财记导读：眼前房价过快上涨带来的所谓经济探底回升表象，遮不住泡沫投机狂潮制造的未来风险。
房价过快上涨，城市面临速涨速落风险，地方政府及有关部门不得不采取限购限贷措施防止泡沫快速爆破。但是，在作者看来，这些限购限贷措施只不过是略加限制使之过度投机略微收敛而已，无法从根本上改变房地产市场的投机性。
作者 |袁钢明，清华大学中国与世界经济研究中心研究员，原载于蔚蓝方法100（ID：weilan_100）
今年以来，中国经济多项指标出现止落回升变化。采购经理人指数（PMI）从衰退线之下回升到景气线之上，工业增加值和GDP等经济增长指标由近年来逐月逐季不断下落变为连续三季持平不降，工业企业利润由下降变为连续增长，用电量和铁路货运由低负增长变为大幅增长，工业生产者价格指数（PPI）由连续多年下降变为上升，钢铁煤炭等行业部分企业由严重亏损变为大幅盈利。很多人为此兴奋不已，称中国经济已筑底回升，结构调整和供给侧改革取得了重要成效。
今年前三季度中国经济增速为6.7%，继续运行在合理区间。三季度以来部分宏观经济指标出现了止跌回稳或小幅回升或持续向好的迹象。制造业投资和民间投资增速在9月均出现小幅回升，直接带动了1-9月固定资产投资同比增速回升0.1个百分点至8.2%；受汽车销售较快增长和二胎政策逐步发力的带动，零售消费在三季度以来出现小幅回升，消费继续发挥稳定经济增长、优化经济结构的重要作用。从物价角度来看，PPI同比增速在经历四年半负增长后于九月转正、CPI同比增速维持在2%左右的水平均显示物价水平在持续向好。从工业生产和利润来看，PMI指数、工业增加值增速和工业企业利润增速均表现出企稳回升的迹象。
部分宏观经济指标的积极变化是否意味着中国经济已经触底企稳甚至缓慢回升？我们分析认为，这些指标的积极变化只能说明中国经济下行的态势暂时放缓、但难言经济已经企稳。
原因主要包括以下方面。第一，三季度以来部分经济指标的回稳在很大程度上仍得益于政府稳增长尤其是稳投资政策的发力，而中国经济自发增长动力仍明显不足，如民间投资和制造业投资增速仍徘徊在3%左右的历史低位。第二，PPI同比转正及工业利润的改善很大程度上得益于中上游大宗商品和工业产品价格回暖，大部分中下游制造业企业产品价格和利润并没有明显改善的迹象。第三，国际市场复苏不及预期、部分国家贸易保护主义抬头等也为持续低迷的进出口形势再添压力。
此外，“三去一降一补”的供给侧结构性改革推进较为艰难，部分政策效果不及预期。三、四线城市地产库存高企及一、二线城市楼市调控政策为本就脆弱的房地产投资回升态势增加了不确定性。以上因素均对中国经济企稳回升的基础带来挑战。
因而，三季度以来的企稳迹象相对脆弱、基础依旧不牢。
今年1-9月，全国固定资产投资426906亿元，同比增速为8.2%；尽管相对于1-8月小幅回升0.1个百分点，但相对于2015年全年10%和2016年上半年9%的固定资产投资增速，仍出现了较大程度的下滑。制造业投资和民间投资增速下滑是今年以来投资增速持续走缓的主要原因；而基建投资保持高速增长以及房地产投资的相对回升成为稳投资的主要力量。今年1-9月制造业投资和民间投资同比增速分别为3.1%和2.5%，较2015年全年增速分别下滑5个和7.6个百分点。制造业投资和民间投资的大幅下滑尽管受很多因素影响，但根本原因在于内需不足及市场自发投资的动力不足。
今年三季度以来，固定资产投资部分分项的增速出现了企稳并小幅回升的迹象。民间投资和制造业投资同比增速在1-9月均出现小幅回升，房地产投资也连续两月表现出增速小幅回升的态势，这些指标的回升直接带动了固定资产投资增速从1-8月的8.1%回升到1-9月的8.2%。同时，连续54个月负增长的PPI 同比在9月转正，PMI指数也已多月保持在高于50的水平之上，工业增加值增速、规模以上工业企业利润等指标也出现了持续向好的迹象。这些指标似乎表明投资增速已经企稳并开始缓慢回升，这也是目前市场上较为普遍的观点。
数据来源：国家统计局
（固定资产投资及组成部分同比增速）
我们分析认为，包括投资增速在内的部分宏观经济指标的止跌回稳或小幅回升，只能说明中国经济下行的态势暂时放缓、但难言经济已经企稳，中国经济仍处在筑底过程之中。
主要原因包括两个方面。第一，今年以来投资增速下滑趋缓、缓中趋稳的主要发力点仍在基建投资和房地产投资，而占投资比重三分之一的制造业投资和占比超过60%的民间投资尽管出现了暂时止跌企稳的迹象，但其3%左右的增速无论是相对于去年同期还是整体投资增速而言，均属于极低的水平，这表明内需乏力、市场自发投资动力不足的局面没有发生根本改变。
第二，一些观点认为，PPI转正和工业企业利润改善为投资增速企稳回升奠定了基础。我们的分析表明，PPI由负转正的主要动力是煤炭、石油、钢铁等中上游工业品价格的回升；而中下游工业品价格并没有出现显著的、普遍的回升态势。从工业企业利润增幅来看，利润改善最为明显的也是中上游工业企业及汽车、计算机和电子等少部分真正意义的制造业行业。因而，结构性的PPI和工业企业利润的改善恐很难带动整个制造业和民间投资增速的真正企稳和显著回升。换言之，投资增速短期的企稳回升迹象相对脆弱、基础依旧不牢。
2017年，基建投资仍是稳投资、保增长的主要力量。尽管今年以来财政收入增速放缓及财政收支矛盾较为突出，但考虑到目前基建投资的资金来源主要是地方政府和企业自筹资金及银行贷款、PPP项目规模和范围在不断扩大等因素，财政预算资金对基建投资的贡献保守估计不超过20%。因此，财政收支问题不会对基建投资的高速增长形成较大的约束，2017年基建投资仍将保持20%左右的增速。考虑到目前去产能的速度及主要产能过剩产品价格回暖，去产能因素对制造业投资增速的影响会逐渐减弱，预计2017年制造业投资走势前低后高，全年增速有望恢复到4%-5%的水平。受三、四线城市高库存及一、二线城市楼市调控政策影响，房地产投资今年以来的回暖态势恐难延续，预计2017年房地产投资增速会下滑到2%-3%。
地球人都知道，今年我们经济最炫目的上升变化不是实体经济，而是房地产市场的又一轮暴涨。
年初，商品房销售额从半年前的负增长一变而为超高速同比增长43.6%，4月份升高到惊人的55.9%，9月份同比增长41.3%，与此同时房价从去年上半年同比下降变为疯狂上涨，中国指数研究院公布的9月份百城房价指数同比上涨16.6%，一线城市房价上涨26.7%。同时钢铁、煤炭等房地产相关投资品价格大幅上涨，中钢协公布的9月份钢材综合价格指数同比上涨32%，焦煤期货和现货价格同比上涨70%。
房价暴涨拉高钢铁煤炭等原材料价格，钢铁煤炭等行业由严重亏损变为盈利大幅增长，钢铁业利润增速从去年底的-67%突升到今年9月的272.4%，煤炭业利润增速从去年底的-65%翻转为今年9月的65.1%。然而，房地产及相关投资品产业价格和利润暴涨期间，与房地产业关联较弱的制造业产品价格大体不变，与去年底比，食品服装等消费品制造业利润下降，机械电子等机电制造业利润只是略有上升或下降。数据事实表明，所谓宏观经济回升变化主要是房地产价格暴涨及房地产相关投资品价格高涨及其影响效应。
房地产及相关投资品价格暴涨，拉动房地产业及相关投资品产业及利润突进性增长，也拉动了房地产及相关产业销售收入和增加值增长。房地产业去除房价上涨因素的实际增长效果远没有房价上涨狂潮那样巨大。今年1-9月，房地产业增加值按不变价格计算实际增长8.9%，房地产业增加值占GDP比重6.5%，国家统计局公布房地产对经济增长贡献率为8%。前三季度煤炭钢铁产量因产能过剩压力及去产能政策而持续下降，企业经营因价格上涨而转亏为盈，煤炭钢铁业去除价格上涨因素的实际增速与去年底相比不升反降，煤炭和钢铁业增加值按不变价格计算的实际增长分别从1.9%降为-1.3%,从5.4%降到0.7%。房地产价格上涨只是给这一产业带来了转亏为盈及利润大幅上涨的肥硕果实，却没有给实体经济带来多少实质性增长。
房地产价格暴涨及其所拉动的煤炭钢铁价格急涨对正在推进中的结构调整及去过剩产能进程产生突如其来的逆向冲击。虽然房地产库存因销售增长而减少，减轻了房地产企业和地方土地财政的压力，但房地产去库存过程中的房价过高上涨给经济带来了新的冲击和破坏。
房价过高上涨刺激投资投机性购房和恐慌性购房需求，使房地产市场及产业一时间变得极度投机疯狂。房地产业以暴利豪赌之疯狂及货币金融政策优惠支持获得大量资金，根据央行数据，9月末房地产贷款余额同比增长25.2%，个人购房贷款增长33.4%，大幅度高于全部贷款13%的增速，房地产贷款余额占比和新增房地产贷款占比重快速上升至24.3%和42.9%。当前中国房价收入比和房地产贷款占比之高，已超过了当年日本房地产泡沫崩溃时的水平。即使高超泡沫因有政府政策支持而屡创奇迹，也不过是风险后推，房价过高造成房地产膨胀，经济增长难以持续。
2010年以来，煤炭钢铁等产能过剩行业持续大幅度负增长，构成整体经济持续下行的逆流主力。房价过高上涨时段所谓房地产上升带来的经济止落回升是一种表面幻象，房地产一时间过度膨胀推动的结构失衡产能过剩实际上形成了长时期难以化解的经济下行深层压力。
近年来经济下行压力不断加重，原因在于房地产过热及基础设施投资规模过大造成的投资品行业产能过剩积重难返。多年来我们持续不断扩大基础设施投资，造成投资率过高特别是投资过剩的结构深重失衡，屡涨屡落的房地产狂潮一次又一次地将房地产投资品行业从过剩推向更加过剩。煤炭钢铁去产能去库存目标规划被房地产煤炭钢铁价格的大幅上涨所冲垮。缩减下去的过多库存重又加码补库，减产停产的僵尸企业再次复活扩产。产能过剩在房价上涨高潮中又被推向新的高峰。
眼前房价过快上涨带来的所谓经济探底回升表象遮不住泡沫投机狂潮制造的未来风险。房价过快上涨城市面临速涨速落风险，地方政府及有关部门不得不采取限购限贷措施防止泡沫快速爆破。但是，只要不采取征收房产税等有关措施，这些限购限贷措施只不过是略加限制使之过度投机略微收敛而已，不是从根本上改变房地产市场的投机性赌博性。
这种调控希望保持房地产市场屡落屡起的投机功能，希望被压落下去房价还可再轻松推涨起来发挥所谓支撑经济的作用。这种调控只是努力在以房价上涨支撑经济与控制房价泡沫涨破风险之间寻求平衡。这种以支持房价不断超前上涨来维持投机性房地产市场的调控方式，房价不断高涨而实体经济却每况愈下，实体经济与房地产反向行进之势令人胆寒。房价被限制性措施调控下落后，依赖房地产的中国经济也将不可避免地随之减速。
多年来房地产过高上涨和投机性恐慌性购房相互推动恶性循环，使中国房地产市场及产业变成了比中国股市更加可怕的赌场。房价过高造成房价收入比和负债偿债比过高，给广大普通家庭的收支、生计、就业、负债、理财造成了重压，给中国经济增长运行造成了冲击和扭曲。对于中国房地产业的投机性扩张及其被美化的所谓支撑经济增长，应当依据事实深入析解，消除投机性房地产依赖症，重回励精图治持续稳定增长之路。
（袁钢明，清华大学中国与世界经济研究中心研究员）
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