关于华东医药的争论，市场一直就没有中断过。
当然，悲观的情绪占据主导地位，否则的话，公司从高位调整到现在已经两年多时间了，股价也不会一直还在半山腰徘徊。
从华东医药股东户数增加的情况来看，机构似乎也在逐渐失去耐心：
然而，就是这么一只充满争议和不确定性的股票，我却一直以来坚定地认为，华东医药是一只被错杀的股票，为什么呢？
接下来我们一条条说说背后的原因。
01 极低的市盈率
当前，医药股出现了非常严重的两极分化，一方面，以生物制药为主的创新药企，销售高达上百倍甚至几百倍的市盈率估值。
当然这个与这些公司的高成长戚戚相关，也无可非议。
另一个方面，仿制药企和普通医药制造公司，股价却被打在了地板上，尤其是从去年带量采购正式落地实施之后，这种分化更是向着加剧的方向发展。
当然这也可以理解，很多原先依靠渠道关系，本身没有竞争力的药企从此之后业绩一落千丈，这也怪不得谁。
然而，像华东医药这样的虽说也受到一些影响，但是却不伤大体，利润仍然稳定在一定水平，还有转型预期的公司，就是市场错杀了。
当前，华东医药的动态市盈率（左边蓝线部分）还不到15倍，远远低于医药板块的整体市盈率估值。
02 低市盈率的原因
华东医药市盈率转换，发生在2015年。
图一：华东医药市盈率走势图
在2015年之前，华东医药的市盈率长期保持在40-50倍之间，大约是公司利润平均增速的1.5倍的样子，这个和沪深两市医药股的平均市盈率基本上保持在同一个水平。
图二：华东医药净利润增速
医药股长期以来享受一定的估值溢价，是因为医药行业具有较强的反周期能力，在全世界的股市中，周期股和反周期股所享受的估值溢价都是不一样的。
消费类的股票，长期以来就比周期股能够享受更高的溢价。
然而我们从图一可以看出，华东医药从2015年之后，公司的市盈率估值开始出现反转，从最高点的近50倍的市盈率，一路下滑至当前的不到15倍的市盈率。
这是为什么呢？
我认为有两个方面的原因：
原因之一：
我们先来看看2015年医药行业到底发生了什么？
2015年春节刚过，上班第一天（2015年02月28日），国务院办公厅就发布了《国务院办公厅关于完善公立医院药品集中采购工作的指导意见》。
《意见》指出：各省(区、市)人民政府要加强对公立医院药品集中采购工作的组织领导，2015年全面启动新一轮公立医院药品集中采购工作。
大家看到了吗，2015年是我们开始计划实施医药集中采购的启动年，尽管全国大规模实施是在2019年之后才开始的。
但是市场的预期总是提前反应在公司的股价上。
也就是从2015年开始，全国的药企估值开始急剧分化，由于仿制药和创新药受到医药集采的影响不一样。
创新药因为受益于药品的稀缺性所以拥有独立定价机制，而仿制药企就会面临大规模的竞标企业的竞争，从而压低药价，是参与竞标的公司的利润率大大受损。
因此也就是从2015年开始，A股上市公司的药企就分成了两个阵营，一方面拥有创新能力的创新药企，比如大量的生物制药公司享受到了市场越来越高的溢价。
其市盈率从平均50-60倍的市盈率一路上涨，直到当前生物制药公司的平均市盈率超过100倍一样。
而另外一方面，仿制药企的估值则一路下跌，当前无论是华东医药，还是上海医药，中国医药等大量的仿制药企，其市盈率都制药十几二十倍的水平。
这两者的估值有时候会相差10倍以上，华东医药的大单品仿制药（阿卡波糖等）的战略，就更是这个模式下的牺牲品。
这是华东医药市盈率估值一路走低的原因之一。
原因之二：
如果我们说集采是外因的话，那么公司营收和利润增速的放缓，则是内因。
图三：华东医药营收增
我们从图三可以看出，华东医药在经过新世纪前10年高速增长之后，从2013年开始，营收增速开始放缓，每年稳定在10~20%之间。
公司的净利润则是在2015年出现了转折，增速从40%下滑到20%左右，净利润增速并呈现持续走低的现象。
我们结合集采制度和仿制药企的现状来看，这两者发生的时间高度吻合。
所以，内外两个因素加起来，才是华东医药市盈率低估的主要原因。
03 华东医药的绝对利润
华东医药成立于1993年，主要生产抗生素，中成药，化学合成药以及医疗器械和医美产生的公司。
杭州华东医药集团公司前身为浙江制药厂，创建于1952年，后更名为杭州第二制药厂、杭州华东制药厂。
公司以以仿制拜耳公司的治疗糖尿病的核心药品阿卡波糖和自有产品百令胶囊为主。
华东医药因为年初的集采事件（阿卡波糖意外失标）而让人们谈之色变。
这是压抑公司股价上涨的主要原因，其实在我看来，这个影响是被市场放大了的，我们从两个方面来讲，一方面的，集采的价格本来就很低，即便是中标，以拜耳中标的价格看，公司几乎没有什么利润。
另一个方面，华东的主打产品本来就是几个渠道同时销售，医院的失标并不直接影响到药店的销售，更是强大的营销团队可以集中精力来攻零售渠道，提高产品线的丰富度。
这个从公司半年报也可以看出来，即便在疫情+阿卡波糖失标双重挑战的情况之下，华东医药的业绩表现依然强韧：公司1H20实现收入166.6亿元，同比下降8.7%，归母净利润17.31亿元同比增长8.5%，扣非净利润-4.6%yoy。
在上半年这样严峻的环境下，取得这样的成绩，是非常不容易的。
不管怎么说，华东医疗一年几十亿的绝对利润在这里，短期来看，没有太大问题。
04 净资产收益率问题
华东医药高净资产收益率，是华东的管理层非常骄傲的事情，这也是在2018年之前，华东医药能够保持长期牛市的核心原因。
华东的净资产收益率到底有多高呢？我们来看一张图片：
可以看到，从2004年触底之后开始反弹，到2007年超过20%的水平，然后在10多年的时间里，净资产收益率长期保持在20%以上。
部分年份甚至超过30%的水平。
我们知道，偶尔一两年的高回报容易做到，但是要长期保持这一水平，则代表公司实实在在的回报率。
这也是华东的管理层在年报中说的公司为股东创造了非常好的回报。
当然，考虑到公司的商业板块的资产问题，公司的负债率是比较高的，这导致华东的净资产收益率相对于恒瑞这样的超低负债率公司来讲，有一定的水分。
在2016年之前，公司的负债率长期保持在60%的高位，所以，对于负债率水平较高的公司，我们还要看另外一个指标，就是投入资本回报率。
由上面的数据图我们可以看到，华东医药的投入资本回报率则要相对低一些，但仍然达到20%上下。
所以，如果仅仅从财务报表的核心指标来看的话，华东医药近两年除了营收和利润增速是略微放缓之外，其他的数据其实是向好的。
相对于大白马股恒瑞医药来讲，华东的营收和利润增速确实是放缓了。
当然，公司的负债率也是逐渐下降的。
这就是财务报表的局限性，我们知道，财报只能反映公司之前经营情况的总结，尽管结合起来看，可以反映部分未来的预期。
但是整体来说，遇到系统性的行业事件，财报就无能为力了。
就好比华东医药，如果仅仅从各财务指标看，则是一切向好的。
然而公司的估值却连续走低。
当前，华东医药的市盈率水平基本上就是历史新低，即便这样，也是和当前的仿制药企业的估值水平整体是一致了。
股价反映的是公司未来的盈利预期，这个可以理解。
也就是说，华东医药未来在医药集采的大规模实施下，能够继续保持之前的资产回报率，这是市场担心的地方。
毕竟无论从哪个方面来说，集采如果失去了定价权，无论是否中标，其利润率都是要大规模下滑的，而华东医药的创新药又遥遥无期，这中间的断档，是市场的疑问。
然而，从好的方面来讲，华东直到2019年之前，这个影响还没有体现在财报中，公司的经营利润率是上涨的。
但如果细心的朋友仔细查看公司几年的半年报的话，可以发现，公司的营收和利润都是下滑的，当然这有一季度疫情的因素。
同时，从二季度开始，公司受到年初阿卡波糖失标的影响和其他药品集中采购的影响，这个也是实实在在存在的。
几年上半年，华东医药的营收是近10多年以来的第一次出现负增长，未来还会陆陆续续体现在华东医药的财报之中。
而华东的创新药的研发，不但需要时间，还面临很多不确定性，这是市场担心的，也是公司当前低估的主要原因。
05 长期看好的原因
长期看好华东医药，有几个原因：
因为阿卡波糖的意外失标时间，让公司的管理层更加笃定了研发创新药的决定，这个从公司2019年年报中，华东医药董事长的开篇的发言中就可以看出来。
其中华东医药的董事长吕梁提到几件事情：
中国仿制药的历史盛宴正在谢幕，创新药的黄金时代已经来临。
华东医药每年研发费用支出将不低于医药工业销售收入占比的10%。
每年研发费用支出将不低于医药工业销售收入占比的10%。
如果上面这些都得以解决的话，那么，你认为华东第一要会值多少钱呢？
个人观点，仅供参考！
手里的真金白银都是你自己的，如何操作完全取决于你自己的认知和心态（还有风险承受能力）。
一起学习，一起进步！
相关证券：华东医药(000963)（来源：邱寒雅）