作者：张智威 曾立
我们认为中国的部分城市面临日益严重的房地产泡沫风险。今年七月和八月新增人民币贷款中，按揭贷款占比高达71%（图C1）。这个泡沫可能会在未来3至6月对经济增长产生小幅的积极影响，但随后将带来显著的风险。
土地市场出现明显的泡沫迹象
房产的泡沫在土地市场表现尤为明显。我们通过十个城市的252宗土地拍卖，对当前的风险进行了自下而上的分析。这些城市的房价在过去一年中平均已经上涨了23％。但是，飞涨的土地拍卖溢价显示，开发商们预期房价还将继续飚升。如果房价保持在目前的水平不变，105块土地的开发商可能会遭受损失，占这252宗拍卖土地成交总价的53％（图C2）。如果房价下跌30％，将有181块土地的开发商遭受损失，占所有拍卖土地成交总价的81％。
泡沫的风险正在蔓延至更多的城市。我们估计，如果目前全国房价下跌10%，那么自2015年7月以来竞得土地的开发商中有28%可能会赔钱，总体亏损在2430亿人民币左右。如果目前的趋势延续六个月之后房价再回落10%，那么这六个月内竞得土地的开发商中，将有超过三分之一可能面临亏损。
流动性泛滥驱动房地产泡沫，但流动性增长已现见顶迹象
传统的货币度量（M2、银行贷款和社会融资总额）和经济基本面指标均无法解释当前的房地产周期。我们发现，从宏观的角度看，其实是广义信贷引领了此轮房地产周期（图C3）。而土地供应方面的差别，则能帮助解释为什么房地产热仅仅出现在了部分城市，而非全部。
广义信贷的增长在七月有所放缓，但是其未来趋势仍不明朗。作为基准预测，我们认为政府将在下半年控制广义信贷的增速，使其有所回落。当前的房地产周期有可能在2017年上半年降温，而这可能会迫使政府在第二季度再次放松货币和房地产市场政策。我们预计，在政府的干预下，房地产市场的大幅调整可能不会出现在2017年下半年，而是在2018年爆发。
对全球经济的影响
2016年下半年：有限的积极影响。当前的房地产热潮主要通过金融和财政渠道（政府土地出让金收入、银行贷款等）影响经济，而对于房地产投资的影响是有限的。我们预计中国经济增长在第三四季度保持平稳。
2017年及以后：对于大宗商品和人民币形成负面影响。未来房地产市场的调整会影响到对于大宗商品的需求，尤其是考虑到2016年土地出让的面积几乎没有增长。为了避免房地产泡沫的破裂，我们预期央行将在2017年第二季度降息并放松流动性。中美之间的息差将会缩小，而资本外流可能加速，导致人民币面临更多贬值压力。
从土地市场看中国房地产泡沫风险
中国正在出现房地产泡沫
最近，在中国的部分一线和二线城市中，房价出现了大幅的上涨。在19个大中城市中，房价在过去12个月中平均上涨近20%。 这超过了这些城市2015年名义GDP增长率的两倍，后者仅为7.3%。
紧随着房地产热，按揭贷款也出现了激增。在七月和八月，按揭贷款余额增加了一万亿，超过了这两个月中新增人民币贷款总额的70%。这个比例是2016年上半年的两倍；彼时，该比例为34.8%，而这已经大大超过了它在前几年的峰值26%。
但是，在泡沫破裂之前识别泡沫并非易事。人们经常试图通过购买力和住房存量等指标来进行判断。然而事实上，由于数据质量和其他原因，这些指标很难为判断房地产泡沫提供明确的依据。例如，关于住房存量就没有全面而可靠的数据可以使用。
我们认为，泡沫的一个明显迹象来自土地拍卖市场。在很多拍卖中，成交楼面价甚至比周围的房价更贵，形成了所谓“面粉比面包贵”的现象。事实上，土地拍卖的价格为我们判断房地产泡沫提供了一个独特的视角，同时也使得我们能够估计泡沫破裂可能造成的损失。据我们所知，这是市场上首次尝试以这样的方式来分析房地产泡沫。这种方法的一个优势在于，所有的土地拍卖数据都是公开的，并且数据比较准确。
苏州的风险评估
我们首先以苏州为例。2016年4月7日，苏州的一块住宅用地以平均楼面价每平方米26032元成交。如果我们假设1544元每平方米的建安成本，以及包括税费在内的其他各项费用比例为最终房价的24%，那么成品公寓的售价必须达到每平方米36284元，才能使得开发商收支相抵。
为了进行比较，我们找到了这块地附近3公里范围内24个完工于2008年和2016年之间小区和楼盘。这些小区2016年9月的房价为平均每平方米23722元，比上述土地的成交楼面价低8.9%，比上述土地未来建成公寓的盈亏平衡价格低35%。
在中国，房地产开发商的利润率过去通常在20%以上。如果在该项目上，开发商仍然希望获取相近的利润率，那么建成公寓的售价将会达到至少每平方米49243元。这比附近小区目前的平均价格高出一倍以上。考虑到苏州在过去一年内房价已经上涨了25%，而另一方面中国整体经济和收入增长都在放缓，我们认为，这样的房价涨幅不大可能在短期内实现。
上述地块并不是苏州的一个特例。我们对苏州2015年7月起溢价率在100%以上的38宗住宅用地拍卖都进行了评估，它们的出让金总额占到了苏州这一期间土地出让金总额的一半以上。我们查找了这些地块附近小区的信息，而这些信息则揭示了让人担忧的迹象。在38宗拍卖里，有6宗的土地成交楼面价（“面粉”）比周围小区和楼盘的价格（“面包”）更高，价格的差距从10%到56%不等。
我们估算，如果房价保持在当前的水平，在38宗交易中，有23宗的开发商很有可能会在完成开发和出售楼盘时面临亏损。他们中的一部分可能刚好错过盈亏平衡，但也有一部分可能面临高达56%的亏损。这些“有风险的”地块占到了这38宗土地交易成交价总额的70%。
十城的风险评估
许多一线和二线城市也面临和苏州类似的问题。我们收集了十个城市的土地拍卖信息，包括上海、苏州以及其它8个二线城市。2015年7月至2016年9月初，在这些城市总共有1285宗成交的住宅用地拍卖，平均溢价率为70%。这些土地的出让金总额为9080亿，占到了这一时间段内全国土地拍卖出让金总额的32%。
为评估开发商购买这些土地的风险，我们进行了关于未来房价的敏感性分析。我们的样本包括了252宗溢价率在30%以上并且有相关参考价格数据的土地交易。这252宗土地交易的出让金总额达到了5060亿人民币，占到了这十个城市这一期间土地拍卖总额56%。
我们发现这些土地交易未来可能面临严重风险：
在这252宗拍卖中，有31宗的成交楼面价（“面粉”）比周围小区当前的参考房价（“面包”）更贵，而这十个城市在过去一年中房价已经平均上涨了23%。
·如果房价维持在当前的水平，那么有105宗交易的开发商很有可能会因为开发相关的土地而亏损。这些“有风险的”土地交易的总价为人民币2700亿元，占到了这252宗交易的53.4%。
如果房价下跌10%，有128宗交易的开发商可能会遭受损失。这些“有风险的”土地的总价占到了252宗交易总额的63.2%。如果房价下跌20%或30%，这一数字将会进一步上升至69.7%或81.2%。在这些情况下，会造成开发商损失的土地交易宗数分别为148或181。
另一方面，如果房价上涨10%，那么开发商将有可能在81宗交易中亏损，这占到了252宗交易土地成交总额的41.5%。如果房价上升20%，“有风险的”土地交易宗数将会下降到65宗，占土地出让金总额的35.5%。即使房价上涨30%，仍然有48宗土地交易的开发商可能会遭受损失。
开发商的损失将会有多大？根据自下而上的模拟分析，我们估算的结果是，如果房价下跌10%、20%或者30%，开发商的亏损总额将会分别达到人民币1260亿、1660亿或者2140亿。
泡沫的风险正在向全国蔓延
土地拍卖溢价率的飙升似乎已经开始从一二线城市向其它城市蔓延。在我们所有城市的土地拍卖样本中，目前的平均溢价率为41%。虽然这并不是一个非常惊人的数字，但其趋势让人担忧。一线城市的平均溢价率从今年年初的40%左右上升至八月的90%，二线城市则从25%上升至70%。
如图4所示，如果房价保持在当前的水平，那么最近在一、二线城市竞得土地的开发商大约30%会遭受损失。如果房价下跌10%（我们认为这并非完全不可能），那么大约一半的开发商会遭受损失。一线和二线城市占到了房地产投资总额的51%和施工面积的39%。因此，潜在的宏观风险是惊人的。
三线和四线城市的土地溢价率也有所提高，从一月的10%上升至年中的16%，在八月达到了20%。土地拍卖溢价率上涨的“外溢效应”也反映在溢价率50%以上的土地出让金总额占比（图6）。在2015年年末，这一比例在三四线城市低于10%，而在八月，则已经达到了40%。
评估全国土地市场的风险
为了评估总体的宏观风险，我们将先前的敏感性分析从十城扩展到全国。我们所做的两个重要的假设是：（1）开发商所面临的亏损风险和土地拍卖的溢价率正相关，这一点正如图4所示；（2）给定价格波动，全国范围内遭受损失的土地出让金总额占比与十城一样。
虽然（2）看似一个十分大胆的假定，但是我们认为它有其合理之处，原因是各地地方政府在制定土地拍卖的起拍价时考虑的因素应该是较为接近的。考虑到我们有限的资源不能检查全国所有土地交易，这不失为一个讨论全国情况的好起点。
我们的样本包含了2015年7月至2016年9月出成交价在一亿人民币以上、并有溢价率数据的土地交易。这些交易的出让金总额达到了人民币2.3万亿，占到了同时期中国全部土地交易总额的80.6%。
图7是中国所有城市在不同的价格冲击下可能遭受损失的土地交易份额。通过简单的推算，我们发现如果房价下降10%、20%或30%，那么可能遭受亏损的开发商将在土地出让金总额中占到28.3%、32.3%和41.7%。它们的出让金总额将分别达到人民币6510亿、7410亿和9580亿，而它们的总亏损将会分别达到人民币2430亿、3290亿和4390亿。
如果房价保持在当前的水平，我们估计总价值占比为23.2%的土地将会遭受损失。这些土地的出让金总额为人民币5330亿元，而亏损总额会达到人民币1770亿。如果房价上涨10%、20%或30%，那么遭受损失的土地价值份额将会是17.4%、14.6%和10.9%，相应的出让金总额为人民币4010亿、3360亿和2500亿，而开发商的总亏损则分别是人民币1300亿、940亿和680亿。
如果当前的房地产热持续会如何？我们估计，三、四线城市的土地拍卖平均溢价率将会在2017年3月上升至大约50%。当土地溢价率超过50%时，开发商承受的开发风险将会大幅上升。
开发商正在加杠杆
上市房地产开发商的最新财务报表显示，他们正在大规模地加杠杆。他们的平均净负债比率已经从2014年年末的95.3%和2015年年末的100.7%上升至在2016年上半年末115.1%。开发商正在面临某种意义上的“囚徒困境”。即使他们认为房价最终会得到修正，如果他们过早地开始采取保守的策略，那么他们会立刻被挤出市场，在房地产泡沫破裂前就失去市场份额。
什么推动了房地产泡沫？
简而言之，我们认为在中国：（1）信贷首先推动城市的土地拍卖溢价；（2）而土地拍卖溢价再和信贷一起推动房价。自2014年年末，宽松的信贷首先推高了土地拍卖的溢价；随后，上涨的土地溢价和激增的按揭贷款一同推动房价上涨。相较于有着更充足土地供应的城市，在土地供应更紧张的城市，例如部分一、二线城市中，土地拍卖溢价的增加更加迅猛，从而房价上涨得更高更快。
广义信贷推高土地溢价
在一、二线城市中，广义信贷和土地溢价的发展有着明显的先后顺序。考虑我们全部38个样本城市，前期的广义信贷增长和未来的平均土地拍卖溢价率之间的相关系数达到了惊人的0.86。与此形成对比的是，土地拍卖溢价和其它经济基本面指标，例如GDP、收入、人口或城镇化率之间的相关性并不显著。
值得注意的是，和土地拍卖溢价之间有着显著相关性的是广义信贷，而非其它货币指标，例如社会融资总额、人民币贷款或M2（图10）。人民币贷款和M2的增长在2014年年底之前也曾和土地拍卖溢价有着很强的先后关系。但是，自2014年年底开始，它们的变化和土地溢价的变化开始明显分化。
这一结构性变化的原因在于，从那时起中国的银行开始更多地以“投资”作为它们借款的方式，导致新增广义信贷和M2之间产生了巨大、并且仍在扩大的差异。有关这方面更详细的讨论，请参见我们2016年5月5日的报告，《中国尾部风险系列III：金融系统的隐性风险》。
土地溢价推动房价
在一、二线城市的土地拍卖溢价和房价间，也存在着一个明显的先后关系。房价在当月的变化和前期土地拍卖溢价率的相关系数高达0.8。事实上，地方的媒体经常会报道创纪录的土地拍卖使得周围的房价飙升的故事。需要指出的是，土地的高溢价会带来房价的高增长，反之则不然。在前期房价涨幅和当前的土地拍卖溢价间，我们并没有发现显著的相关性.
泡沫出现在部分而非全部城市中……
并不是所有的城市都在经历着房地产热。为了说明这一点，我们把38个大中城市分为三组：（1）一线城市，包括北京、上海、广州和深圳；（2）强二线城市，包括15个当前房价高于2014年8月水平的二线城市；（3）弱二线城市，包括19个房价表现较弱的二线城市，它们当前的房价均低于2014年8月的水平。
不同城市房价上涨的差距引人注目。自2010年年中，一线城市的房价平均上涨了80%，远远高于其它两组城市。两组二线城市在2014年初之前的房价变化趋势接近，但自此以后变化迥异。强二线城市的平均房价相较其2010年水平上涨了45%，而弱二线则仅上涨了8.5%。
同样引人注目的是每个城市组中，土地溢价和房价之间均存在显著的先后关系。在强二线城市组中，土地拍卖溢价和房价之间的先后关系尤强，其前期土地拍卖平均溢价率和未来房价涨幅之间的相关系数高达0.84。这一数字在一线城市和弱二线城市中分别为0.72和0.76。
此外，不同城市的土地溢价差距显著。一线城市的平均土地溢价从2015年年初的25%上升至了最近几个月的70%。在同一时期，强二线城市的土地拍卖溢价从10%左右上升到了50%左右。而弱二线城市的涨幅最小，从5%左右上升到了17%。
……其中土地是决定性因素
土地及相关的因素似乎是唯一能够解释城市之间房价发展差别的经济基本面。图17比较了这三组城市的平均土地供给比例，即推出拍卖的住宅用地面积和常住人口之间的比例。显然，一线城市的土地供给总是相对紧缺的，而弱二线城市的供给则是最为宽裕的。在2010-2015年，一线城市的平均土地供给比例仅为0.24，这比强二线城市的0.85低得多，而又远远低于弱二线城市的1.1。
随之而来的一个问题是，相较于强二线城市，弱二线城市的“土地过度供给”似乎发生在2013年或者更早的时候；那么为什么这样的差别，会在2014年及更晚的时候，造成两组城市之间的房价差异表现？
这个问题的回答在图18中，该图中显示了每一组城市的住房竣工面积和常住人口的比例。在2010和2011年，也就是弱二线城市相较强二线城市土地供应最多的两年中，我们实际并没有在弱二线城市看到更多的住房竣工。其中的原因在于开发商购置土地和开发住房项目之间的时间差。也正是因此，在2014年和2015年，当两组二线城市的土地供给比例几乎相同时，我们仍然可以看到弱二线城市有更多的住宅竣工。换而言之，早先更多的土地供给在后来转化为了更多的住房竣工，这给现在的市场带来了下行的压力。
有人可能会猜测，其它的经济基本面因素，例如GDP、收入或者人口增长也在房价的差异表现中起到了作用。但事实并非如此。弱二线城市实际上是GDP增长和收入增长最快的一组。一线城市和强二线城市的人口增长的确更高，但是这当中的差别太小，不足以解释房价变化之间的巨大差距：在2010年和2015年之间，弱二线城市的人口平均增长了5%，这仅仅比一线城市和强二线城市低了2.9个百分点。
住房购买力能否解释城市之间房价的差异呢？答案再次是否定的。如果我们用每平米房价和可支配收入之间的比例来衡量住房购买力，一线城市一直处于最低的位置。
对宏观经济的影响是什么？
我们认为，当前的房地产热会在未来3到6个月中对整体经济增长产生小幅的正面影响。在2017年上半年，房地产将面临调整压力；而政府则可能在2017年第二季度再次采取宽松政策。在政府的干预下，房地产大幅调整的风险可能被拖延至2018年
。
未来3到6月小幅的正面影响
我们认为当前房地产热对经济的积极影响主要来源于两个渠道：提高财政收入和带动房地产相关的金融服务。其他渠道，包括房地产投资和收入效应，则可能并不显著。
财政渠道包括了中央政府和地方政府的财政收入。地方政府方面，四分之一到三分之一的财政收入（包括预算和政府性基金）来自于土地出让金。土地拍出让金在2016年第二季度同比增长了58.5%，在七、八月份同比增长了48.7%，这对未来3到6月政府的收入和支出都是一个正面的影响（图21）。有关财政渠道的更多详细信息，请参阅我们2015年1月5日的报告《中国：令人意外的财政滑坡》。
与房地产相关的金融活动包括了银行贷款、佣金和开发商在银行系统以外进行的融资活动。例如，七、八月份的按揭贷款占到了全部新增人民币贷款的71%，而这一数字在2015年仅为26%（图2）。
可能有人会认为，目前炙热的房地产和土地市场会通过对房地产投资的影响来有效拉动经济增长。毕竟，今年一月到八月，房地产销售额同比增长了38.7%，而销售面积同比增长了25.5%（图22）。在土地市场上，一月到八月的土地出让金总额相比2015年同期增长了51.2%（图23）。
但事实上，目前房地产和土地市场的繁荣更多地只是一个价格现象。虽然土地出让金总额在今年1-8月增长了超过50%，但土地出让的楼面面积仅仅增长了2.3%。这部分地解释了为什么，尽管房地产销售的增长几乎是2011年年初以来的最强水平，但是房地产投资的增速仍徘徊于多年的低位。需要指出的是，房地产行业对于GDP增长的贡献主要源于房地产投资，而非房地产销售。
展望未来，房地产市场和土地市场对于经济的正面影响可能仍然有限。在这里一个重要的指标是新开工房屋面积。新开工房屋面积的12月移动平均同比增长率在2016年六月刚刚由负转正，而在八月则再次走低（图25）。事实上，如果我们考查新开工房屋面积的绝对水平，它仍然低于2011年年初的水平。
我们也可以从土地市场的情况看出同样的问题，因为土地市场往往是新开工住房的先行指标。虽然土地出让的增长率似乎自2015年下半年开始有所恢复，但是事实上，土地出让的面积仅仅是回复到了2011年年初的水平（图26）。如果我们用实际GDP指数对土地出让面积进行平减，我们可以发现，其对GDP的“实际影响”仅仅是2011年年初水平的70%，或者是其在2013年年末出现的峰值的50%。
2017年房地产政策可能前紧后松
我们预期政府会在2016年第四季度实施一些措施以遏制房地产泡沫。这些措施很有可能针对部分城市，例如实行局部限购令、收紧房贷供应、增加土地供给以抑制土地溢价等。我们预计政府不会采取更加严厉的举措，例如加息或者在全国范围内提高首付比例，因为这样的措施可能会导致市场崩溃。
在这种情况下，我们预计房地产投资周期将在2017年上半年降温。而政府可能在2017年第二季度通过降息采取宽松政策。
政府是否有能力延迟房地产市场的调整？我们认为答案是肯定的，而这是因为中国存在一些有别于其它国家的特殊因素：
相对封闭的资本账户。经历过房地产泡沫的大多数国家都有开放的资本账户，而资本外流往往会放大房地产的调整。目前中国的资本账户相对封闭。事实上2016年上半年已经证明，中国资本账户管制的有效性至少在短期内比很多人预期的要好。
土地供给。在大多数国家，土地所有权属于私有，这使得政府难以管理土地供应。在中国，土地供给则完全由政府控制，因此政府在短期内对于地价有很强的影响力。
对金融部门的控制。中国的大多数银行由政府所有，很多大型开发商也同样如此。此外，修改按揭贷款的放贷标准也是政府的工具之一。
户口制度。中国在过去实行过本地居民限购令。这些限制措施起到了相当于城市之间资本管制的作用。政府可以调整这样的限制以控制房地产市场的需求。
政府推动的基建投资。中国政府最近批准了8600多公里的城市轨道建设投资，其中包括许多在二线和三线城市的项目。这些基建项目在一定程度上能够起到支持房地产发展的作用。在其他国家，类似的投资可能面临融资约束；而在中国，它们则可以通过政府所有的银行进行融资。
如果泡沫破裂，会发生什么？
房地产泡沫一旦破裂，它的影响将会通过以下渠道传导和扩大。
我们认为，高杠杆的开发商比居民、其它企业部门和金融部门更加脆弱。一些开发商在这一轮的买地中杠杆率不断上升。如果它们所预期的房价快速上涨没有实现，那么它们就可能会面临融资困难的处境。
我们的地产分析团队在他们的报告里指出上市房地产开发商杠杆率正在上升。在国家统计局调查的房地产开发商中（包括上市及非上市的公司），房地产开发投资的资金约15%到20%来自贷款和其它债务，而40%到45%来自房地产销售。
一旦房产泡沫破灭，另一个直接受影响的是政府财政收入。一旦土地转让放缓，政府的财政收入就会受到影响。我们在2015年1月5日的报告《中国：令人意外的财政滑坡》中详细地讨论了相关机制。
部分银行和其它金融机构也有可能会受到影响，特别是那些接受土地作为抵押品从而向开发商提供贷款的。目前银行向房地产开发商提供的贷款总额为人民币7.1万亿，占到了全部贷款余额的约7%，这本身并不是一个很大的问题。银行和其它金融机构还有可能通过理财产品等其它途径受到房产市场的影响，但是这样的影响规模究竟有多大并不明了。其它一些相关部门，如钢铁、水泥和工程机械的需求也将明显受到影响。
目前而言，我们对于居民部门的担忧相对较小。这是因为过去一年中新增的按揭贷款仅占全部按揭贷款余额的24%，并且首付比例至少在20%。此外，居民部门的总体杠杆率也相对较低。但是，如果按揭贷款按照目前的趋势发展下去，那么这会成为我们的担忧之一。
房地产泡沫能否永远延续下去？我们认为不太可能。中国的房地产市场最终也会受到一些基本面因素的约束：
城市化进程正在放缓。许多房价飙升的城市，包括南京、苏州在内，都面临着移民流入减少的情况。而上涨的房价将会进一步限制城市化的进程，因为新移民在这些城市将更加难以负担高企的房价。
收入增长呈下降趋势。这部分是由于生产力增长放缓所导致，而生产力增长放缓本身又是部分地由于经济增长对房地产行业的过分依赖。上升的房价会进一步损害中国的竞争力。
人口趋势的恶化。中国的适龄劳动人口在2012年达到顶峰，并在可预见的未来呈下降趋势。在持续了8年的增长后，登记结婚的夫妻人数在2014年和2015年均有所下降。
资本管制从长期来看效力递减。美国正处于加息周期，中美之间的息差在未来两年内可能缩小，资本流出的压力将上升。
金融风险将上升。为了维持房地产泡沫，政府将不得不继续保持宽松的货币政策。宽松的政策持续的时间越长，将会积聚更高的金融风险。
对金融市场的影响
资本外流和人民币贬值
当房地产泡沫膨胀时，它可能有助于减轻资本管制的压力，因为投资者选择留在中国追逐房地产的投资回报。反之，当房价开始下降时，投资者寻求多元化投资降低风险，会对资本管制产生更多的压力。我们预计资本外流将在接下来几年加剧，而外汇储备在2017年年末有可能下降到3万亿美元以下。
我们预计政府将在泡沫破裂时进一步放松货币政策。这种政策将对人民币产生进一步的压力。我们预计政府将在未来几年允许人民币更快地贬值以避免外汇储备迅速流失。
对大宗商品的需求减弱
正如我们前面所示，当前的房地产热并没有在“量”方面产生重要的影响。当泡沫破裂时，需求可能会进一步减弱。因此，我们认为房地产泡沫对于铁矿石等大宗商品有负面的影响。