中国白酒第一坊——水井坊

今日我们的计划掉个个先看看水井坊，公司出了今年白酒第一份中报，2020年上半年，水井坊实现营业收入8.04亿元，同比减少52.41%；实现归属净利润1.03亿元，同比减少69.64%。
更让人担忧的是公司的第二季度业绩。
2020年第二季度，公司实现营业收入0.75亿元，同比下滑高达90.08%；实现归属净利润为亏损0.88亿元，成为公司5年来第一次季度亏损。

尽管对酒企二季度业绩下滑已有准备，但水井坊交出的成绩单，让人大跌眼镜。
对此，水井坊的解释是，伴随疫情防控形势逐步好转，二季度市场消费场景得到一定恢复，但市场总体还是以消化库存为主。
同时，为保证市场健康可持续发展，公司也控制了发货节奏。
受上述因素影响，公司2020上半年收入、利润出现较大比例下滑。

一、中国白酒第一坊

水井坊股份有限公司成立于1997年，前身为全兴股份有限公司，生产和销售享有中国老八酒之一的“全兴大曲”，是以成都市水井街全兴老烧坊为基础改造组成的“国营成都酒厂”，加上当年全兴足球，一度将全兴酒推向顶峰，声名远播。
1999年在全曲酒生产车间厂房改造过程中，人们偶然发现“水井坊”地下古代酿酒遗迹；2000年成立子公司水井坊着手“水井坊”品牌的开发；2002～2005年间完成国企体制改革，由管理层和员工代表自筹资金收购国有股份，公司更名为“水井坊股份有限公司”。
2006年12月12日，全国最大洋酒公司帝亚吉欧以5.7亿元收购了水井坊第一大股东全兴集团43%的股份，从而间接持有水井坊16.9%的股份；2008年7月，帝亚吉欧将持股比例增加至49%，水井坊剥离属于名优酒品的“全兴大曲”业务以保证并购顺利实现；2011年6月，帝亚吉欧以1.4亿元进一步收购全兴集团4%股权，间接成为水井坊的实际控制人；2013年，帝亚吉欧再次收购全兴集团剩余43%的股权，收购完成后，全兴集团成为帝亚吉欧的全资子公司，而帝亚吉欧间接持股水井坊的比例由21.1%增至39.7%。
水井坊成为全国唯一一家外资控股的上市白酒公司。
目前，公司生产的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等。
其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司核心产品。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由3.65亿元增长至35.39亿元，复合增长率57.51%，19年同比增长25.53%；归母净利润由-4.18亿元增长至8.26亿元，19年同比增长42.60%；扣非归母净利润由-4.30亿元增长至8.05亿元，19年同比增长32.89%；经营活动现金流由-1.06亿元增长至8.68亿元，19年同比增长101.29%。

分产品来看，19年高档实现营收34.07亿，占比97.07%，同比增长24.99%，毛利率83.78%，增加0.91pp；中档实现营收8684.46万元，占比2.91%，同比增长36.21%，毛利率58.58%，增加2.67pp；低档实现营收4359.95万元，同比增长77.75%，毛利率60.38%，增加6.23pp。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由68.09%提升至82.87%；期间费用率由121.4%下降至36.49%，其中销售费用率由71.05%下降至30.08%，管理费用率由50.79%下降至7.06%，财务费用率维持在低位；利润率由-114.7%提升至23.35%，加权ROE由-29.57%提高至41.6%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率、权益乘数同时提高所致。

五、估值指标

PE-TTM 40.97，位于近10年60分位值左右。

看点：

作为浓香型白酒，其所生产出的基酒只能将一级酒用于高端酒，而一级酒率则主要由窖池年龄决定。
因此，高端酒的生产往往伴生出大量中低端基酒。
从水井坊的公司收入结构来说，公司主营业务来自于高档白酒，几乎放弃了中低端市场。
主做高端，品牌与茅五泸有着不小的差距。
总体来说，高不成，低不就，处于一个比较尴尬的位置。

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（来源：丰华金融汇）