【实务】不良资产证券化及其运作流程

是由银行承担风险的到期未收回或预计难以收回的贷款本金和利息。按商业银行风险分类讲，是指风险分类为次级、可疑、损失类的信贷资产。商业银行的不良贷款并非没有价值，只是价值低十合同约定的金额。目前来看，商业银行的贷款抵押担保较为充足，贬值的幅度也不会太大。

是指，从不良贷款中抽取部分组合组成资产池，将其出售给SPV,资产池内贷款组合预计可产生相对稳定的现金流，SPV通过信用增级将其定价发售给投资者，成为可在市场上流通的证券，从证券持有者享受未来现金流的所有权。不良资产证券化是一种融资方式，但与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的权利要求，而是对特定资产池所产生现金流或剩余权利的要求，因为它是建立在存量资产之上的资产信用融资，其权益偿付的来源是锁定的、客观的资产及其产生的现金流，其信用等级仅取决十这组特定的资产，与发起人的信用无关。

所谓资产重组，即是不良资产项目的选择。根据发起人自身的融资需求确定证券发行规模，从发起人所有的不良资产中选择适合不良资产证券化的项目，组成基础资产池。资产池中项目的选择要根据预计未来现金流来确定，能产生相对稳定现金流的项目组合是比较合适的，当然也要考虑项目的地域和行业以及借款人的规模、抵押担保情况等等，这些因素在项目组合中越分散对未来现金流的稳定性越有利。由十不良贷款未来现金流的不确定性，资产池中项目的组合才显的更为重要。

特殊目的机构(SPV)在不良资产证券化交易中处十核心地位，它是交易结构的中介机构，连接着发起人和证券投资者。发起人将资产出售给SPV后，对这些资产不具备第2章不良资产证券化及其运作流程任何形式的享有权和追索权，即使是发起人破产，证券化资产也不会被列入清算资产，资产池内的现金流的享有权仍归投资人所有，投资人并不承担任何风险，这就是所谓的破产隔离。要实现破产隔离，首先要保证真实出售，只要发起人对SPV实现真实出售，便可实现风险隔离。

信用增级的作用在十使得不良资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，投资者的利益也不会受到损害。经信用保证得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。信用增级不仅仅能降低融资成本，并且能吸引更多的投资者。信用增级包括内部增级和外部增级。发起人可以通过超额抵押，设计优先、次级结构来实现内部增级;

外部机构的担保、保险公司提供保险则能够实现外部增级。

会计处理上的“出表”是商业银行发起不良资产证券化的重要目标之一。而不良资产的真实价值与账面价值存在难以计量的差距，这又给不良资产证券化的会计处理提出新的挑战。

商业银行作为资产支持证券的发起人，将其不良资产信托给SPV，事实上要做到信托财产与发起人“破产隔离”。会计事务中，基础资产池内不良贷款的转让只有符合“终止确认”的要求，才能实现出表。《会计规定》借鉴国际会计准则关十终止确认的相关标准，认为对金融资产终止确认的标准是风险和报酬的实际转移，并无权对该资产进行控制。所以，只要发起人对信托财产的所有风险和报酬都转移出去，就能确认终止该资产。

“出表”并不必然要求资产风险和报酬的全部转移，只要超过95%的风险和报酬转移即可。

但在商业银行不良资产证券化的运作中，如何进行测量却是会计师和发起人都必须面对的难题。按照交易产品结构，优先级债券本息未获清偿之前，次级债不能受偿，次级债形成对优先级债的担保。可以说，即使次级债发行金额仅占全部发行金额的5%甚至更少，也不能由此断定其余的95%风险已经转移，因为恰恰是这5%的次级债承担着几乎整个资产池的全部风险。会计意见很容易在此产生分歧，这就使作为发起人的商业银行面临着信贷资产未能“真实出售”给SPVyfu被界定为担保融资的风险。另一方面，从理论上将，“部分出表”也将是会计意见的一个选择，但在实际会计处理时，“部分出表”如何操作，是实践操作中从未遇到的难题。

资产证券化是一个复杂精巧的结构设计，需要长达几个月甚至更长时间的运作，交易结构成型后的任何实质性变动都会增加交易成本。如果就转移风险与报酬的程度方面，结构设计不能得到监管部门的认可，则商业银行不良资产证券化的“出表”目标难以实现，整个交易面临失败的风险。因此，在监管层面和会计意见认定未对此达成统一认识之前，商业银行不良资产证券化较为稳妥的选择是将所有债券，包括次级债全部向投资者发行，不保留任何风险和所有权。另外，如果发起人对资产支持证券提供任何形式的担保，也将被认为是持续涉入风险，不能达到出表目的，因此发起人应当避免由其自身对资产支持证券提供担保。

会计出表的另外一个因素是实体合并问题。实体合并从会计角度上讲，是指SPV被合并进入发起人的资产负债表。一旦发生合并，导致先前资产证券化“真实出售”建立的资产隔离的意义丧失，因为不论发起人还是SPV各自的报表原先如何确认，对合并报表而言结果是相似的，证券化期望达到“表外处理“的财务目标也就不可能完成。因此，发起人为实现完全会计出表，应避免对受托机构或信托保留实际的控制权。

结合国际会计准则的规定，监管部门应对不良资产证券化中的结构设计、运作流程做出更明确的规范，才能使发起人真正运用证券化的手段调整交易结构以实现初始目标。

另外，商业银行在开展不良资产证券化业务时，由于发行收入必然少于账面价值，其差额部分需要进行账务处理。账务处理的依据是财政部《金融企业呆账核销管理办法》 (财金【2005] 50号)中关十核销条件的规定。《呆帐核销管理办法》第4条第(12)款规定:“金融机构经批准采取打包出售、公开拍卖、转让等市场手段处置债权或股权后，其出售转让价格与账面价值的差额，可以认定为“呆账”;但此条中“经批准”并没有界定出有权批准的部门，这可能导致实践操作中的呆帐核销的依据不足，形成政策风险。鉴于不良资产证券化项目发行过程须经国家有关部门批准，建议明确项目发行成功即视为“经批准”的处置项目，可以进行账务处理。

同是处理不良资产，资产证券化却经历了两次转让的过程，按照普通的税收政策，其间的各类税收名目繁杂。加之资产证券化每一个环节的运作都意味着要支出相应的成本，争夺有限的利润空间。因此，政府在税收处理问题上对证券化的支持，将促进资产证券化市场，尤其是不良资产证券化市场的繁荣发展。资产证券化业务所涉及的主要税种是印花税、营业税和所得税。

《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》(下称《税收通知》)中对于印花税给予了大量的优惠政策。发起机构向受托机构信托财产、受托机构发行证券、投资人买卖证券、以及受托机构与资产服务商、资金保管机构之间的相关合同，都免予征收印花税，这在一定程度上促进了交易的发展。

《税收通知》在营业税的征收方面，几乎没有任何减免政策。资金保管机构取得的报酬、贷款服务机构取得的服务费收入、受托机构取得的信托报酬、证券登记托管机构取得的托管费、以及金融机构投资者买卖证券的差价收入都纳入了营业税征收的对象。

这些规定至少能够满足规范资产证券化运作过程中税收处理的需要，但是《税收通知》中关于营业税第一条规定“对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，应全额征收营业税”，这对正常贷款证券化容易理解，但不良资产证券化却对此提出了挑战。根据商业银行内部制度，银行回收不良贷款时，要先冲减本金，超过未偿本金的部分才作为利息收入缴纳营业税;从证券化税收中性的原则出发，不良资产转让给信托后，也应遵循银行的税收处理方法。从这方面来看，无论不良资产证券化信托以何种方式向受益人分配收益，都不应简单的对其分配收益(超过投资者本金的部分，表现为证券利息)缴纳营业税;而是应该看不良贷款的回收额是否超过了未偿本金余额，超过部分才能缴纳营业税，即不应因为以“证券化”的方式处置不良资产而需要多承担一道营业税负担。

发起机构在转让基础池资产时，如果有收益，则应缴纳企业所得税，但转让所发生的损失则按规定扣除。

为了避免重复征税，《税收通知》对资产支持证券所产生收益的纳税环节做出了规定，按照信托收益是否在当年进行了分配，将税收处理分为两种方式

(1)项目的现金回收和向投资者偿付本息在同一会计年度的，免收受托机构企业所得税;

(2)项目的现金回收和向投资者偿付本息不在同一会计年度的，受托机构按规定缴纳企业所得税。

在投资者所得税的问题上，对于机构投资者从信托项目清算分配中取得的收入，《税收通知》规定按企业所得税的政策规定缴纳企业所得税，清算发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。

实践中，为了达到降低税务负担，信托机构往往将信托收益与向投资者分配的时间做到紧密衔接，以免除当年信托的纳税义务。尽管如此，由十存在核算的时间差，总还是会留有少量未分配收益。

不良资产证券化对十商业银行处置不良资产、提高资本充足率、提高风险防范和化解能力有着如此重要的意义，但在国内尚处十市场的起步阶段，税收政策的支持和保护将极大降低交易运行成本，推动不良资产证券化的发展。现有的法律法规已经给予证券化业务一定程度的政策倾斜，但在不良资产证券化方面，还需在实践中深入考察可给予的优惠措施。

自2005年资产证券化试点以来，不良资产证券化发展并不顺利。受美国次贷危机影响，为防范金融系统风险，不良资产证券化在2008年被叫停。在2014-2015年资产管理公司才陆续发行几单，规模占比极小。而银行对重启不良资产证券化仍持观望态度。

随着近年国内经济增速的放缓，传统行业盈利表现转弱，银行不良贷款率逐季上升。不良资产证券化的重启在一定程度上将缓解银行资本压力，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为投资机遇。

在不良资产证券化产品的选择上，需要从信用风险比较和与同信用等级的债券品种间的息差进行分析。信用风险关注点在于：交易结构、主要参与方、基础资产池信息描述、回收率预测和现金流测试、以及增信安排。

今年年初有消息称，不良资产证券化即将重启，五大国有银行有望成为首批获得试点额度的金融机构。随着我国经济增速放缓，传统产业过剩产能逐步出清所致的银行不良贷款率持续上升，不良资产证券化的重启将一定程度上改善银行资产负债表，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为市场机遇。开篇我们将对国内现有的不良资产证券化产品信用风险关注点、交易结构以及后期不良证券化市场前景进行判断分析。

我国不良资产主要是以不良贷款为主。从2002年开始，国内银行开始全面推行贷款五级分类方法，贷款主要分为正常、关注、次级、可疑和损失。其中，最后三类被银行认定为不良贷款。

早期国内资产管理公司对于不良资产的处置主要通过破产清算、诉讼、债务追讨、抵押资产拍卖、二级市场出售、债务重组等模式来实现部分现金回收。而银行对不良资产的处置则采取减计资产或对不良资产进行核销、不良资产打折出售及内部设立正常信贷部门之外的坏账处理部门等形式。

在2003年，信达资产管理公司曾经与德意志银行试水在海外推出不良资产证券化。而证券化正式落地则是在2005年，《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的推出。2006年，首单由资产管理公司为发起人的不良资产证券化产品在国内成功发行，2008年首单由银行为发起机构的不良资产证券化产品成功发行。

实际上，自2005年资产证券化试点以来，无论是不良资产证券化还是一般信贷资产证券化均发展缓慢，2005-2008年的发行单数均维持在个位数。随后几年资产证券化的发展也没有想象中的顺利。受美国次贷危机影响，为防范金融系统风险，不良资产证券化和信贷资产证券化均被叫停。

直到2012年5月，信贷资产证券化再度重启，随后信贷资产证券化政策的逐步放松、注册制的来临，使得发行规模在2014年出现井喷，并且在去年维持加速的趋势。

然而，不良资产证券化自2009-2013年则始终处于停滞状态。在2014-2015年，资产管理公司陆续发行6单不良资产证券化产品，规模总计113.3985亿元，发行规模占比极小。而银行则仍未重启不良资产证券化。

随着近年国内经济增速的放缓、去产能压力的加大，传统行业盈利表现转弱，银行资产负债表也出现恶化，不良贷款率逐季上升。今年3月，银行间市场下发《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》，据悉后期工农中建交五大国有银行及招商银行首批试点规模总数将超过500亿元。不良资产证券化的重启在一定程度上将缓解银行资本压力，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为投资机遇。

不良资产证券化的投资收益可分为两部分：一部分是优先和次优获得的，信用风险小且收益稳定；另一部分是次级获得的，偿付顺序列于优先和次优之后，承担较大信用风险，但是能获得所有剩余收益。我们举个简单的例子来说明不良资产证券化产品的收益（不考虑发行和其他成本）：

以上的例子仅发生在理想状态，现实情况仍存在诸多的不确定性因素。不良资产证券化的投资风险主要为信用风险和定价风险。由于不良资产本身资产资信弱于正常资产，其信用风险放大。此外，我国资产证券化产品的定价普遍缺乏市场化，发行票息跟随国债利率走势，信用风险并未体现在票面利率。

因此，在不良资产证券化产品的选择上，需要从信用风险比较和与同信用等级的债券品种间的息差进行分析。

其中，不良资产证券化的信用风险关注点在于：交易结构、主要参与方（发起机构信用资质较为重要，涉及其不良资产处置能力和不良贷款历史经验数据等）、基础资产池信息描述（不良贷款区域分布、行业分布、信用评级分布、各担保形式占比、贷款性质占比、大额贷款余额占比、抵质押物特征等）、回收率预测和现金流测试、以及增信安排。

不良资产证券化的发行阶段有发起机构、资产服务机构、受托机构、资金保管机构、评级机构和承销机构参与。

值得注意的是，各产品的资产服务机构报酬支付顺序和比率有所差异。该服务报酬是为提高资产服务机构的资产回收处置动力。早期发行的不良资产证券化产品的交易结构中资产服务机构报酬是在优先和次优顺利获得当期利息后才得以全额支付，而近期发行的产品交易结构中“资产服务机构报酬”的小部分比率是在优先和次优获得利息之前支付，剩余部分则在利息之后支付。

我国不良资产证券化的发起机构多为四大资产管理公司和银行。信达、华融、东方和长城这四大资产管理公司最初是为收购商业银行的不良资产而成立的国有独资企业。近年，四大资产管理公司多元化发展，已涉足证券、银行、金融租赁、信托等其他多项金融板块，信达与华融在香港上市。目前不良资产板块仍是四大资产管理公司主营业务，不良资产收购规模增长较快。不良资产收购主要分为金融类不良贷款（大型国有银行贷款的收购比例较大）和非金融企业类不良应收帐，不良应收帐的收购规模已超过不良贷款。在不良资产处置方面，重组模式占比较大，内部报酬率较之传统的拍卖或转让等模式要高出很多。不良资产不良率处于银监会监管要求内。

2006-2008年所发行的4单不良资产证券化产品，由于历史较为悠久，发行说明书中对于基础资产池的信息披露并不标准和完善。

从已有的公开信息归纳发现，

2014-2015年，资产管理公司陆续发行了数单不良贷款资产支持证券，相较于早期产品，基础资产信用风险有所缓释：

而与银行发行的信贷资产支持证券的基础资产统计信息相比，资产管理公司所发的不良资产支持证券信用风险与城、农商行所发产品颇为相近。一是两者基础资产中非信用担保形式的贷款余额占比均较大，二是入池贷款信用评级在AA及其以上的余额占比均不高，三是贷款平均在帐期限不长，三是次级档层厚均较大。不过，资产管理公司的基础资产分散性较差，同金融租赁公司所发产品相近。

和一般信贷资产支持证券不同的是，资产回收率较基础资产其他信用风险更为重要，回收率测算能更好的判断后期优先和次优本息偿付的水平。

资产回收方面，不良资产证券化更看重抵质押担保形式的占比和抵质押物的特征（初始抵质押率和抵质押的估值）。其中，抵质押率越低则能更好的缓冲抵质押价格下行的风险，而抵质押物中房地产变现能力较高。

在评级报告中，具有抵质押担保的资产回收率测算一般为抵质押物快速变现价值/未偿信贷资产本息和。其中，抵质押物的快速变现价值是在资产评估价值（已考虑区域位置）的基础上再扣除折旧、变现成本（时间成本和出售折扣率）等相关费用所推出的预测值。而信用担保和保证担保的资产回收率主要是对借款人和保障人的资信进行评估，使用历史经验数据将资信匹配的回收率进行加权平均所得。

2006-2008年所发的不良资产证券化产品的抵质押担保形式占比不大，本金回收率测算在50%以下，因此采用超额抵押的内部增信方式来弥补资产回收能力偏弱的缺点。而2014-2015年所发的不良资产证券化产品的抵质押担保形式占比高，平均资产回收率均在58%-70%之间。

现金流压力预测主要是模拟资产回收率下调、利差收窄等不利情景下，未来现金流对优先、次优档的本息覆盖比率。一般正常情景下，不良资产的回收期为2-3年。2014-2015年所发的不良资产证券化产品在压力测试下，回收期限在3-4年，而资产回收率在40%-50%之间。

与5年期AAA银行次级债收益率相比，2006年所发不良资产证券化优先级发行票息上浮10bp，而2008年所发的优先级票息上浮50bp。而近年不良资产支持证券与信用风险相近的产品之间息差在2014年较为突出，50-60bp的上浮，但是在2015年息差转为负。而2014-2015年，不良资产证券化与1年期AAA中票间的息差从90bp缩减至50bp。

发起人将不良资产转让给SPV，发生债权转移，债权转让的效力及要件在我国民事法律中有明确规定。

首先，债权转让的生效要件。合同法第79条确认了合同权利方转让合同权利的合法性。除合同性质和当事人约定或法律规定不得转让的权利外，债权是可以进行转让的。债权转让并没有设立其他生效要件，只要符合条件的债权均可进行转让。

其次，债权转让通知的效力。根据《合同法》第80条规定“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力”。有此可知，债权转让通知并不影响债权转让自身的效力，Ifu仅仅具有对抗债务人的对抗效力。

本单业务中，大多采用了单户送达的方式和公证送达的方式进行通知，虽然效果较好，但成本较高。

在证券化运作中，债权转让通知与否虽不构成对信托设立的法律性质影响，但在信托设立后资产的管理服务阶段，转让的通知方式却对不良资产回收的效率产生影响。逐一进行转让通知将增加证券化的成本，不通知债务人又不能对债务人产生效力。因此选择适当的通知方式将压缩整个交易的成本。

相关司法解释针对金融资产管理公司受让国有银行债权后的债权转让，以及金融资产管理公司通过债权转让方式处置不良资产时的债权转让，确认了公告的通知效力。

《信贷资产证券化试点管理办法》第12条对“在全国性媒体上发布公告”的通知方式也予以了认可。建议将此种通知的效力延用至商业银行不良资产证券化项目，将降低交易成本。