7月国内A股市场走出5年多来的难得行情，沪指上涨幅度达10%以上。尽管进入8月市场有所调整，但不少人认为，国内股市新一波牛市已经启动，因为国内这一波行情上涨，主要原因是人民币单边升值预期改变、沪港通即将启动、上市公司业绩好转、国内经济增长压力缓解、央行定向宽松货币政策见效等。当然，这其中每一因素都可对股市上涨作出解释。但这些因素，前5年也存在。笔者认为，如果国内金融市场资金流向的利益格局不发生巨大变化，牛市是否到来是不确定的。
我们先来看美国股市这几年的表现。2007年10月9日道指创新高，达14164点，但2008年下半年美国金融危机爆发，2009年3月9日道指跌到6547点低位，2014年7月25日其已上升至16961点，远超2007年最高水平。不过，最近一个多星期，道指又出现大幅下跌，甚至把2014年的涨幅全部扯平。
美国股市为何在金融危机后有如此惊人的表现？为何最近美国股指又大跌？其实，最大的问题还是资金的充裕性及流向。美国金融危机之后，美联储连续4次采取量化宽松的货币政策，把金融市场利率压低到零的水平，从而向金融市场注入了大量流动性，美联储资产负债由金融危机发生前的8000亿美元上升至目前的4万多亿美元。在当时的背景下，这些廉价资金或是留在银行体系内循环，或是在全球寻求风险资产。这几年的美国股市在这样的条件造就了繁荣，股票指数创出一个又一个新高。
至于最近美股指数下跌，很多人或许会认为与地缘政治剧烈震荡、欧洲通货紧缩、葡萄牙银行再现风险、阿根廷违约、美国上市公司业绩低于预期等有关，但最重要的是与美国量化宽松货币政策退出有关。美联储今年停止购债是一个定数。停止购债看上去与升息无关，但实际上市场流动性减少，意味着另一种形式的加息。有人计算过，停止购买债券相当于加息四分之三厘。另外，尽管美联储的议息决定暗示在停止购买债券之后，低利率会持续较长一段时间，但无论是经济形势还是美联储的内外部，要求加息的呼声相当高，这使得美联储具体加息时间相当不确定。从美国近期的经济表现来看，与美联储加息设定的指标渐行渐近。正是受这些因素影响，市场预期的廉价资本盛宴将全面结束，美国股市调整是自然的。
再来看国内股市。2007年10月沪指升至6124点，沪深两市总市值近38万亿元。2008年起国内股市泡沫开始破灭，美国金融危机让国内股市雪上加霜，2008年10月沪指跌至1665点，两市总值跌至11．2万亿元。2014年7月25日，沪深两市股票总市值只有25．21万亿元，远低于2007年底的38万亿元。
从两国的实体经济来看，在金融危机之后5年，中国名义GDP加总超过230万亿(不考虑物价指数)，为全球经济增长最快的国家。同时，在金融危机之后，中国政府向市场注入的流动性与美国相比并不逊色。2007年12月中国货币供应量M2是40．3万亿元，2014年6月底是120．96万亿元，5年间信贷增长达45万亿元。
中国与美国股市最大的差别在于，中国政府向市场注入的大量流动性没有流入实体经济参与财富价值的创造，而是流入了房地产市场。这几年国内房地产市场成了消耗金融市场流动性最大的黑洞。如果中国房地产市场不出现重大调整与转型，并让大量的流动性重新回到实体经济，国内股市想进入牛市是不可能的。
5年来，国内股市长期低迷既与政府的房地产发展政策有关，也与政府对股市过多的干预与管制有关。在这种体制下，股市的利益往往与政府的权力大小有关。在这种情况下，股市投机炒作盛行，“小散”多血本无归。这两年，尽管政府对股市制度进行了重大改革，但这是一个中长期利好，想立竿见影不可能。
从最近反腐所披露出来的一些案例看，政府在市场中的利益冲突随处可见，国内股市也如此。这些利益关系已经严重侵蚀国内股市的健康发展。这些问题不解决，中国股市同样无法步上健康之路。(作者系中国社科院金融研究所研究员)