房企明股实债辨析

“明股实债”是地产债投资者分析房企负债的重点和难点。
那么怎么定义“明股实债”？如何有效识别“明股实债”？本周茂典资产将与大家分享我们对房企“明股实债”的认识。

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什么是“明股实债”

“明股实债”指资金融出方以股权形式投资，但实际上获得固定收益及本金退出保证的一种融资形式。
房企出于融资政策限制、财务表现等原因，对“明股实债”运用较多。
对地产债投资者而言，“明股实债”掩饰了房企真实偿债能力，本文则分享房企“明股实债”的几种表现形式及识别方法。

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房企“明股实债”的三种典型表现形式

房企典型“明股实债”分表内和表外。
表内“明股实债”主要来自已纳入房企合并报表范围内的子公司、永续债；表外负债主要来自未纳入房企合并报表范围内的合营及联营公司。

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永续债虽然挂着“永续”的名号，但是在国内市场中，到期不赎回永续债对公司信用的影响很大。
因此永续债虽然能够充实净资产，但终究需要及时兑付，属于“明股实债”。

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纳入房企合并报表的子公司“明股实债”是过去几年地产债投资者关注的重点，在诸多融资工具中，银行开发贷要求较高，且对企业和项目可能设置“白名单”；而“明股实债”的主角信托较银行开发贷更为灵活，成为房企拿地和融资的常用工具之一：在项目获得开发贷之前，可以通过信托“明股实债”获得实质拿地资金，绕开政策限制；如果项目未能进入开发贷“白名单”，亦可以通过信托“明股实债”获得成本较开发贷更高的建设资金。
可以看到房地产信托规模自2015年末开始快速增长，直至2019年5月、2019年8月银保监会连续发布23号文、64号文限制信托对房企违规融资后投房地产信托规模才开始下降。
除信托外，私募基金、资管计划也可能参与房企“明股实债”融资。

图1：近年来房地产信托余额（单位：亿元）

数据来源：wind

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未纳入房企合并报表范围内的合营及联营公司在资产负债表中计入长期股权投资，这种会计处理方式低估了负债总额，因合联营公司中的债务不纳入房企合并报表。
如果这些出表的合联营企业合作方为金融机构，那么“明股实债”概率较大，房企后续可能需要通过收购股权等形式支付合作金融机构的本金及约定固定收益。

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识别房企的“明股实债”

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永续债一般在会计科目其他权益工具项下，通过将永续债调出其他权益工具并根据其赎回期限调入一年内到期的非流动负债或应付债券，可消除“明股实债”对公司资产负债表的影响。

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纳入房企合并报表的子公司“明股实债”在资产负债表主要体现为少数股东权益。
一般而言主流的识别方式为对比少数股东权益/净资产及少数股东损益/净利润两个比例，两者存在明显差距（一般来说前者比后者高出7%左右是正常的）、且差距有持续性的房企可能存在“明股实债”。
这一方法的逻辑在于“明股实债”资金融出方仅收取固定收益，有别于一般合营企业按股权比例分配盈利的模式，如少数股东权益/净资产及少数股东损益/净利润差距持续较大，说明房企少数股东可能收取固定收益、存在“明股实债”。

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未纳入房企合并报表范围内的合营及联营公司“明股实债”一般体现在房企对外担保项下。
主流识别方法为，先通过长期股权投资*杠杆倍数粗略还原合联营公司的负债规模，再用该负债规模*权益比例计算按权益比例房企应承担的债务，最后与房企对合联营公司担保规模进行对比，存在明显差距的房企可能存在“明股实债”（一般来说后者大于前者），这一方法的逻辑在于房企如果对合联营企业的担保规模明显大于其按股权比例应承担的债务规模，说明合作方权益性质弱，可能存在“明股实债”。

对于地产债投资者而言，识别“明股实债”不仅可以看清房企真实的债务水平，亦可以了解房企的财务风格等信息，是研究房企的一个必要角度。

（来源：茂典资产）