导读
房地产开发是指房地产开发企业进行的房屋建设，以及转让房地产开发项目或者销售房屋的活动。
来源：鹏元评级（ID：pyarating）
作者：王西、朱霄霄、马闯
◆◆◆
一、行业定义
鹏元界定房地产开发企业的标准如下：当受评主体商品房销售业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入房地产开发行业；当受评主体商品房销售业务的营业收入比重小于50%，但其收入和利润均在业务结构中占比最高，而且均占到受评主体营业收入和营业利润的30%及以上，也将其归属为房地产开发行业。
二、行业分析
商品房市场供给长期过剩导致近年企业收缩投资，房地产投资增速快速下降，土地购置面积持续大幅减少房地产开发投资变动是房地产商对市场景气度的反应，全国房地产开发投资完成额从2000年以来持续增长，但增速却有较大变化。2008年的刺激政策加上基数效应使得房地产投资增速快速上升，2010年同比增幅达到33.20%，但此后一路走低至2014年的10.50%，2015年增速则下降至1.00%。
房地产开发投资规模增速下滑一方面源于投资基数的迅速增加，另一方面是由于目前市场整体供应的过剩改变了开发商投资预期。尽管2016年以来全国各地购房热情高涨，但考虑到目前的房地产市场仍面临供给过剩、库存高企的局面，并且2016年以来各地政府房地产调控政策持续加码，预期房地产开发投资短期内将进一步承压。
土地购置方面的收缩趋势更加明显。2010年以来，房地产企业土地购置面积呈现波动下行的态势，2014年全国房地产企业土地购置面积3.34亿平方米，较2010年下降16.44%；2015年土地购置面积2.28亿平方米，较2014年下降31.67%；2016年1-8月，累计土地购置面积1.29亿平方米，较上年同期同比下降8.46%。
这反映出受房地产市场行情不明朗、库存高企、资金吃紧等因素影响，企业对未来预期较悲观，经营趋于保守。在全国房地产市场渐趋分化、土地增值预期显著拉开差距的格局下，未来房地产企业拿地更趋向于一线城市和发达二线城市，但一、二线城市的土地供应量有限，土地价格较高，因此总体的土地购置面积趋于下降。据中原地产统计，前20大房地产企业2015年在土地市场投入3,517亿元，其中50%投入到一线城市。该比例从2011年到2014年分别为26%、27.5%、32.6%、39.9%。
投资和土地购置的下降一方面减缓了房地产库存增长速度，另一方面使房地产企业的资金需求有所减少。
图1房地产投资金额及同比变化
数据来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理
图2土地购置面积及同比变化
数据来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理
目前适龄购房人群已与人口高峰重叠，未来购房人群规模将下降；人口向城市的大规模流入已基本结束，仅有少数发达城市仍有人口净流入，房地产市场的区域分化将加大
建国以后我国大体上有两个生育高峰，第一个是在“人多力量大”口号指引下的20世纪50年代和60年代，第二个则是第一个生育高峰人口的下一代，从20世纪70年代末到90年代初。受计划生育的影响，70年代末到90年代初出生的人口并没有进一步指数型增长，但绝对数量仍然较大，两个人口高峰同时存在使得20世纪50年代以来国内人口总量快速增长。目前50年代出生的人口已相继进入60岁，90年代初出生的人已进入25岁，第一个人口高峰开始进入死亡率上升的阶段，而第二个人口高峰已全部进入购房年龄。
从人口总量看，人口死亡率上升的同时人口出生率在计划生育的影响下处于低位，国内人口总量增速将逐年放缓。分年龄阶段看，20-30岁人群为首次购房的主要人群，30-40岁人群为置换型购房的主要人群，第一次生育高峰出生的人群已基本跨过了房屋置换的年龄，而第二次生育高峰出生的人群已全部进入首次购房的年龄，未来的整体购房需求趋向于减少。
图3 1952年以来国内人口自然增长率
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图4 2015年国内各年龄段人口占比
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
经过改革开放以来的城镇化进程，2015年末国内城镇总人口的比重上升到56.10%，仍然大幅低于美国和日本的城市化水平。但随着城市快速发展带来的资源供应紧张、物价上涨、就业难度加大、生活成本增加等问题日渐突出，附着在城乡户籍上的相对经济价值一定程度上正在发生逆转，原来城市户籍居民的利益优势逐渐丧失，农村户籍居民的相对利益优势逐渐显现，例如一些城市的市郊拆迁项目增多、国家各类惠农政策出台，农村土地带来的利益不断增厚，农民逐渐不愿意舍弃农村户口，很多原有城市户籍的人口，希望换回农村户籍，分享发展成果。人口结构的变化和城市化进程的放缓使潜在购房人群总量增速下降。
图5 1960-2015年中国、美国和日本的城镇人口比重变化
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
未来，人口吸纳将不再是城市与农村之间的竞争，而是城市与城市之间的竞争，只有具有更好的就业机会、更好的城市公共服务和生活水准的城市能够进一步吸纳流动人口，房地产市场因此也能够得到支撑，因此我们认为房地产市场将逐步进入分化时代，一线城市、发达二线城市的房地产市场将得到支撑，其余城市的房地产市场发展空间将逐步缩小。
从各省总人口情况来看，广东、河北、山东、湖南人口增量较大，而四川、吉林、安徽地区人口增量较小，河南、贵州、黑龙江、广西地区的总人口呈净流出状态，这些地区的三、四线城市人口向省会和经济发达省份的流动量较大，当地房地产市场将不可避免地陷入困境。
表1近年来各省总人口和总人口增量情况（单位：万人）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
如表2所示，一线城市北京、上海、深圳、广州的整体人口增加量较大，二线城市中的合肥、郑州、成都、武汉、厦门、天津、重庆等经济发达或区域辐射能力较强的城市人口增量同样较大，贵阳、兰州、呼和浩特、海口、西安、西宁、南宁、沈阳等城市人口增量较小，房地产市场可能面临较大的需求下降压力。
表2近年来各省会、直辖市、计划单列市人口和人口增量情况（单位：万人）
注：北京、天津、上海、重庆为直辖市；深圳、宁波、青岛、大连、厦门为计划单列市；
一线城市包括北京、上海、深圳、广州；
二线城市包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；
乌鲁木齐、沈阳人口增量为2010-2015年人口增加量，银川人口增量为2009-2014年人口增加量，其余城市人口增量为2009-2015年人口增加量，长春、哈尔滨、拉萨、大连地区由于人口数据无法获取，未计算人口增量；
2011年7月，原巢湖市的居巢区、庐江县划入合肥市，导致合肥市统计常住人口大幅增加。
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
国十一条等调控政策出台后，我国房地产市场销售趋缓，库存快速增加；为稳定经济，2014年9月开始国家陆续出台政策刺激房地产市场去库存
2010年1月国家出台“国十一条”调控政策，新一轮房地产收紧周期开始，房地产市场销售趋缓，房屋库存快速增加。截至2015年末，全国商品房待售面积为7.19亿平方米，房屋施工面积为73.57亿平方米，合计广义房屋库存为80.76亿平方米。在销量下降、库存压力加大的环境下，房地产企业的新增投资意愿显著下降，经济增长压力不断加大。
图6商品房销售面积和增速
资料来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理
图7新增房屋建设面积和销售面积
资料来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理
图8国内广义房屋库存变动
资料来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理
图9城市月度存销比变动
资料来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理
2014年9月，在经济增长压力加大和楼市低迷的情况下，央行信贷政策全面松绑，同时各地限购政策放松，央行、银监会联合出台《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，放松了与自住需求密切相关的房贷政策，并鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升；2015年，国家进一步向市场放出利好信息以刺激购房需求。2015年12月18日-21日，中央经济工作会议提出增强经济增长三大新动力，“允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求”；同时将房地产去库存作为五大经济工作任务之一，通过政策配合促进房地产市场的回暖。
图10城镇居民收入增速与GDP增速（单位：%）
资料来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理
表3 2014-2015年中国房地产开发行业主要调控政策一览
资料来源：网络公开信息、鹏元整理
受去库存政策、货币超发、宽松的利率环境及商品房的投资品属性等因素影响，2015年下半年以来一二线城市房地产市场火爆；为控制房价泡沫，2016年下半年一二线城市相继重启调控政策
金融危机后，我国经济增长速度逐步放缓，但M2依旧保持快速增长。2015年我国国内生产总值增长至68.55万亿元，M2增长至139.23万亿元，为2000年我国M2的10.06倍，M2与GDP两者之比增加至2.03。此外，自2011年7月以来，央行持续降低基准利率，其中2014年底至2015年底间共6次下调，利率环境日趋宽松。在货币超发及低利率环境下，“资产荒”现象日趋严重，市场资金投资/投机盛行，尤其是2015年下半年股市的剧烈下跌驱使资金寻找新的出路。而由于房产具有一定的保值增值金融属性，在这种环境下便成为了资金的主要投资方向之一。
图11国内生产总值、广义货币供应量、广义货币供应量/国内生产总值变化（单位：亿元）
注：2011年10月起，M2包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。
资料来源：国家统计局，Wind资讯，鹏元整理
在去库存、宽松货币政策、居民购房刚性需求及社会资金投资需求的共同刺激下，2015年下半年以来房地产销售逐步回暖。但由于人口、收入等因素在短期内难以好转，货币政策因素带来的投资性需求主要局限于一线城市和发达二线城市，进而导致了一二线城市房地产市场火爆，而经济较弱的二、三、四线城市的房地产市场依然面临较大的去库存压力。为控制一二线城市房价泡沫，促使房地产市场健康有序发展，2016年下半年多地相继重启房地产收紧政策，通过限购、限贷等措施和手段控制房价过度上涨，各地频出的收紧政策短期可能使得房产交易数量和价格有所回调。
表42016年中国房地产开发行业主要调控政策一览
资料来源：网络公开信息、鹏元整理
三、业内企业经营和财务风险变化分析
（一）房地产开发企业经营状况
近两年房地产企业的融资增速大幅下降，2015年货币政策趋于宽松，企业融资成本和个人购房贷款成本下降
从资金来源构成看，房地产企业的资金来源主要包括自筹资金、其他资金和国内贷款几个部分，其他资金主要包括预售款等，主要由个人按揭贷款（也就是售房款）构成。房地产企业融资需求主要受投资需求影响，2011-2013年新增投资资金规模增速分别为14.83%、15.97%和26.50%，由于房地产投资、土地购置的增速快速下滑，2014年房地产融资总量下降0.11%，2015年则同比微增2.60%，整体增速显著下降。
表5 2011-2015年房地产开发新增投资资金来源构成（单位：亿元）
数据来源：中国国家统计局、鹏元整理
从不同资金来源占比来看，以预售款和个人按揭贷款为主的其他资金占比最大，比重在35%-45%之间，由于外部融资减少，2015年该资金来源比重显著增加；自筹资金，即房地产企业所有者权益的增量，占比在25%-35%之间，源于盈利积累和资本投入，随着债务融资减少，其比重有上升趋势；国内贷款的比重在25%-15%之间，该部分资金成本相对较高，弹性较小，近年房地产企业该部分资金比重呈下降趋势；利用外资的金额主要是指外资房地产企业的投资额，外资房地产企业的投资额较小且有进一步下降趋势。
在经济下行压力加大和房市低迷的情况下，房地产企业融资方面的差异日益突显。规模大、实力强的房地产企业逐步增加通过债券、中期票据、定向融资工具、REITs等资本市场工具进行外部融资，且债务产品能够以显著低于行业的平均利率发行。另一方面，实力较弱的房地产融资成本较高，在市场不景气的情况下不得不收缩债务融资。
总体来看，房地产企业对贷款的依赖度在下降，一方面源于企业开始减少投资规模，另一方面也源于银行对中小房企的信贷政策开始收紧。
图12房地产开发投资资金来源变化（亿元）
数据来源：Wind资讯，鹏元整理
图13房地产开发投资资金来源比重
数据来源：Wind资讯，鹏元整理
为了提振经济，央行从2014年开始了新一轮货币宽松操作。从1-3年的基准贷款利率变化情况来看，2014年11月22日，央行两年多以来再次打开降息窗口，期限档次合并后，1年期定期存款利率下降到2.75%，1-5年基准贷款利率下调到6%。2015年央行多次降低存贷款基准利率，目前1年期定期存款利率下降至1.50%，1-5年基准贷款利率下降至4.75%，为自1991年以来的历史最低点。
利率下调在短期内能够显著降低房地产企业的利息负担，但不同信用水平的企业之间差别较大，大型企业的信用通常较好，能够以较低的利率获得融资。根据wind资讯数据统计，2010年以来，我国每季度新增个人购房贷款占房地产贷款的比重基本保持在60%以上，并且该比重于2015年下半年以来有明显的上升趋势，2016年前三季度该比例分别为66.67%、80.55%和86.81%。
利率下调能够使购房者以更低的利率获得贷款，提高购房者的购买力，对房屋购买需求有直接的刺激作用。同时，我们认为经济在新常态下，经济潜在增长率将下滑，特别是短期仍面临通缩压力的情况，未来贷款利率将长期低位并有进一步下降的可能。
图14 2001年以来国内存贷款基准利率
数据来源：Wind资讯，鹏元整理
图15 2007年以来企业债券到期收益率
数据来源：Wind资讯，鹏元整理
房地产开发行业集中度持续上升，未来有行业分化加速、集中度提高的趋势
中国指数研究院数据显示，全国百强房企的销售份额从2011年的26.2%增加至2015年的36.7%，从房企销售十强的数据来看，2015年十强企业销售额市场份额达16.3%，较2011年提高6.2个百分点。根据中国房地产TOP10研究组发布的数据显示，房地产百强企业2015年销售额增速达到19.4%，高于全国商品房销售额的14.4%。行业内部呈现“强者愈强、弱者愈弱”的局面。
2015年，百强房企总资产均值为986.5亿元，同比增长22.5%；净资产均值为260.3亿元，同比增长18.3%，资产规模继续保持快速增长。资产规模增速的回升来自两方面原因，一方面是百强企业在市场回暖期保持了较快的业绩增长速度，另一方面源自企业资产扩张力度的加大。
随着三、四线城市的房地产库存高企，房企业务布局逐渐向一、二线城市收缩。2015年，一、二先城市的业务已占前50强房企销售额的82.8%。而一、二线城市土地成本的快速飙升使得大型房企的优势更加明显，同时大型房企之间的合作也更加紧密。而体量较小、资金实力弱、经营区域较为集中的小型房企的生存空间则愈加狭窄。
根据wind资讯数据，2015年房地产行业并购金额达到2,917亿元，涉及354宗并购案例，并购金额连年上升，为2011年规模的5倍多。
总体来看，在全行业去库存周期普遍拉长、拿地竞争加剧的情况下，我们预期股东背景和资金实力强、大型房企的市场份额将进一步提升，而实力较弱的企业将逐渐被淘汰，房企之间的信用水平差异化将进一步增强。
图162011-2015年中国房地产企业集中度变化
资料来源：中国指数研究院，鹏元整理
（二）房地产开发企业财务风险变化
我们选择了截至2016年9月底已在公开市场发行债券、符合鹏元房地产开发行业企业认定标准的发债企业样本共164家。我们筛选出2011-2015年及2016年半年度均公布审计报告或财务报表的企业79家，作为财务分析的样本。
房地产企业的总资产已进入低增长阶段，受刺激政策影响，房地产企业销售快速反弹，仍需关注政府收紧一、二线城市的房地产政策对房地产市场的影响
房地产业属于资本密集型行业，由于近年投资量较大，企业整体扩张速度较快。截至2016年6月底，样本企业平均总资产为676.57亿元，相比2011年增长了160.46%，2011-2015年复合增长率为24.18%。2012-2013年是房地产销售增长较快的年份，因此投资增速和总资产增速都较快，随着销售趋于疲软，房地产投资增速和资产增速于2014-2015年维持在较低水平，2016年上半年宽松的政策对市场形成刺激，销售反弹，但企业新增投资增长很少，且前期投资的消化压力仍然较大，企业的总资产已进入低增长阶段。
企业的收入和利润规模变化与总资产变化相类似，增速在2015年的政策刺激下有所反弹，仍需关注政府收紧一、二线城市的房地产政策对房地产市场的影响，且在人口、收入、库存等外部环境不景气的情况下，其未来增长仍面临一定压力。
表6样本企业平均经营规模变化（亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图17样本企业平均经营规模同比增速
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
受去库存等政策刺激，2016年房地产企业的去库存速度有所加快，去库存压力降低
从资产构成来看，房地产企业流动资产占比超过80%，流动资产中货币资金约占10%，存货约占50%。存货是在开发中的房地产项目成本，存货营运效率则是反映企业资产营运能力的核心指标。
截至2016年6月底，样本企业平均存货406.09亿元，占平均总资产的60.02%。受房地产调控政策及宏观经济增速下滑等因素影响，2013-2015年房地产企业的存货周转率逐年下降，去库存压力不断加大。而随着去库存等刺激政策推出，预计销售回暖将带动2016年房地产企业存货周转效率显著提升，但销售增量主要来自一、二线及少数三线发达城市，大多数的三、四线城市的市场状况没有明显改善，去库存压力仍然较大，因此行业整体的存货周转率难以持续上升。
除存货周转率外，预售比率也能部分反映房地产企业的存货去化状况。2016年6月底，样本企业的平均预收账款为157.78亿元，占平均存货余额的38.85%。通常在购房需求旺盛的时期预售量较大，预售比率也就较高，2012-2015年房地产企业的预售比率连续下降，销售持续疲软，库存压力和资金压力持续增加，而2015年以来预售比率明显回升，房地产企业回款速度加快，库存和资金压力有所降低。
表7存货营运相关财务数据（亿元）
资料来源：Wind，鹏元整理
图18样本企业的存货营运效率指标
注：预售比率=预收账款/存货
资料来源：Wind，鹏元整理
虽然房地产企业收入规模大幅增加，但盈利能力仍未得到改善
不同地域的土地价格差别巨大，但总体来看，土地拍卖价格主要受当地房地产销售价格的影响，虽然近年三、四线城市的土地价格有所下降，但主要由房屋价格下降引起，因此房地产企业的利润率并没有明显提升；另一方面，虽然钢材、水泥等建材的价格近年明显下降，但人力成本有所上升，房地产企业的整体建安成本也在波动上升。
受上述因素影响，自2011年起房地产企业营业利润率和总资产报酬率逐年下降，2016年上半年平均营业利润率降至11.68%，2015年平均总资产报酬率下降到3.82%。2015年末样本企业存续债券的平均到期收益率为5.43%（平均剩余期限3.5年），而其他债务融资方式的成本通常高于债券融资的成本，可见样本房地产企业的总资产报酬率已经开始低于债务融资成本，部分企业面临一定的财务风险。
表8样本公司平均盈利能力指标（亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图19资产报酬率和营业利润率变动
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
由于企业的地域、品牌、规模等因素不同，不同房地产企业间盈利能力分化同样逐年加大，盈利能力强的企业通常融资成本较低，在行业整体利润率下行的时期，实力较弱的企业将面临淘汰风险。
房地产企业现金流紧张，对外部融资的依赖仍较大
受新开工和销售情况影响，房地产企业经营活动现金流呈现较大的波动，2012年和2015年样本企业销售现金回流大于新开工项目占用资金，经营活动实现现金净流入，而其他年份由于现金回笼不佳，存货去化放缓，经营活动现金均表现为净流出。近年来由于单体项目规模增大，合作开发越来越多，使得以股权注资方式投入的开发支出增多，且部分企业开始由单一的房地产项目开发销售向多元化的房地产项目开发销售和自持物业投资方式转型，房地产开发企业投资支出也明显增长，投资活动现金净流出规模呈逐年增加态势。
我们以筹资活动净现金流与当年营业收入的比值来代表企业的相对融资需求，可以发现样本房地产企业自2011年以来的融资需求逐年增加。虽然行业的投资增速下降，但由于基数较大，且经营端现金流开始收缩，房地产企业对外部融资的依赖仍然较大。
表9样本企业的平均现金流情况（亿元）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图20样本企业的现金流压力指标
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
房地产企业的资金需求量大，开发周期长，且普遍存在较高的债务，现金流的紧张将对其信用水平造成直接的影响。行业平均现金流紧张，对外融资依赖加大，其中现金回笼能力和融资能力较弱的企业是主要的风险来源。
2015年房地产企业整体债务负担持续上升，偿债能力下降
受资产扩张、经营端现金流紧缩等因素影响，房地产开发行业的债务水平持续上升。2011年-2015年末，样本企业的平均资产负债率从52.01%上升至58.09%，有息债务占全部投入资本的比重从2011年的59.12%上升到2015年底的64.86%，整体财务杠杆较高。由于债务规模的增长，2012-2015年样本企业EBITDA对有息债务的覆盖率逐年下降，2015降至15.68%。
现金流是债务偿还的最直接来源，2013年以来房地产企业扩张加快，销售降温，经营活动现金流动和投资活动现金流有显著的恶化，债务负担快速增加。从销售商品、提供劳务收到的现金与总债务（剔除预收款项）的对比来看，房地产企业现金流对债务的覆盖能力同样逐年下降。
2015年以来的房地产宽松政策使得企业现金流有所改善，杠杆水平有所下降。在目前的人口和收入环境下，宽松的行业政策主要是刺激一线和发达二线城市的需求，难以大幅改善三、四线城市的房屋销售，因此相当一部分没有区位优势的企业将面临偿债压力继续加大的困境。
图21样本企业的债务水平
资料来源：Wind，鹏元评级
图22样本企业的偿债能力
资料来源：Wind，鹏元评级
四、2016年房地产开发行业信用级别分布和变迁分析
（一）行业信用级别分布
截至2016年9月底已在公开市场发行债券的房地产企业共有164家，其中最新主体级别为AAA的企业有20家，级别为AA+的企业有37家，级别为AA的企业有95家，级别为AA-的企业有11家，级别为A的企业有1家。从主体级别变化来看，164家样本企业中首次评级的有28家，跟踪评级的有136家，其中级别维持的有130家，级别下调的有1家，级别上调的为5家。从评级展望变化来看，样本企业中2家评级展望被调低。
图23 发债房地产开发企业2016年最新主体评级和级别变动情况
资料来源：Wind资讯、鹏元整理
从发债房地产开发企业的主体级别分布来看，AA级占比最高，占样本量的57.93%，AA以上级别占比34.76%，AA以下级别占比7.32%。受发债条件影响，发债企业以AA级及以上企业为主，房地产开发企业的AA以上级别的占比相对较高。反映出目前行业内发债企业中优质企业的数量较多。从发债主体的企业性质看，地方国有企业和民营企业数量最多，分别有43家和56家。
中央国有企业、地方国有企业和民营企业的主体级别都在AA-级以上，且AA以上级别居多，唯一的1家级别为A的企业为中外合资企业。整体来看，目前已发债的国有企业和民营企业主体信用级别均较好；从级别分布占比来看，中央国企的主体信用级别最高。
表10发债房地产企业所有权性质情况
资料来源：Wind资讯、鹏元整理
从164家发债房地产企业的市场区域分布来看，全国性企业有112家，区域性企业有52家，占比分别为68.29%和31.71%。总体来看，发债企业以全国性企业为主，且绝大多数业务区域位于或包括一、二线城市。分级别来看，AAA级房地产企业全部为全国性企业，全国性企业和区域性企业在其他级别的分布情况较为类似，AA级企业最多，AA及以上级别占绝大多数。全国性房地产企业在规模和业务范围上都优于区域性企业，抗风险能力较强，因此能够发债的企业较多，级别也较区域性企业为高。
表11发债房地产企业的经营区域范围情况
数据来源：Wind资讯、公司年报、鹏元整理
（二）行业信用级别变迁及原因分析
截至2016年9月30日，主体级别被调整的样本企业一共6家，其中，5家上调，1家下调。评级展望被调整的样本企业2家，均为由稳定调整为负面。
以2016年鹏元调级的案例来看，国奥投资发展有限公司主体级别由上年的AA-/负面，下调到A/负面。调级理由主要为：股权重组事项存在不确定性，对经营产生不利影响；2015年营业收入下降，经营持续亏损，且无新增储备土地，无新项目开发计划，未来房地产业务持续性较差；此外，资产规模下降、资产负债率高、偿债能力很弱，且对外担保金额较大、面临较大或有负债风险。
武汉光谷联合集团有限公司2016年主体级别由上年的AA-/稳定上调为AA/稳定，主要调级理由为：2015年收入和盈利规模增长，后续储备项目充足，为主业发展奠定了基础；2016年实际控制人变为中国电子集团控股有限公司，可望为其发展提供有力支撑；2016年6月增加注册资本，资本实力明显增强。
珠海华发实业股份有限公司2016年主体级别由上年的AA/稳定上调为AA+/稳定，主要调级理由为：2015年及2016年上半年商品房销售情况较好，营业收入和利润保持较快增长；地产项目及土地储备进一步向核心城市聚集，区域布局有所优化；在建及拟建项目较多，业务持续性较强；2015年非公开发行股票，资本实力进一步增强。
整体来看，鹏元2016年跟踪评级调级的案例中，主要调级因素包括企业的近期经营和盈利情况、业务持续性、土地储备和项目储备等长期发展预期、企业资本实力、偿债能力等方面。目前房地产开发行业进入调整期，投资增速放缓；全国去库存周期普遍拉长、不同城市间的房地产市场出现巨大分化、一二线城市地价高启；货币政策趋于宽松。在这样的宏观背景下，资本实力和融资能力强大，经营战略和土项目储备向一、二线城市发力的企业，竞争优势更强，信用风险相对较低。目前调级主要基于企业的个体状况，尚未出现行业系统性调级因素。
表12样本企业中2016年跟踪评级主体级别及评级展望变动公司情况
资料来源：Wind资讯、鹏元整理
五、行业信用展望
当前房地产企业面临的外部环境偏差，我国经济增速进入下行阶段，城镇居民的收入增速也随之下降，住宅刚性需求受到收入增速下降的抑制；目前适龄购房人群已与人口高峰重叠，未来购房人群将下降，人口、收入、供需失衡等因素对房地产销量和价格形成长期的压力，全社会去库存周期被普遍拉长；人口向城市的大规模流入已结束，目前仅有少数发达城市仍有人口净流入，房地产市场的区域分化将加大。不同地域房地产市场的差异加大，一线、发达二线城市的房价和销量有望保持坚挺，弱二线以及三、四线城市仍面临较大的去库存压力，因此，对于主要项目较为集中且位于三、四线城市的房地产企业，需重点关注其信用风险。
经历长达十几年的快速扩张，长期供给过剩导致企业收缩投资，房地产投资增速快速下降，土地购置面积持续大幅减少。近两年房地产企业的融资增速大幅下降，2015年货币政策趋于宽松，企业融资成本和个人购房贷款成本下降，但受到提振的主要是一线城市和二线发达城市，三、四线城市的房屋销量和价格仍然疲弱。虽然社会融资成本普遍降低，但不同企业间融资能力的差异也愈加明显。
2016年以来全国各地陆续出台的收紧性调控政策短期内对升温过快的房地产市场起到回调作用。房地产市场下行，房企之间竞争加剧，未来有行业分化加速、行业集中度继续提高的趋势。在目前的外部环境下，房企的竞争优势更多的体现在大规模低成本的融资、位于一二线城市的优质土地和储备项目的获取以及存货的去化等方面。不同企业间的分化加剧，优质企业在市场份额、盈利能力、土地竞争、融资成本等方面的优势更加明显，信用风险相对较低。而实力较弱的企业则受市场环境影响较大，信用风险将快速上升甚至面临被淘汰。
本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。
债市观察（bondreview）
债券市场最具影响力媒体平台
投稿邮箱：zhaishiguancha@sina.com
商务合作：添加微信zhanglei9422