一.国际经济
发达经济体增长乏力，新兴市场预计反弹
IMF上个月刚公布对全球经济预测：今年GDP全球增长速度3.1%，明年3.4%。不过IMF过去几年对下一年全球经济的预测都是高估的，所以不能排除下行风险。按照目前的预测，IMF认为美国经济还会向好，今年GDP增速是1.6%，明年是1.8%。欧元区比较稳定，在1.5%左右。IMF对中国的预测相对比较悲观，认为中国今年GDP增速为6.6%，明年要降到6.2%。
印度的增长表现是全球最好的，最近几年已经超过中国，未来许多年都可能继续高于中国。主要原因之一是人口因素。我国一个家庭平均生育1.4个小孩，印度为3.5个，可以想象今后印度将有多少年轻人进入市场，增长潜力非常大。英国由于脱欧影响，IMF认为其明年会下行得比较厉害，且以后几年会更厉害。
明年，估计除中国以外的许多新兴市场经济体会反弹，主要原因是大宗商品价格回升。今年石油价格最低的时候只有二十几美元一桶，现在反弹到五十美元左右，这对俄国、沙特、印尼等这些严重依赖于大宗商品的新兴市场国家是很大的刺激，所以他们的国际收支、财政情况都在改善并会继续改善。即便明年油价保持50美元不变，明年全年的平均油价也远远高于今年。
利率预测是国际资本市场最关注的一个问题，国际大投行和基金经理们最关心的问题就是美联储什么时候加息、加多少，欧元区、日本等国货币政策的走势等。过去几年，市场对美国联邦基金利率的预测在持续往下调整。几年前大家觉得一两年联邦基金利率就能到2%，后来预测曲线逐步下降，几个月前变成非常平坦的预测，预期几年之后才上到1%的水平。但最近几周美国的经济指数非常好，12月加息基本成为定局。最新的市场预测是明年加一到两次。美国FOMC预测未来终值在3%左右，从现在的0.5%到未来的3%，还有2.5%的增长空间。市场预期比这个远远来得悲观，许多人认为终值在2%左右，这是市场和美联储的重要分歧。如果FOMC的预测发生了，就表明加息的幅度和力度比市场预期来得快。如此，新兴市场国家资本外逃、汇率贬值可能比我们想象的更加严重。美联储加息不只是美国的事，更多的是新兴市场国家的事情，更多是涉及这些国家，包括我们的汇率。
对欧元区、英国的货币政策或利率走势，市场预测都比较悲观，认为在可预见的未来不会有方向性的变化。更可能发生调整的还是量宽的力度，包括现在讨论ECB明年3月份后会不会减少买债，但预计不会有加息的动作。
人口增长减速是抑制全球经济增长潜力的重要因素
刚才讲的是短中期大家比较关注的，如汇率、大宗商品、利率等问题。关于中长期全球经济增长，讨论比较多的一个题目叫“secular stagnation（长期经济停滞说）”。我比较倾向于赞同这个判断，支持这个判断有许多理由。
第一个理由是人口因素。从供给侧来研究经济的发展基本上是增长函数的问题。供给侧靠什么决定经济增长？劳动力、资本投入以及生产率，这三个要素组合起来就是微观经济学讲的产出。所有供给侧的改革都是关于这三个要素的使用及其效率的改革。如果劳动年龄人口增长不断下降，全球的经济增长会自然下降。现实情况是，全世界所有主要经济体劳动年龄人口增速都在下降，有些已经是负增长，如中国。
第二个是收入和财富分配的两极分化。根据瑞士信贷银行的财富报告，全球1%最富的人占有全球财富的50%，另99%的人只占有一半。从收入分配不均的情况来讲，香港和巴西最严重，基尼系数在0.6以上，中国官方数字为0.45，但实际情况应该不止这个数，日本为0.3左右。收入和财富分配的恶化将导致全社会的消费倾向下降。穷人一般会将大部分收入用掉，消费倾向高；而富人怎么花也花不完，消费倾向很低。富人占有收入和财富比例过高，就会降低整个社会的消费倾向，从而负面影响经济增长。
第三是教育问题。过去教育是推动生产率增长的最主要因素。以前，不发达国家的平均教育年限只有3-4年，中等发达国家增加至9-10年，这个过程会带来生产率的快速提高。但是，大学基本普及之后，平均教育水平再往上走的空间有限，生产率的上升速度也变得非常有限。
第四是科技革命的作用。美国教授Robert Gordon研究发现，三次工业革命拉动生产率的变化不同，第二次工业革命的贡献度最高。以美国为例，第二次工业革命期间（1920-1970年），全要素生产率年均提高1.95%，而第三次工业革命（1970年至最近）期间，全要素生产率年均增幅仅为0.65%，远低于前两次工业革命带来的生产率增幅。
第五是杠杆率问题。许多发达国家的政府债务占GDP比重非常高，如日本在200%多，美国在100%，一些欧洲国家也接近100%。政府债务高企，最终会迫使政府加税和减少支出，对增长都是不利的。直观来看，中国目前还不是政府债务的问题，主要是企业债务过高的问题。但两者是会转化的。
第六是环境问题。空气污染、水污染、土壤污染、气候变暖，表明全球的环境容量是有限的。许多传统的、污染型的、创造所谓GDP的经济活动不能再继续下去了。如果发展模式不变，就只能减少产量和降低经济增速。比如我们现在一出现大雾霾，就要停工停产，这就是环境对增长制约的具体表现。
二.杠杆率
中国微观杠杆率稳定，但宏观杠杆率持续向上
目前争议较大的是宏观杠杆率与微观杠杆率背离的问题，使得一些人难以判断我们的杠杆率到底是过高还是正常。
宏观杠杆率一般用来衡量整个经济体的杠杆率情况。主要有两个指标：一个是M2/GDP比例，一个是债务/GDP比例。按M2/GDP来看，在G20国家里日本最高，达250%左右，中国排名第二，2016年接近210%。过去几十年，美国的M2/GDP比重基本稳定在70%左右，中国则在持续快速往上升。从企业债务/GDP来看，在G20国家中，中国企业杠杆率最高，上升幅度也最大。其他主要经济体的企业债务与GDP比重比较稳定。
微观杠杆率的典型指标是企业负债除以资产，也称为资产负债率。从工业企业的资产杠杆率来看，2006年至今，我国微观杠杆率不算高且保持稳定，基本在55%到60%之间。从上市公司（包括各类非工业企业）来看并做国际比较，我国微观杠杆率也没有特别高的问题。
我认为，宏观与微观杠杆率背离的原因有二。其一与资产回报率有关。在微观杠杆率保持稳定的情况下，解释宏观杠杆率不断上升的理由就是资产回报率的下降。这里的资产回报率定义为单位资产所能创造的GDP。在我国工业行业，单位资产所产生的增加值从2006年的0.32下降到2014年的0.24，表明单位资产的偿债能力逐步弱化。也就是说，不能因为微观杠杆率稳定而过度乐观：即使微观杠杆率稳定，但由于单位资产的偿债能力在下降，同样会面对大的风险。
其二跟资产价格涨幅过快有关。在微观杠杆率不变的情况下，只要资产价格的涨幅明显高于GDP平减指数的涨幅，就会导致宏观杠杆率的大幅上升。事实确实如此，在过去十二年内，我国可比房价的年均涨幅比GDP平减指数的涨幅高出近10个百分点。这个导致微观杠杆率不高的原因也是令人担忧的：资产价格快速上升暂时支持了稳定的资产负债率，但却隐含一旦资产泡沫破裂而导致微观杠杆率突然攀升的风险。
因此，我倾向于关注宏观杠杆率（存量与流量之比）。因为这个比例基本上反映了一个经济体的流动性偿付能力；而微观杠杆率（负债存量与资产存量之比）作为偿付能力的一个指标，它不能准确反映偿付能力，而且在发生经济危机的情况下往往会由于资产价格大跌而突然上升。换句话说，仅靠资产负债率(微观杠杆率)来判断一国杠杆率是否过高是十分具有误导性的。
每年3-4万亿绿色投资，85%须靠社会资本
现在进入第三个话题，关于绿色金融。北大陈玉宇教授和李宏彬教授是卫生经济学的专家，他们做了严谨的定量分析，把淮河以北、淮河以南的居民寿命跟空气质量和其他经济变量做各种回归分析。得出结论是，淮河以北的居民因为燃煤产生的空气污染导致人均寿命缩短5.5年。
除空气污染外，我们还有非常严重的水和土壤污染。根据环保部公布的数字，我国水质污染超标水源占75%，全国耕种土地面积的19%以上污染超标。2004年统计局算出，环境污染退化成本占当年GDP的3.05%。亚行和清华大学在2013年的研究报告算出，仅空气污染造成的经济损失达到当年GDP的3.8%，还不包括其他污染带来的成本。
刚才讲的都是看得见摸得着的成本，还有一个非常值得关注的问题是气候变化。按目前的碳排放和气候变暖的速度，科学家们预测，如果不采取措施，到2060年，全球大部分地方会出现严重干旱、粮食减产、自然灾害频率明显上升、大量物种灭绝、海平面上升、许多沿海地区被淹没的情况。
到底该如何应对如此严峻的环境挑战？针对这个问题，至少有两种观点。一种观点是末端治理论，多是环境科学和化学家们的观点。他们认为，污染问题的症结是没有对排放出来的污染物进行有效治理，比如上脱硫脱硝和污水治理设施。这种观点有相当的道理。但是，我认为第二种观点，即“环境污染是一个经济学的激励机制问题”，应该得到更多的重视。我们要问一下，为什么有那么多的企业投资于污染性的项目？为什么他们不投资于绿色、清洁项目？如果他们能少投资于污染性项目，那不就不需要花那么大力气在污染之后进行“末端治理”了吗? 这有点像卫生领域“治疗和预防”的关系，如果能够采取好的预防措施，让人少生病，就可以大幅度减少得病的痛苦和治病的费用。
具体来说，我们过去的经济体制和机制，激励了太多资金投入到污染性的产业。比如，我国重工业占GDP的比重是主要国家中最高的，而给定单位增加值，重工业产生的空气污染是服务业的九倍。我国能源结构中，煤炭占比67%，清洁能源占13%，仅为发达国家的三分之一到四分之一。给定同样当量，燃煤产生的空气污染是清洁能源的十倍。再一个是交通运输结构。我国城市中地铁出行只占7%，93%出行靠汽车。而在发达国家，地铁出行高达70%。给定同样运输量，公路出行所产生的空气污染是地铁的10倍。
为什么会出现这些问题？主要是过去污染性的行业，如重工业、煤炭和公路，它们比较赚钱。为什么资金没有进入到绿色产业？因为绿色产业不太赚钱，融资也比较困难。所以未来要解决的问题就是让绿色产业对资本更有吸引力，让更多的社会资本进入绿色产业，减少对污染性产业的投资。
我们估算了一下，中国未来每年需要3到4万亿元，投资于节能、环保、清洁能源、清洁交通、绿色建筑等领域，预计政府出资只能占10%-15%，其余的85%-90%需要民间出资。因此，我们要构建绿色的金融体系，用各种金融工具和手段来动员和激励更多的社会资源进入到绿色行业。
三.绿色金融
未来几年是绿色金融发展的大好时机
绿色金融体系应达到什么目标？我想至少有三个：一是提高绿色项目的投资回报率与融资可获得性，让更多的社会资金愿意进入；二是降低污染性项目的投资回报率和融资可获得性；三是强化企业和消费者的绿色偏好。
最近，人民银行等七部委联合发布了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，提出了35条推动我国绿色金融发展的具体措施，中央要求相关部委、地区和金融机构要强化落实。各地和金融机构的积极性都很高，国开行、工行和农行都在内部形成了推动绿色金融发展的操作方案。下面我对35条中的部分内容做一些解读。
第一是设立绿色发展基金，主要提供对绿色项目的股权融资。国家层面要设立绿色发展基金。目前已经有十几个省区推出了自己的绿色发展基金，更多的省市正在规划。这些基金有点像英国的绿色投资银行，可以用有限的政府资金撬动几倍、十几倍的社会资本。
第二是用贴息来支持绿色信贷。贴3%的利息，就可能撬动整个本金，是高效利用政府资源的另一种做法。可以借鉴德国经验，试点财政部门将绿色贷款的贴息管理权下放至绿色银行或绿色金融事业部的做法。
第三是建立专业化的绿色担保机制。可成立专业性的绿色担保机构，或委托专业担保机构对绿色项目进行担保，以有效降低绿色项目的融资成本。目前国内已经有不少成功案例。
第四是用再贷款来支持绿色金融。这一点是中国的创新，其他国家还没有用过这个工具。我们这里讲的再贷款支持绿色金融不一定是狭义的再贷款，即央行向金融机构提供1年期以下的低成本资金支持银行的绿色信贷。可以考虑央行提供低成本资金支持商业银行购买绿色资产，也可以探索央行向商业银行提供PSL支持中长期绿色项目。
第五是鼓励银行开展环境压力测试。模型量化的压力测试可演化成银行内部的定价转移指导——对污染行业贷款征收较高利息，来补贴绿色行业的贷款。中国工商银行已经开发了这样一套压力测试方法，通过测试发现对污染性行业的贷款会在未来出现较高的违约率，因此需要降低这些贷款的内部评级，提高其利率来覆盖风险溢价。通过这种压力测试，不需要财政出一分钱就可以创造出类似于“对污染行业征税、补贴绿色产业”的机制，这是解决环境外部性内生化的一种创新。
第六是发展绿色债券市场。银行面临着负债期限短的问题，无法对绿色产业提供足够的中长期贷款。发展绿色债券市场，可以解决中长期绿色项目（如污水处理、固废处理、清洁能源、地铁轻轨等）融资难融资贵的问题。中国今年已经成为全球最大的绿色债券市场，但发展潜力仍然巨大。
第七是发展绿色股票指数及相关产品。绿色股票指数和相关产品是引导资本市场投资于绿色企业的重要工具。欧洲有20%的EFT是绿色的。中国现有19只绿色股票指数，只占全部股票指数的2%，未来还有很大发展空间。
第八是建立强制性绿色保险制度。这主要指环境责任保险。中国每年有几百起突发性环境事件，多数事故的结果是责任主体倒闭或选择跑路，没有人来支付环境修复成本。未来在环境高风险领域，如采矿、冶炼、化工、皮革、危险品运输、危险品储藏等，必须建立强制性环境责任保险制度。
第九是强制要求上市公司披露环境信息。有了环境信息披露（如碳和污染物排放量的数据），资本市场才能识别企业是否为绿色的，才能把更多的资源配置到绿色企业中去。全世界有20多个证券交易所要求企业披露信息，我国目前只有20%多的上市公司披露环境信息，主要原因在于缺乏强制性。未来要分步骤建立强制性上市公司披露环境信息的制度，可以从主要排放企业开始，逐步扩大到其他企业。
最后谈一下国际合作。中国倡议发起并共同主持的G20绿色金融研究小组，提出了发展绿色金融的7个倡议，写入了G20杭州峰会的公报。在G20和巴黎协议的推动下，全球正在形成支持绿色金融发展的共识，中英、中法、中美等国的双边协议中也在不断出现共同推动绿色金融发展的内容。中国在这个共识形成的过程中体现了重要的领导力。
总之，在巴黎协议、G20共识的国际背景之下，有中共中央、国务院在《生态文明体制改革总体方案》中关于发展绿色金融的战略指导以及七部委《关于构建绿色金融体系的指导意见》的具体部署，又有各地方和金融机构的积极响应，我预计未来几年我国绿色金融将持续快速发展。