许旖珊：从更大的周期的视角去看券商向上趋势，预测券商行业四年业绩翻倍

内容整理自申万宏源研究所非银金融高级分析师许旖珊于9月24日于Wind3C视频路演《当前时点如何看待券商板块投资机会》文字实录。

路演核心观点：

一、 券商经营业绩的解读以及对全年业绩的展望

券商中期业绩整体超预期，无论是重资本业务还是轻资本业务，无论是经纪、投行、资管还是信用业务以及投资业务，上半年的收入增速都是同比增长的。
此外，券商整体的资产质量是较实的，上半年归母净利润27%的增速实际上是在券商大力进一步计提减值的基础上取得的。

首先，关于轻资本业务：经纪业务收入的增长主要受益于交投活跃度的提升，判断全年经纪业务收入的增速会继续往上；IPO业务是量价齐增的，预计券商的全年投行增速能够达到45%；随着整个券商的主动资产管理规模以及业绩报酬的提升带动了整个费率的提升，资管业务收入预计10%的增速。

展望三季报及全年业绩：由于2019年下半年市场成交的低基数，以及2020年下半年整个市场成交维持高度活跃，以及注册制全面推进之下，预计券商的经纪业务和投行业务增速在三季报和年报还会进一步地往上，资管业务仍然会保持一个正增长。

其次，重资本业务方面：上半年39家直接上市券商的利息净收入同比增速是15%，而总投资收入的同比增速达到20%；展望全年预计整个利息净收入增速能够达到38%，总投资收入增速预计将会达到47%（假设综合投资收益率6%）；

综合各个业务条线：预计全年的经纪业务收入增速超过50%，投行业务收入增速超过40%，利息净收入的收入增速大约是在38%，总投资收入增速全年有望达到47%。
综合看，我们判断整个行业的归母净利润全年的增速有望达到40%以上

此外，需要特别注意的是整个券商的资产质量是进一步做实的，业绩也是比较实的。
由于2018年市场震荡下行以及由于受到处置规则的影响，券商的股票质押业务出现了比较多的暴雷，上半年归母净利润27%的增速实际上是在券商大力进一步计提减值的基础上取得的。

二、 当前时点券商的投资价值

站在当前时点，我们仍然认为是投资券商板块的一个比较好的机会，建议投资人从更大的周期的视角去看整个行业向上的趋势，虽然券商板块的投资可能在短的时间断内呈现比较大的波动，但是在整体三年、五年盈利周期向上的背景下，我们认为去长期持有券商核心标的或者券商ETF（512000）是比较好的选择。

预测板块4年业绩翻倍：投资时点需要从长周期看，我们的行业模型预测在这一轮改革创新周期里面，到2023年整个券商行业的净利润有望达到接近2600亿元，相对2019年有翻倍的增长，4年净利润的复合增速将超20%。

资本市场建设处于前所未有高度：自2018年底以来，监管层对资本市场的重视已经提到了前所未有的高度上，以2019年10月份的证监会系统的全面深化资本市场改革的12条措施来看，券商围绕着“深改12条”实际上已经开始进入新一轮的上升周期，券商行业的政策红利不断释放，整个资本市场改革不断推进，这一轮的券商经营环境是非常友好的。

居民资金逐步增加在资本市场大势所趋：在整个国家坚定房住不炒的政策以及资管新规打破刚兑，银行理财产品净值化管理趋势之下，未来居民的财产净收入更多地从资本市场里面获得，从长期的趋势上来看，居民资金逐步增加在资本市场中的比例是大势所趋。

直融大时代：从更大的逻辑来看，国家发展直接融资是顺应国家创新驱动战略的，过去十年我们的经济动能主要是由地产、旧基建带来的。
但是往后看，我们要过渡到创新企业驱动经济增长的一个时代。
新经济企业更多的是需要直接融资支持，券商作为资本市场核心的中介机构，直接融资占比大幅提升的趋势给券商带来的业务空间非常广阔。

券商景气度上升新周期：券商板块对应2020年的动态PE是21倍左右，但是对应到2023年底，根据我们现有的模型测算动态PE大概只有14倍，优质的上市券商业绩增速将会快于行业，现在的估值性价比也会更高，所以现在仍然是投资券商板块的一个比较有利的时期，因为整个行业的景气度处于一个明显的上升周期。

券商板块的投资可能在短的时间断内呈现比较大的波动，但是在整体三年、五年盈利周期向上的背景下，我们认为长期持有券商核心标的或者券商ETF（512000）是比较好的选择。

【主流ETF特别提示：券商ETF（512000）A股行情风向标】

【券商板块享有五重催化剂共振，高景气度成长行业】

1. 事件催化：打造航母级券商目标下，证监会拟对试点商业银行发放券商牌照龙头券商合并预期不断提升券商行业的关注度。

2. 政策利好：创业板注册制8月24日正式落地，资本市场建设处于前所未有的高度，券商作为直接融资体系主要中介，将持续受益，券商经纪、投行以及增值服务的业务收入有望将获得确定性提振。

3. 新业务预期：带落地的科创板的做市制度、ETF纳入互联互通，T+0交易，中金所进一步放开股指期货的平今手续费和投机手数等的政策落地，均会对券商的业务收入带来业绩利好。

4. 业绩趋势强劲：134家证券公司上半年共实现营收2134.04亿元，净利润831.47亿元，属于2016年以来最好盈利水平。
考略到7月以来日均成交金额217%的增幅，以及融资余额、创业板注册制的增厚兑现，整个券商三季度的经营环境和内生的增长动力可能会比上半年更加强，业绩趋势依旧很强劲。

5．交投火爆： 下半年以来，已有34个交易日成交破万亿，将显著刺激券商经纪、两融、自营等业务收入增长。

【资本市场建设处于前所未有的高度】

本轮券商行情的大逻辑在于把资本市场建设放在前所未有的高度，这个大逻辑依旧是持续的和有效的，旧经济下的盈利和现金流是可以稳定预测的，因此适用于以银行为主体的间接融资体系，新经济的最大特点是现金流的不可预测性，因此需要券商为主要中介的直接融资体系，也就是资本市场，来对它进行更多的股权助力。

【创业板注册制下的券商业绩增收显著】

1、创业板注册制下券商的业务收入贡献

注册制创业板是增量市场和存量市场的结合，是整个多层资本市场的重要的一环。
综合来看，整个新的注册制下的创业板对券商的业绩弹性是非常可喜的。
对券商业绩的贡献，最重要的是上市标准更宽松和多元化，符合上市条件的公司数量增加，并且摒弃了以往23倍估值的发行价格，发行市盈率率更高，综合预计投行、增值服务和经纪业务收入，可以给整个券商板块带来的业务增量大概在220亿元。

2、券商估值仍有提升空间

头部券商估值仍有提升空间，比如华泰，海通和国泰君安，对应最近一期净资产的市盈率在1.45倍-1.62倍，处于2010年以来40%-50%分位点；在资本市场前所未有的高的定位依旧非常稳固，也可以看到一些待落地的政策，以及行业处于高景气的经营状态情况下，目前头部券商的估值具备投资价值。
【券商高贝塔特性凸显，助力行情杠杆】

2020年5月28日至7月9日区间券商ETF（512000）涨幅为51.34%，为同期大盘表现的2.6倍，券商股相对的高弹性特征显著。

【顶级规模及流动性行业ETF——券商ETF（512000）】

券商ETF（512000）现规模超182亿元，近期日均成交额约10亿元左右，为沪深两市顶级规模及流动性股票ETF。

从投资效率上看，券商ETF（512000）相对个股更简单便捷，每手交易门槛仅120元左右，卖出免收取印花税（股票收取千分之一），仅有少量交易佣金（一般不超过万3），极大的节约交易成本。

【券商行业处于高景气区间，资金面强势】

9月23日，券商ETF（512000）最新单日融资买入额超9602万元，当日券商ETF最新融资余额超19.98亿元，创上市以来新高！券商ETF最近1个月融资余额净增1.65亿元，增幅达9.01%！

【券商ETF（512000）：兼顾龙头券商及潜力中小券商的高效投资工具】

券商股投资，可以通过券商ETF（512000）轻松实现了一键买入一篮子券商股，覆盖了所有上市半年以上的券商股，共45只，其中6成仓位集中于十大券商，分享大券商强者恒强的长期价值，另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，兼顾集中布局头部券商、同时兼顾中小券商的高效率投资工具。

【规避个股分化，借道ETF投资胜率更高】

2020年5月28日至7月9日区间券商ETF（512000）涨幅为51.34%，全面复制了证券公司指数表现。
相对个股而言，券商ETF（512000）51.34%的涨幅跑赢了45中成份股中的32只，跑赢了同期71%的券商成份股，从趋势性行情表现看，券商ETF（512000）具有极高的投资胜率。

【券商ETF联接基金：券商股投资互联网直通车】

券商ETF设有联接基金（A份额代码006098/C份额代码007531），同样跟踪中证全指证券公司指数（指数代码399975），为互联网上的投资者提供了一键买卖45只券商A股的高效投资工具。
无场内证券账户的投资者可在互联网上代销平台7*24申赎券商ETF联接基金的A类份额和C类份额，最低10元即可买入，便捷高效。

【重要提示】

1. 投资人既可在场内直接投资券商ETF（512000），也可在场外投资券商ETF联接A（006098）和券商ETF联接C（007531），其跟踪标的指数均是中证全指证券公司指数。

2. 券商ETF联接A收取申购费和赎回费，但不收取销售服务费。
券商ETF联接C申购费和赎回费为0，但收取销售服务费。

3. 据测算比较，建议持有时间少于319天的场外投资人优先选择投资券商ETF联接C，将较投资券商ETF联接A的综合费用成本更低。

4. 据测算比较，建议持有时间多于319天的场外投资人优先选择投资券商ETF联接A，将较投资券商ETF联接C的综合费用成本更低。

【风险提示】基金过往业绩不预示其未来表现，基金投资需谨慎。

（来源：ETF小姐姐）