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转发 ◆ ◆ 聪明投资者 发表于 2020-08-05 22:18:12 丘栋荣今天演讲：成长股里目前重点配置的是国防军工，预期回报最高个股在这三个领域
“目前市场已经涨到3400点左右的水平，从我们的风险溢价的资产配置策略来看，从估值和定价来看，它的吸引力相对于之前的点位是有所下降的。
”
“整个权益资产的相对吸引力水平大概还是处于历史平均水平附近的状况，所以它并没有显现出那么的昂贵和泡沫。
”
“考虑到基数的原因，未来四个季度，至少到明年二季度，整个基本面的情况可能都不会太差，甚至可能会加速的复苏和回升。
”
“3400点可以把它分成两块，一块可能是那些大盘成长股，可能已经远远超过了5000点、6000点，可能超过1万点的水平了，倒过来那些便宜的东西，它可能比2014年的估值还要低，可能处于2000点的水平，所以现在3400点，可以相当于是1万点和2000点的加权平均。
”
“采用低估值策略的首要条件就是要避免两种价值陷阱：
第一种价值陷阱是那些价值毁灭的公司和行业，它们最终是有可能走向消亡或者破产清算的。
在这种情况下，估值再低，买它们都是都是没有意义的。
另外一种价值陷阱是：看起来估值非常低，PB很低，ROE很高，但此时它的ROE可能只是处于周期性的高点，未来很难持续。
典型的例子就是2018年的钢铁股。
”
“在过去的一个季度，我们对广义的医药股和科技股的配置和仓位有明显降低，因为它们的性价比在降低。
而在成长股里面我们可能唯一会重点配置的行业就是国防军工。
”
“今年的医药股表现非常依赖于疫情的演绎，但如果未来疫情的风险降低，甚至是疫苗真的被研发出来了，那医药的这种行情或者说它的基本面，它的盈利情况在今年这么高的基数情况下，明年的风险可能会是比较大的。
”
“自下而上的时候，性价比最好的就是三个方面：
一个就是低估值、风险在降低的一些偏周期的行业和公司，比如说地产、银行以及周期性的行业的龙头。
第二个方面就是成长性里面，我们现在比较看好的是军工产业链的一些低估值的公司。
第三个方面，真正的主战场其实是在广泛的制造业，这里面可能大部分都是传统的制造业，包括轻工、包装、家具或者是一些金属加工、机械、化工，甚至一些出口产业链的公司，这里面有很多公司性价比是非常好的，可能大部分都是低估值的小盘成长股，这个是我们针对的主战场。
”
以上，是中庚基金首席投资官丘栋荣今天在线上直播中，分享的最新精彩观点。
丘栋荣谈到了市场3400点附近的性价比，在他看来，当下市场吸引力相对之前点位有所下降，但没有显现出那么的昂贵和泡沫。
同时，他重点谈到了三个领域的投资机会，提醒了要规避的两类成长投资陷阱，对于市场当下存在的结构性风险，需要慎重对待的一些行业，丘栋荣也给出了明确的警醒。
聪明投资者整理了演讲和问答全文，分享给大家。
今天跟大家汇报和分享主要是几个方面：
第一个方面，我们对目前市场本身的一些看法，基于风险溢价的资产配置策略，来理解目前的机会和风险。
第二个方面，基于PB—ROE的选股框架，我们怎么样去自下而上的从行业和公司来看目前市场的机会和风险。
第三方面，基于历史的风险管理体系，我们的组合和的策略在目前的市场状况下，愿意去暴露和承担的一些风险，以预期获得比较好的回报；但同时哪些风险和不确定性是我们想回避的。
第四方面是大家会关心的一些问题，包括我们的产品的一些情况、不同产品的定位，以及针对投资者不同的风险收益特征有哪些差异，我们也会详细跟大家介绍一下。
最后是投资者的问题。
未来四个季度基本面可能都不会太差
甚至可能加速的复苏和回升
二季度以来，特别是六七月份以来的一个比较大的变化是什么？
是基本面的风险，尤其是宏观的风险是在降低的。
我们看到疫情以来，疫情最困难的时候，三四月份的时候，大家对于市场、经济、就业的担心是非常剧烈的。
但是从六七月份以来，整个经济的情况是明显好转的，这里面包含了我们对疫情控制得力，也包含了疫情最危险时候的过去，以及出口度过了最为艰难的时刻。
还有之前对应货币政策大量的流动性的释放，以及对应财政政策的发力，它们开始起到一个比较积极的作用，所以对于经济的风险是在降低的。
甚至是考虑到基数的原因，未来四个季度，至少到明年二季度，整个基本面的情况可能都不会太差，甚至可能会加速的复苏和回升。
在这种情况下，基本面的风险、企业盈利的风险可能是在降低的，这个因素叠加估值，再加上利率水平，可能还处于一个相对低的情况。
所以我们认为整个权益市场的情况可能不会太糟糕，还是有值得期待的预期回报。
当然，最重要的一点，我们还是更关注自下而上，能不能找到这些标的和公司，同时满足我们追求的低估值，同时风险还比较小，以及最好是有成长性的，这样就有机会构建一个低估值、低风险、高成长和高预期回报的组合。
现在3400点相当于1万点和2000点的加权平均
第二部分就跟大家汇报一下，我们自下而上发现的机会，尤其是基于PB—ROE的角度来看，哪些机会是值得我们去关注的，以及我们目前重点配置和持仓的。
刚才说到整个市场的估值和定价大概是处于历史上的平均水平，说不上很昂贵，但也说不上特别便宜，但这里面一个最重要的矛盾是什么？
最重要的矛盾就是，它的内部结构分化是非常剧烈的。
以典型的宽基为例，比如沪深300或者中证500，很明显，沪深300成长指数处于历史上90%以上分位的高估值的状况，也就是说比历史上90%的时候都贵。
倒过来，沪深300价值指数，它的估值处于历史上最便宜的10%的分位数，中证500也是类似的情况。
中证500成长和价值的差异也是处于历史上最大的时候，比2015年那个时候还要大，内部的矛盾是比较明显的。
我们用一个通俗的比喻，整个市场大概是处于3400点，但是这3400点可以把它分成两块，一块可能是那些大盘成长股，可能已经远远超过了5000点、6000点，可能超过1万点的水平了。
倒过来那些便宜的东西，它可能比2014年的估值还要低，可能处于2000点的水平，所以现在3400点，可以相当于是1万点和2000点的加权平均。
这个时候对于我们自下而上的基金经理来说是一个非常好的机会，是在于那些价格和估值还处于2000点的公司，我们要从中寻找基本面风险比较小的、还没有成为价值陷阱、同时具有不错成长性的一些公司。
这样就有机会构建一个低估值、低风险，有持续成长能力，同时预期回报比较高的投资组合。
这样的组合可能包含在哪些方面呢？我们认为至少在三个领域里面是可以找到的：
银行地产以及偏周期性的领域有机会
要避免两种价值陷阱
第一个领域就是那些估值最低的，比如说银行地产以及偏周期性的，像化工、建材这类行业。
之前大家担心这些行业跟宏观经济风险、地产周期风险和投资周期风险相关度比较高。
坦率地说，这些行业和公司的估值可能处于历史上最低的10%。
过去两年我们在这些行业和领域一直投资的比较少，尤其是2018年这些行业处于景气高点的时候。
虽然我们是低估值策略，但是我们不买估值最低的公司。
最典型的例子就是钢铁水泥，估值很低，但是我们不买。
因为那个时候它的风险是比较高的，它处于景气周期的一个高位，市场对它的风险预期可能没有充分消除，所以这个时候我们认为性价比较低。
我们宁愿去买估值稍微贵一点的，比如说医药，比如说科技，而不愿意为了贪便宜而买这种风险比较高的低估值行业。
采用低估值策略的首要条件就是要避免两种价值陷阱：
第一种价值陷阱是那些价值毁灭的公司和行业，它们最终是有可能走向消亡或者破产清算的。
在这种情况下，估值再低，买它们都是都是没有意义的，这个时候基本面的风险是非常重要的考量因素。
另外一种价值陷阱是：看起来估值非常低，PB很低，ROE很高，但此时它的ROE可能只是处于周期性的高点，未来很难持续。
典型的例子就是2018年的钢铁股，那个时候ROE最高甚至都有40%，而PB只有两倍；PE只有5倍，但我们当时判断40%的ROE难以维持，这种情况下低估值是不能买的。
基于三个方面的原因
现在风险有了充分的释放
为什么现在我们对这些行业的看法变得比较正面了呢？因为我们认为现在风险有了非常充分的释放，这个判断是基于三个方面的原因：
第一，也是最重要的一点，这些行业（包括地产、银行和偏周期的行业），它的基本面、供需和盈利能力的风险已经得到了比较充分的释放。
尤其是经受住了三重压力的测试：
第一是经济的下行压力；
第二是从去年以来的带来的出口下滑压力；
第三是今年的疫情压力。
在这种三重压力测试之后，我们发现大家在基本面，尤其是那些优秀的公司的基本面没有变差，都挺过来了，也有不错的盈利能力。
举个例子，比如说地产，在疫情之后的五六月份，尤其是六七月份，可以看到地产的销售情况还是非常不错，尤其是一二线城市和华东、华南这样的市场的销售情况还是非常不错，甚至根本就不需要任何的打折、促销、降价，在这种情况下很容易把库存消化掉。
所以这类地产公司的风险是不大的。
地产业原先的基本面风险是在于地产可能面临的降价、滞销和融资困难，但事实上这些风险都比较小。
第二方面就是这些行业的估值和价格都是非常便宜的。
它们的PE、PB可能比2018年年初的高点下降了一半，今年以来都还是跌了不少的，而且甚至连最坏的情况市场都考虑到了。
比如银行让利这种大的负面消息都已经得到了吸收，所以银行股的估值目前创了历史新低，PB、PE都很便宜，隐含回报率其实是不错的。
尤其是相对估值——相对它们的历史水平，更重要的是相对于全市场水平，这种情况下，银行股的吸引力就会变得更加的突出。
现在即便有风险，它的风险补偿也已经足够高了。
这种情况下，我们认为这些行业和领域应该非常值得重视，至少不会再去看空了。
第三个方面是自下而上，在这些领域里面，比如说在银行、地产、石油石化、化工、精细化工这样的周期里面，自下而上地去找到那些优秀的公司，它们的风险比整个行业风险更小。
比如说在银行股里面，去找那些资产端、负债端风险比较小的，而不是去选择风险非常大的某些城商行，或者甚至有治理问题的一些银行。
在地产公司里面要去找土地、资产大部分集中在华东市场和一二线城市的这种风险非常小的地产公司，负债也非常健康的地产公司。
通过这样自下而上的选股，我们能够找到低风险的公司，带来的阿尔法收益可能也会比较高，这种情况下就不用过于担心系统性风险的爆发。
基于以上三个方面，我们还有机会找到周期行业中的成长股——在一个周期行业估值的低点，是有机会买到这个行业中有成长性的公司的。
这样的预期回报可能会非常高，所以这个领域是值得特别重视的。
这一点在我们的二季报里面也有体现，尤其是我们全市场的产品像中庚价值领航和价值灵动，我们是明显加配了银行、地产，甚至是保险，还包括一些偏周期的股票。
它们的性价比是比较高的，在后疫情时代，这些风险资产的性价比可能会更好，预期回报也会更高。
对医药股和科技股配置明显降低
成长股里面唯一会重点配置的行业是国防军工
第二个领域是成长股，从2018年底以来，我们一直比较喜欢医药科技类的公司，尤其其中的低估值公司。
但是经过过去两年的上涨，尤其是疫情以来，医药科技的大幅上涨，导致它的吸引力大幅下降。
所以在过去的一个季度，从季报可以看出，我们这一块做了比较大幅的减持，对广义的医药股和科技股的配置和仓位有明显降低，因为它们的性价比在降低。
而在成长股里面我们可能唯一会重点配置的行业就是国防军工。
大家都可能会非常奇怪，我们是一个低估值的策略，为什么会买国防军工这种公司？
我们的逻辑仍然是基于价值投资的低估值策略的，在偏科技成长的领域，国防军工行业的性价比可能是最高的，这背后也有三个方面的原因。
第一是因为这个行业的基本面，它的成长性在短期和长期都是非常好的。
长周期确定性强，更重要的是从短周期来说，考虑到政策周期，比如说飞机、舰艇的列装速度，它处于一个加速的状况。
第二是价格和估值，国防军工行业在6月底市场大涨之前，它的估值和价格是不贵的。
它大概是处于历史平均水平最便宜的15%到25%（采用不同的指标可能会有差异），当然行业内的分化很大，但在整个市场是不算贵的，尤其是过去5年它表现很差，一直是下跌的。
所以在这种情况下，它的价格估值，尤其是风险释放的非常多，这个是一个非常重要的原因，所以绝对的估值和相对估值都不算特别贵，甚至连绝对的估值可能就三四十倍的市盈率，PB可能就是三四倍，大概是这样的一个水平。
当然内部的差异很大，当然也有很多公司还是很贵的，所以估值和价格并没有贵。
第三个原因，有可能是最重要的一个原因，是因为我们自下而上能够选择出非常多的股票和公司，是能够满足我们的价值投资标准的。
（标准）是什么？
第一看基本面非常好，是具有持续的成长能力，公司在产业中的产业链的位置和竞争格局可能都是非常优秀的，同时也是一个商业的公司。
它不是那种纯军工的企业，不看利润，不看盈利，产业链里面有很多公司是纯商业的，现在很多公司都是有良好的治理结构，甚至很多纯粹的是民营企业，所以这样从公司角度来看，这里面是能够找到这样一个公司的。
第二个原因，当然是因为估值和价格更低。
我们在这一轮上涨之前，如果是看我们的6月30号的二季度报的报表，我们整个军工股的估值应该是在20倍以内的市盈率，是不到20倍的市盈率。
我们整个军工股配置不轻，大大小小多多少少加起来可能有10来只股票，可能整个组合展望未来12个月，是不到20倍的市盈率，不贵的，但是成长性是非常好的。
这里面包含了一些飞机的零部件结构件的生产商，也包含了一些军工电子、产业链的一些公司，还包含了一些特种设备的制造商，我们把它总结为需求依赖于精品快速增长的、广泛的制造业公司。
它的治理结构也是比较优秀的，性价比相当好。
甚至有我们重仓的公司，我们买的时候，它的pb只有1.3倍1.4倍，pe也就只有十几倍，是非常便宜的。
这种状况就有点像我们在2018年底2019年初的时候，对于科技性的行业的看法，因为之前我们买科技购买也非常少，在2018年2019年之前，我们也一直没有买过什么军工股的，它之前一直是一个主题投资的行业和领域。
今年它已经进入到了我们的价值投资，尤其是低估值投资的射程里面，这基本上是过去五六年以来的第一次。
更广泛的制造业是主战场
第三个方面，也就是主战场是什么呢？是广义的制造业，就是更广泛的制造业。
这里面我特别想，如果要说它有什么特点，我会加一个词就是传统制造业，更广泛的传统制造业里面的一些特别优秀的公司，细分行业里面的一些龙头公司。
这个行业分布非常的广泛，比如说轻工，轻工里面的家居、包装、造纸，甚至这里面大部分都是偏消费属性的公司。
这里面的一些龙头公司是非常优秀的，同时是既有成长性的，是有比较不错的成长性，25%以上甚至更高的这种复合的增长能力，但它的估值和价格的水平。
因为它是一个传统的行业，所以至少给它估值的定价是非常便宜的，比如说PB，PE可能都是在两三倍以下的PB，10倍出头的PE是非常便宜非常有吸引力的这种水平。
还包括像机械化工行业，看起来是一个有周期性的公司，周期位置比较低，但实际上这里面有很多公司它实际上是一个成长股，像这些领域其实是能找到这样的公司的。
它同时满足低估值，低风险，在经济周期底部的位置，在出口面临着极大的的压力以及疫情的压力的情况下，仍然维持着非常强的竞争优势，甚至是竞争优势在扩大的。
它的市场份额和增长速度有可能是在加速的，同时这些企业还是有良好的治理结构和治理水平，普遍都是一些长三角、珠三角最优秀的民营企业。
这样的一个公司，我们认为我们有机会以一个非常便宜的价格估值买到，我们是非常兴奋的，性价比是非常好的。
当然它的行业和分布会非常广泛，甚至有一些非常传统的，比如机器，甚至包括一些细分行业的一些金属加工的公司，性价比相当高的，这里面当然还包括一些次新股。
这个次新股指的是过去两三年三四年上市的公司，这些公司可能市值也不大，不太容易被大家关注到，也不属于过去最热门的一些主题和题材。
所以他估值价格会非常便宜，没人喜欢没人理他，非常便宜。
但实际上新上市的融了钱，投了产能，投了产能之后，现在已经开始进入了一个收获期，可能会进入到一个快速增长的阶段，但是它的价格估值还在一个底部，市值可能还比较小，所以这种情况下可能我们就有机会买到低估值、小市值，但实际上是低风险和高成长的细分行业的一个优秀公司。
所以这个是广义的这种制造业，尤其是一些传统的制造业，是我们现在整个组合的主战场，它同时满足低估值低风险，甚至是高增长和高回报的这样的一个特征。
这是自下而上的三个方面。
大盘成长股很多公司处于历史最贵的时候
对这样的行业非常慎重
第三个大的方面回答大家关心的风险问题，或者说结构性的机会，结构性的风险。
结构性的机会，刚才已经说过了，在低估值的领域里面，我们看到了很多的机会，这种机会既包括像传统的银行地产和周期里面这些非常好的公司，它的风险在释放，估值很低，自下而上还能找到非常优秀的公司，也包含了更广泛的制造业，传统制造业的优秀民营企业。
实际上是我们有机会在它比较低位的时候买到它未来的成长性，估值和价格比较低的时候，买到它未来的持续成长能力，也包含了像军工这样的一个成长速度比较快的行业的公司。
价格估值可能都不算特别高，这是我们看到结构性的机会。
反过来的结构性的风险是什么呢？这个风险可能就是我们刚才有提到过的，虽然整个市场的估值水平是不贵的，但实际上它的成长和价值之间，广义的比如说大盘成长和大盘价值之间，它的定价差异是非常大的。
尤其是那些大盘成长股，很多行业和公司属于历史上最贵的时候，所以我们对这样的行业是非常慎重的。
对它非常慎重的原因是三个方面：
第一个方面是价格估值非常贵，隐含的预期回报非常差的。
这里面包含什么？这里包含了比如说医药里面那些最重要的行业公司，比如说像创新药，像疫苗，或者说大部分的医药公司都可能有这种特征，就是估值非常贵，隐含的预期回报率是非常差的。
比如说像科技股里面的很多公司，甚至包括像半导体，像最热的，市场最关注的，从我们的价值投资角度看，预期回报率可能是比较差的。
包括大家觉得比较稳定的消费型的公司，估值也很贵，也可能处于历史上最贵的90%以上的分位数，在这种情况下，他的预期回报率可能是不太够的，这是第一个原因。
第二个原因是风险，基本面的风险有可能是在加大的，或者是在累积的。
基本面风险为什么会在累积？一方面是自然的周期性规律，另外一方面可能是跟市场预期有关。
等一下我会用我们要避免的两类成长陷阱，来帮助大家理解我们所担心的这些成长股，它的风险主要是体现在哪些方面？
第三个方面的原因是在交易上和在流动性上交易非常拥挤，对于流动性的依赖程度会比较的高。
如何避免两类成长投资陷阱？
从价值投资角度来看，怎么样避免两类成长投资的陷阱。
第一类陷阱是那些看起来这个行业空间非常大，增长非常好，但实际上它的增长、它的空间会非常依赖于资本开支，要花非常多的钱下去，而且资本开支投下去之后竞争格局和未来的盈利能力是高度不确定的。
我举个例子，也是巴菲特芒格最喜欢举的例子。
过去100年里面，给我们带来最伟大变化的一个行业是什么？是航空行业，发明了飞机。
但事实上这个行业给投资者带来回报是比较不好的。
最主要两个方面，第一个原因是为了造飞机，为了发明飞机这个东西导致我们的资本开支和投入是非常大的，已经烧了非常多钱。
第二个原因是钱烧下去之后，发现竞争格局并不好，导致真正受益的是消费者，消费者用几百块钱就可以坐上飞机，但是航空公司和飞机制造商并没有赚太多的钱。
在过去100年的过程当中，反反复复倒闭和破产的航空公司是举不胜举的。
所以这是投资者看起来变化非常大的一个行业，但是回报并不理想。
这是投资成长股第一个要避免的陷阱，就是需要投很多钱，但实际上竞争格局和投资回报是不太确定的。
第二个陷阱是什么呢？就是高估值。
如果你买得很贵，最终即便是真的是做成了，真的买到了一个非常好的公司，但由于我们支付的价格太贵，作为二级市场投资者，我们所能拿到的回报可能也是比较差的。
所以我们要极力地避免这两个陷阱。
我们刚才举的那三个方面的原因对这两个方面都有涉及，第一个是从基本面上说，我们有可能要花很多钱。
举个例子，比如现在市场最关心的科技类行业，它可能有个比较重要的特征是属于硬科技，不是像互联网这种偏软的。
硬科技的特征是什么？
就是要投很多的钱，要去买设备、做研发、扩产，但最终的结果会怎么样？其实不太确定的。
所以这个作为投资回报来说可能会有一定的风险。
第二个当然是价格，估值太贵了。
可能处于历史上最贵的90%分位的水平，所以预期回报并不一定会很理想。
就是这两个方面的原因。
流动性宽松可能结束了
明年医药风险可能比较大
高估值的行业，估值要涨得更高有一个很大的流动性背景是什么呢？通常需要在一个流动性特别宽松的时候，流动性边际上进一步宽松、利率水平下降的时候，它可能会表现更好。
这个情况跟2013~15年也是类似的，从2014年开始大幅降息，2015年是整个成长股的一个大牛市，到2016年利率见底，2016年以后风格就已经明显转向价值股了。
这也是有一个关联度的。
而对于流动性和货币政策，我们认为它最宽松的时候可能已经结束了。
包括过去一个季度，债券利率已经是有所上行，如果加上基本面在企稳回升，利率再往下的可能性和压力是比较小了。
在这种情况下支持估值泡沫化、估值继续泡沫化的这种流动性环境可能也在降低。
所以这两个也是我们所担心的结构性风险，尤其是对那些严重依赖于估值泡沫化的行业。
当然最典型的就是过去一段时间市场里表现得最好的，最热门的医药、科技和消费，我们现在对这些领域是最为谨慎的，在我们整个组合里面买得也是非常少的，基本上没有太多的配置。
说到医药，可能还有一个风险是今年的医药股表现非常依赖于疫情的演绎。
但如果未来疫情的风险降低，甚至是疫苗真的被研发出来了，那医药的这种行情或者说它的基本面，它的盈利情况在今年这么高的基数情况下，明年的风险可能会是比较大的。
所以总体来说我们对这些估值贵、风险高、交易非常拥挤、非常依赖于流动性的一些结构性风险是非常慎重的、非常警惕的。