来源 | 《债券》杂志2016年10月刊。
作者 | 鹏扬基金总经理 杨爱斌
2016年的宏观经济和债券市场一波三折。年初在适度扩大总需求的总体政策方针指引下，信贷快速扩张，房地产市场量价齐升，大宗商品价格暴涨，债券市场违约风险频发，债券市场出现明显调整。自5月以来，随着供给侧结构性改革的推进，信贷扩张逐步放缓，民间投资快速回落，部分房地产价格上涨过快地区逐步收紧房地产政策，违约风险有所缓和，债券市场出现一波反弹机会。但进入8月中旬以来，随着大宗商品价格再次上涨，房地产市场繁荣逐步向二三线城市传递，国外美元加息预期和国内金融去杠杆的政策担忧不断上升，债券市场再次陷于震荡调整期，市场需要重新思考未来的关键驱动因素和发展趋势。
笔者认为，中国债券市场长期慢牛格局没有发生根本性变化，但国内外经济政策环境的变化也可能导致债券市场出现阶段性的调整，不过这种调整给长线投资者带来非常好的低位建仓机会。
1、美元的加息和全球货币宽松的终结
自2008年国际金融危机以来，由于利率水平处于较高、资产价格处于低位时期，各国央行可以通过降低短期利率或资产购买，压低长端利率，刺激资产价格上涨，带来财富效应和降低债务人的利息负担，进而达到稳定经济增长的目的。但从今天来看，全球负利率债券已经史无前例地超过10万亿美元，全球债务杠杆仍处于历史高位，而全球经济增长率处于历史低位。全球的利率下降刺激了资产价格的上涨，但大范围的负利率政策意味未来很难通过进一步降低名义利率或提升风险偏好来刺激资产价格上涨。全球的政策制定者面临困境：如果继续货币放松，资产价格难以继续上涨，但会刺激通货膨胀，进一步加剧贫富分化，引发政治上的冲突；如果货币不宽松，债务高杠杆导致的去杠杆压力很快会导致增长的下滑。要么通过财政刺激，要么实行货币主动贬值，把增长压力转向政府部门或外国；但由于西方国家政府杠杆率普遍偏高，财政刺激也会因此面临困境。就全球整体而言，以邻为壑的货币贬值不仅无效，而且还会引发战争的风险。可以说，这是一个全球的央行、财政部、金融机构、储蓄者和投资者都没有经历的时期，就好像航行在一片前所未有的陌生海域。
从全球来看，大多数政策制定者都已意识到宽松货币政策对经济的刺激作用边际效应递减，而资产泡沫和贫富差距加剧的负面效应在逐步扩大。在此背景下，在9月初的G20峰会上，各成员国就运用货币、财政和结构性改革等政策达成共识，将多管齐下共同促进世界经济增长，同时各国承诺避免货币竞争性贬值和不以竞争性目的盯住汇率。话音甫落，美元加息预期快速提升，10年期美债收益率迅速迅速反弹20BP，创英国脱欧以来新高；10年期德国国债收益率也大幅上行20BP，并一度转正；中国央行则重启14天、28天逆回购，提升金融机构杠杆融资成本，10年国债收益率也小幅上升5BP，一度摸高到2.8%。笔者认为，考虑美国目前金融机构非常健康的资产负债表、持续改善的就业市场、住户部门的杠杆程度明显修复、处于经济潜在增长速度之上的产出水平，那么美国在12月前维持一次加息应该是大概率事件。同时，根据美联储最新预测点阵，2017年达成两次加息的可能性增加。作为全球最重要的基础货币来源，美元货币政策的收紧意味全球流动性边际上收紧。
但考虑到全球杠杆水平仍处于历史高位，各国政府财政实力有限，笔者认为过去几年宽松货币政策单拳出击的局面将改变，但宽松货币政策仍难以缺席。唯一不同的是，过去央行通过金融市场资产购买方式提供流动性（即所谓量化宽松）的货币政策工具更可能让步为财政货币化的新方式，即货币应该直接提供给进行支出的最终消费者。事实上，这方面中国央行推出的PSL（抵押补充贷款）是一种有益的尝试，而另外一种考虑是，既然国债收益率如此之低，政府为何不抓住这一历史性机遇将扩大财政支出来刺激经济？这本质上是一种财政货币化的结果，离开宽松货币政策支持，长期国债利率不可能维持在零甚至零以下的水平。
对全球货币宽松终结的最大制约力来自日本和欧盟。日元的持续升值，叠加日本老龄化的现实，导致安倍刺激政策的正面效应越来越弱，日本经济增长和通货膨胀水平仍维持很弱的水平。日本政府有可能在压力之下启动“直升机撒钱”的货币政策新工具， 这一新工具的本质是在国债利率为零的前提下，大量发行国债，增加基础货币供应并转移支付给穷人，这将刺激通货膨胀水平，实现财富从富人向穷人的转移。另一个压力来自欧盟，由于欧洲长期高福利导致政府负担较重，同时欧洲面临宗教冲突和难民危机问题，私人资本持续流出，导致欧洲经济恢复增长面临持续压力。欧盟财政政策的提升空间和可能性都受到很大的制约。相对来说，欧盟长期结构性问题的严重性导致欧盟结构改革对经济的刺激空间更大，改革总是非常难以实施和预期。欧盟未来宽松货币政策仍将持续，退出难度重重。
2、中国经济增长维持低位企稳
2016年上半年GDP同比增长6.7%，1-8月工业产出累计同比6%，固定资产投资1-8月累计同比8.1%，1-9月出口累计同比-7.5%，进口累计同比-8.2%，1-8月社会消费品零售总额累计同比增长10.3%。
从我国1-9月的经济数据来看，经济增长总体仍维持低位企稳格局。从产出端来看，由于供给侧改革逐步发力，工业品价格明显回升，推动名义工业产出数据不断回升，由2015年三季度时期最低水平零增长逐步恢复到4%左右，并有望在四季度进一步恢复到6%-7%的水平。从需求端来看，最大贡献来自于政府基建投资，数据显示，1-8月政府主导的基建投资累计同比增长18.32%，房地产投资累计同比增长5.4%。在房地产放开限购和降低首付等刺激政策的推动下，部分一二线城市房地产价格销量出现大幅上涨，对需求带来一定刺激效应，但一线城市土地供应有限和地价偏高，房地产开发投资增长始终处于低位。目前市场对经济增长的普遍预期是，如果没有政府部门支出的进一步扩张，基建投资对需求的拉动将难以为继。代表私人部门的制造业投资在盈利改善预期下能否弥补政府基建投资？房地产投资在房地产销量和价格回升趋势下，能否最终向二三线城市传递并带动房地产投资回升？笔者认为，目前这方面的压力仍很大，在去产能去杠杆的大背景下，私人部门的投资要填补政府基建投资的难度不小，这是债券市场长期来看仍维持慢牛格局的最重要基础。近期部分一二线城市加强了房地产调控，预计2017年房地产销量增速将明显回落，对房地产投资和新开工的恢复形成制约。
3、大宗商品价格回升推升全球名义GDP增长超预期
今年以来，随着大宗商品价格的回升，全球名义产出水平普遍回升，全球通货紧缩压力消退，但通货膨胀总体温和。目前通货膨胀的压力主要来自于美国。美国就业市场的持续改善，但美国劳动生产率改善不多，导致美国单位劳动力成本大幅回升到2.5% 左右，美国最新公布的8月剔除食品和能源的核心CPI同比增长2.3%、环比增长0.3%，均明显超预期，也超出联储2%的目标通货膨胀水平。但欧洲和日本通货膨胀水平总体温和，且低于其央行目标水平。
9月，我国CPI环比增长0.7%，同比增长1.9%，第一次高于市场预期，其中CPI当月环比折年率为3.2%，3月均值环比折年率为2.4%，非食品CPI环比折年年率2.4%，3月均值环比折年率为2.4%，通货膨胀数据要高于2000年以来环比均值2.25%。考虑房地产价格持续暴涨、大宗商品价格明显回升，未来10-11月CPI 存在同比回升压力。9月PPI环比增长0.5%，同比增长0.1%，PPI环比折年率的趋势为3.3%，3月均值环比折年率为3.5%，预计PPI同比增速到年底大概率恢复到1.5%左右，但环比折年率将维持在2-3%的水平。
从总体来看，通货膨胀水平仍在全球央行的可接受程度范围内。但资产价格大幅上涨形成资产泡沫的风险，以及由此可能导致的贫富分化差距拉大问题会对全球货币政策形成制约。我们确信，全球货币政策最宽松已经成为过去，边际上我们能看到全球宽松货币政策正变得不那么宽松。
4、债券市场面临潜在调整风险，驱动因素可能来自监管政策对金融部门杠杆过高的担忧
从我国国内来看，8月信贷和社会融资总量快速回升，叠加二线城市此起彼伏的地王频出以及火爆的楼市，货币政策在短期内释放放松信号的概率非常小。内外部因素均不支持央行进一步投放流动性，国内金融市场流动性将进入偏紧阶段。毫无疑问，这种状况对收益率曲线的短端将构成明显冲击。
对收益率曲线的长端来说，最大的支持毫无疑问来自有利的供求关系。进入四季度以后，地方债券置换、专项债发行、政策性金融债券发行计划均接近尾声。但持续增长的银行理财资金和保险资金需要寻找安全的资产。如果信贷没有继续放量，配置盘的压力，将延缓收益率曲线长端的上升压力。从中长期看，市场对中国经济过度依赖房地产和基建，进而导致总杠杆水平增长过快的担忧并未消退，这样的杠杆水平是不可持续的。另一方面，在央行总体未扩表的情况下，我国金融机构负债迅速膨胀，未来广义的“金融去杠杆”一定是最主要的市场驱动因素，而广义的金融市场包含房地产市场。总体而言，收益率曲线长端存在长线的配置价值。但监管政策的扰动或资金面的冲击，也可能导致收益率曲线长端出现剧烈的调整，不过这种剧烈调整会带来非常好的机会。
对于信用债券市场，考虑中国总杠杆水平不可持续，金融机构杠杆增长过快，信用债券市场目前的利差水平并没有反映这些基本面的因素。笔者认为，未来信用利差走阔将是大概率事件。短期内，由于信贷扩张仍在继续，信用利差可能继续维持低位，部分期限不长的产能过剩龙头企业债券甚至存在一定的交易机会。
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