泸州老窖的价值投资分析，分析其估值，判断是否值得投资

酿酒行业是成熟性的行业，加上中国特有的白酒文化，其成熟期的时间会很长，即使到了衰退期，酒企特别是龙头酒业，创造的利润还是很大的。

因此，酿酒行业的天花板很高，最近5年的营业收入在5700亿元左右，未来几年大概率会保持这个营业收入的规模。

无论从市值还是净利润的角度来看，茅台和五粮液居于第一、第二，不可否认茅台的地位难以撼动。

第三是洋河、它主打次高端的酒。

第四是泸州老窖，其中国窖1573作为高端酒，居于茅台和五粮液之后。

公司的简介

泸州老窖品牌历史悠久，曾经牢牢坐稳高端酒老大的位置，作为建国后的酒中贵族，品牌地位由此奠定。

不过由于1990-2000 年“名酒变民酒”的提量不提价政策导致泸州老窖跌出高端酒阵营，2001 以国窖1573 重振高端酒地位。

至2010 年前后，受益行业景气度、销售上采取柒泉模式，公司高端酒占比再次回归高位。

柒泉模式是公司在2006年对经销商实行定向增发的一种延续，将利益对象进一步拓展到销售人员和更多的经销商。

柒泉模式可以理解为公司将终端销售“外包”给柒泉公司，并通过制度、合约、利益等来进行约束。
销售人员虽然与泸州老窖解除了合同关系，但仍然受到公司的制约。

但在2012-2014 年行业深度调整期，泸州老窖再次为自己的错误提价决策买单，进入深度调整期。

2015 年的新管理层首先补全了“人和”的优势，在新管理层上任后，泸州老窖开展了一系列的改革行动。

在产品上，新管理层壮士断腕，整治产品乱象聚焦五大品种；在渠道上，柒泉模式缺陷充分暴露，导致公司进入深度调整期，公司将柒泉模式变革为品牌专营模式，三大品牌差异化运营；在管理上，深度绑定管理层，治理结构不断升级，发展思路逐步清晰。

泸州老窖高档酒的发展呈现“W”型趋势，如今双品牌逻辑不断兑现。
国窖1573 在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划，“向下”实力不容小觑，未来公司高档酒与中档酒或呈现比翼齐飞局面。

公司的企业文化

企业使命：凡华人之所到，品味泸州老窖

企业愿景：做中华酒业巨子，成中华酒文化旗手

核心价值观：传承文化、持续创新、专注客户、创造财富

使命和愿景突出主体，致力于打造成中国优质的酒企。

但是世界各国的华人众多，国外的销售份额占比不足2%，从这个数据上看，还有很长的路要走。

团队

团队成员年龄结构不大，很大概率在下一任期继续带领泸州老窖继续前进。

四、护城河

1、 区位自然环境优势

公司所在地泸州位于四川盆地南缘与云贵高原的过渡地带，拥有比同纬度更为温暖湿润、终年不下零度的亚热带气候。

独特的气候、土壤为酿酒的原粮种植创造了得天独厚的条件，培育出的泸州糯红高粱及软质小麦是酿造泸州老窖酒的主要原料。

公司用于酿酒的窖池，全部取材于当地特有的黄泥，粘性强，富含多种矿物质，具有良好的保湿性，再加上泸州当地丰富、优质的水源，共同形成了泸州老窖酒生产中特有的区位自然环境优势。

泸州老窖和贵州茅台、五粮液一样，拥有独特的自然环境优势。

2、 窖池和酿制技艺优势 老窖池是浓香型白酒企业产出好酒的根本条件 。

公司始建于明代万历年间的1573国宝窖池群于1996年12月经国务院批准成为行业首家“全国重点文物保护单位”； 2013年，泸州老窖1,619口百年以上酿酒窖池、 16处酿酒古作坊及三大天然藏酒洞，一并并入第四批“全国重点文物保护单位”，是行业独一无二，不可复制的资源。

1573国宝窖池群与“泸州老窖酒传统酿制技艺”共同成为“国窖1573”及“泸州老窖”系列产品品质最根本的基础和保障。

3、 品牌优势 品牌是白酒企业的核心经营资源之一，公司品牌优势显著 。

“国窖1573”是中国白酒鉴赏标准级酒品，也是享誉中外的高档中国白酒之一；

“泸州老窖特曲”于1952年在中国首届评酒会上获得“四大名酒”称号，是浓香型白酒的典型代表，是唯一蝉联历届“中国名酒”称号的浓香型白酒，是中国白酒“特曲”品类的开创者。

但是泸州老窖暂时没有定价权，因此该品牌优势较企业的老大、老二还有一定的差距。

五、资产负债表

1、总资产

2014-2019 年，泸州老窖的总资产金额分别为：131.7亿、132亿、139.7亿、197.6亿、226亿、289.2亿。

2015-2019年的总资产增长率分别为：0.08%， 3.56% ，41.46% ，14.42% ，27.94%

最近3年总资产增长较快，说明公司较快的发展，也印证了新的管理团队上台后，带领泸州老窖走向正道。

2、资产负债率

2015-2019年，泸州老窖的负债金额分别为：28.2亿，25.5亿、44.4亿、54.8亿、93.7亿。

计算出最近5年的资产负债率分别为：21.39% ，18.64%， 22.49%， 24.25%， 32.38%

虽然2019年资产负债率有明显的上升，但是其比值在40%以下，应该没有经营性的风险。

3、有息负债和货币资金

2015-2017年泸州老窖没有有息负债，2018-2019年有息负债金额分别为：0.43亿和25.2亿。

2019年的有息负债大幅度的增加，主要原因是应付债券达到24.9亿。

主要应该是发行债券用于支付固定资产和无形资产的开支。

因为公司早在2016年就决定投资74.14亿元建设酿酒工程技改项目。

从2019年的财报中也可以得出，其在建工程同比增加1.41倍，原因是酿酒工程技改项目投入增加所致。

2015-2019 年，泸州老窖的货币资金分别为：35.4亿、47.7亿、84.5亿、93.7亿，97.5亿

货币资金与有息负债的差额远大于0，说明公司短期内没有偿债的风险。

4、看应收预付和应付预收

泸州老窖 2015-2019年应收预付金额分别为：23.8亿、20.5亿、27亿、25.4亿、25.6亿

泸州老窖 2015-2019年应付预收金额分别为：19.2亿、15.6亿、27亿、29亿、41.1亿

应付预收与应收预付的差额分别为：-4.6亿，-4.9亿、0亿、3.6亿、15.5亿。

从数据上看，泸州老窖从2017年开始，该值由负转正，说明公司的行业地位有所提高，竞争能力变强。

5、固定资产+在建工程与总资产的比例

从固定资产+在建工程与总资产的比例来看，2015-2019年分别为9.81% ，9.97% ，13.65% ，17.83% 30.35%

前文也介绍了2019年主要是在建工程的增加，因此其比例也上升。
但是从数据来看，公司仍然属于轻资产型的公司。

六、合并利润表

1、营业收入

2014-2019年，泸州老窖的营业收入金额分别为：53.5亿、69亿、83亿、103.9亿、130.6亿、158.2亿。

营业收入增长率分别为：28.89% ，20.35% ，25.18%， 25.60%， 21.15%

说明公司仍然在快速的成长。

2、毛利率

泸州老窖2015-2019年度的营业成本为：34.9亿、31.2亿、29.2亿、29.3亿、30.7亿。

计算出公司的毛利率分别为：49.40%， 62.43% ，71.93%， 77.53% ，80.62%

公司的毛利率呈逐年上升的趋势，且远大于40%，说明公司的产品有一定的核心竞争力。
但是和酒企前两名还有一定的差距。

需要继续观察公司未来的毛利率能否继续提高。

3、看费用率

计算出公司的费用率分别为：19.02%， 25.09%， 28.68% ，32.00% ，32.16%

该数值偏高。

费用率/毛利率分别为：38.51%， 40.18% ，39.87% ，41.27%， 39.89%

最近5年该值在40%左右，优秀的公司一般在40%以下，泸州老窖刚好在临界值。

但是和贵州茅台和五粮液相比，该比值也是高的，说明公司的成本管控能力比这两家公司弱。

4、看主营利润

2015-2019年公司的主营利润率分别为：22.86% ，27.18%， 30.41%， 33.23% ，35.97%该比值均大于20%，说明公司具备持续的竞争力。

另外主营利润/利润总额分别为：80.21%， 89.20%， 92.05% ，93.12%， 93.20%

“利润总额”和“净利润”比较高，主营利润指标没有异常。

5、看归属于母公司的净利润

2015-2019归属于母公司的净利润分别为：8.8亿、14.7亿、19.3亿、25.6亿、34.9亿、46.4亿，

归属于母公司净利润的增长率分别为：67.42%， 30.87% ，32.69% ，36.27% ，33.17%

说明公司不但盈利能力强而且还在快速的发展。

6、净资产收益率

泸州老窖最近5年的净资产收益率分别为：14.74%， 17.79%， 20.30% ，21.81%， 25.50%

净资产收益率ROE是一个比较重要的指标，它代表公司自有资金的盈利能力如何，从数据上看，该指标也呈逐年上涨的趋势。

这对公司的发展是一件好事情。

七、合并现金流量表

1、造血能力

2015-2019年，泸州老窖的经营活动产生的现金流量净额分别为：1.53亿、26.3亿、36.9亿、43亿、48.4亿。

2018 年和 2019 年，经营活动产生的现金流量净额与“固定资产折旧+无形资产摊销+借款利息+现金股利”的差额分别为22.4 亿、23亿。

泸州老窖可以通过自身的造血能力满足扩大再生产的需求。

2、看成长能力

泸州老窖连续 5 年“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金” 与“经营活动产生的现金流量净额”的比率分别为：51.85%， 9.03%， 38.34% ，34.17%， 95.12%

说明公司仍在快速的扩张，尤其是2019年其扩张速度加快。

3、看分红

公司的分红率均在50%以上，分红没有问题，公司分红比较慷慨。

4、看公司类型

一般优秀的公司噶都是正负负型或者正正负型。
泸州老窖在2017和2019年分别为正负正型。

这应该是公司扩张需要导致筹资活动产生的现金流量净额为正。
需要继续观察该科目。

5、看现金净增加额。

公司最近4年该值均为正数，该科目没有问题。

另外2019年度的现金余额在97.5亿左右，说明公司的实力是比较强的。

八、结语

泸州老窖三大报表的指标数据没有太大的问题，如果放在其他行业，该数据表现应该算是优秀的。

但是如果和贵州茅台和五粮液相比，还有一定的差距。

这从目前的股价也能反映出它们之间的差距。

从另一个角度来看，泸州老窖仍在快速发展，为期4年的项目将在2020年12月完工，将形成年产优质基酒10万吨，曲药10万吨，储酒能力30万吨的现代化产业基地。

2020年公司拟对该项目增加投资14.63亿元。
增加投资后，项目储酒能力由30万吨提升至38万吨，厂房及酒库设计标准提高。

泸州老窖面临的风险：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。

个人认为其行业竞争加剧是其最主要的风险。

泸州老窖估值

对泸州老窖进行估值，其有2大护城河，但是和行业前2名有一定的差距，保守估计其合理市盈率为20倍。

最近5年的平均净利润现金含量比大于100%说明公司的利润是真金白银的钱。

另外它的资产负债率低于40%，说明公司不是杆杠型的企业，可以对其进行估值。

泸州老窖最近5年的归属于母公司净利润的增长率平均值为40%，保守估计未来3年该增长率在25%。

2019年的归属于母公司的净利润为46.4亿。

即2020年的合理市值为(46.4+46.4*25%)*20=1160亿

即2021年的合理市值为(58+58*25%)*20=1450亿

即2022年的合理市值为(46.4+46.4*25%)*20=1812亿

截止6月24日开盘前，泸州老窖的市值为1366亿。

目前处于高估的状态，但是如果以目前的价格买入持有2-3年，问题应该不大。

目前酿酒行业涨势比较好，需要谨慎为之。

以上只是个人的分析，不作为投资的建议，如果有兴趣欢迎留言讨论。

7月1日泸州老窖的股价已经接近100元/股，看来还好继续上涨，各位的看法又是什么呢？

（来源：何财聚业）