢；在土地储备上，公司近几年拿地的规模都是小于当期销售规模的，公司拿地主要考虑的还是补货，并没有异常积极的、盲目的去拿地。

销售规模是“量”的考量，销售回款则是“质”的验证。
遗憾的是，自2015年之后首开股份便不再在年报中提及公司的销售回款情况。

销售回款率是累计回款额与累计签约额之间的简单比例计算，二者不存在完全对应关系，因为签约额一般是当年数，而回款额是一个跨年数，包含部分上年签约金额产生的回款。

即便如此，房企的销售回款率仍是一个重要指标，万科的回款率能保持90%左右的水准，一线房企也多在80%-90%。

2015年，首开股份销售签约金额327.56亿元，销售回款306.55亿元，销售回款率超过90%，此后公司便不再在年报中介绍公司的销售回款情况。

如前所述，2017-2019年，首开股份的签约销售分别为691.9亿元、1007.27亿元和1013.44亿元，同期公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为491.8亿元、499.54亿元和550.77亿元，分别为同期签约销售的71.08%、49.59%和54.35%；2020年上半年的比值为51.48%，2015年这一比值接近85%。

作为一家企业，最为理想的状态是每销售一块钱的货物就能收到一块钱的现金，即收现比为100%，收现比越高说明公司收到的现金越多，反之越低。

但是，首开股份销售商品、提供劳务收到的现金占签约销售的比重呈明显下降趋势，这或许意味着公司销售回款速度有所放缓，加快资金回笼是其当前面临的主要问题。

首开股份上述负责人对《证券市场周刊》记者表示，收现比下降的原因主要是合作模式下并表项目与合作项目数量的变化，导致合并报表的销售收入占签约销售额比重下降，公司销售回款情况良好。

上市公司提供的信息显示，2018-2019年，首开股份的房屋销售回款为725.97亿元和947.24亿元，回款率为72.07%和93.47%，2019年回款率保持了较好的水平，2018年的回款率则相对一般。

拿地不松懈、新开工持续高位，销售却忽冷忽热，这显然会导致部分项目去化成难题。
在约300亿元的开发产品中，首开股份金额较大的项目要么已经停工，要么出售即意味着亏损，有的虽然早已建设完毕却始终难以规模变现。

开发产品规模大难题

首开股份上一次在年报中披露去化率还要追溯到2014年。
这一年公司全年可供销售面积为348.26万平米，实际实现销售面积154.07万平米，即去化率只有44.24%。
与规模房企一般60%左右的去化相比，这样的去化率着实不高。

不再披露去化率，产品积压却是肉眼可见。
2015-2016年年末，公司的开发产品在140亿元左右，并没有明显增长，2017-2019年年末公司的开发产品分别为189.73亿元、306.72亿元和254.81亿元，2020年上半年末开发产品为275.89亿元，规模再度走高。

作为一家签约销售刚过千亿元的房企，首开股份的开发产品在同规模房企中领先，对于预售为主的房企来说，开发产品规模过大显然不是好事情。

上述负责人表示，公司的开发产品主要是竣工时间在一年左右的开发产品，竣备后需要进行精装或改造；大部分项目在竣工后一年内能实现精装交付，但是少数高端别墅类项目体量大、改造工程复杂，竣备到交付时间间隔会超过一年；少部分是商办、车位和区位较差的住宅产品。

在开发产品中，部分属于合作项目。
上海央玺是首开股份与大悦城（000031.SZ）等合作开发的项目。
根据首开股份2017年年报，2016年上海央玺开工建设，预计总投资98.58亿元，2018年项目总投资调升至103.07亿元，投资规模过了百亿元。

年报显示，上海央玺项目规划计容建筑面积12.64万平方米，2018年年末项目开发成本为83.31亿元，但在2019年和2020年上半年，项目的投资额为零。
而此时央玺项目累计竣工仅有6.5万平方米，距离全部完成建设远远不足。

需要说明的是，上海央玺项目2020年上半年末的竣工面积也是2019年年末的竣工面积。
由于2019年和2020年上半年投资为零，项目是难以继续完成剩余部分竣工的。

首开股份的公告信息显示，上海央玺项目的可供出售面积为16.25万平方米，这显然要比项目规划计容建筑面积超出不少。
截至2020年上半年末，项目累计预售了6.07万平方米，占比远不足40%。

大悦城首次详细介绍上海央玺项目是在2019年年报中，根据大悦城的年报，上海央玺项目的计容面积同样是12.64万平方米，项目累计竣工面积也是6.5万平方米。

大悦城年报显示，上海央玺项目预计总投资为93.01亿元，2019年年末累计完成投资87.9亿元，2020年上半年末增加至89.43亿元。
截至2019年年末，上海央玺的开发进度刚刚过半，为52%；项目可供出售面积为10.42万平方米，累计销售面积为2.73万平方米。
2020年上半年末，项目累计销售面积达到6万平方米，销售速度有了明显提升。

无论是投资规模还是可销售面积，首开股份和大悦城的披露完全不同，尤其是可售面积上两家公司相去甚远。
可售面积直接决定了项目未来的销售规模，即使项目难以盈利，更大的销售面积也可以减少亏损的幅度。

首开股份上述负责人表示，项目产品构成比较复杂，可售面积数据各股东方根据自身理解填报；报告期内实现的销售面积数据，经与项目公司核对，填报无误。

2019年和2020年，大悦城分别介绍了央玺项目的销售面积和销售金额，由此可知项目每平米的均价在6万元-6.2万元，按照大悦城披露的可售面积，该项目亏损无疑，即使是以首开股份公布的可售面积，按照最高均价计算项目也难以盈利。

截至2020年上半年末，上海央玺的开发产品余额为30.95亿元，首开股份计提了3亿元的跌价准备，但这足够吗？

上海央玺是几家房企合作的项目，葫芦岛国风海岸则是首开股份独资持有，该项目规划计容建筑面积高达148.52万平方米，占地面积为136.81万平方米，即这是一个占地面积远超2000亩的超级大盘。

这也是一个预计总投资过百亿的项目，但在2020年上半年，葫芦岛国风海岸在建面积、新开工面积和竣工面积都为零，报告期的投资仅有3400万元。

截至2020年上半年末，这个可售面积达到139.27万平方米的超级大盘累计预售面积仅有17.92万平方米。

实际上，在2019年，葫芦岛国风海岸似乎就已经停工。
首开股份年报显示，2019年项目的在建面积、新开工面积和竣工面积就已经全部为零了。
36.17万平方米的已竣工面积在2018年年报中就已经实现，即在此之后项目似乎就陷入停滞了。

在2018年年末，葫芦岛国风海岸的累计销售面积15.25万平方米，至2020年上半年末项目累计销售面积也不过17.92万平方米，2020年上半年的销售面积更是仅有1055平方米。

如果说2020年上半年是受到了疫情的影响，2019年全年25650平方米的预售面积对于一个可售面积近140万平方米的超级大盘来说同样是九牛一毛。
在低迷的销售面前，项目疑似停工似乎不难理解了。

不仅仅是上述两个项目，开发产品金额较大的几个其他项目要么存在销售即亏损局面，要么项目去化进展缓慢。
对于“三道红线”压顶的首开股份来说，这不是一个好现象。

（来源：证券市场周刊）